目录

一、国内高收益债的投资机会

二、存量高收益城投债、地产债投资策略及关注要点

三、高收益债的投资拓展渠道

四、市场各方如何参与高收益债的投资

受近几年房地产持续低迷的影响，2022年以来，大部分投资机构都将眼光转向了标准化产品投资领域。一些机构认为债券市场规模大、参与主体多、受到多方监管，因此安全性相对较高，尤其高收益债券越发受到一些负债端稳定、风险承受能力高的投资机构的青睐。开年以来，我们发现不少外资机构也在寻求国内更多的投资机会，其中比较抢眼的就是考虑投资境内高收益债的外资机构。对此，我们特对境内高收益债投资事宜进行相关梳理，以供同行沟通、参考。

一、国内高收益债的投资机会

由于我国的高收益债市场发展较晚，目前对高收益债并无明确的定义，一般也不像境外通过信用评级与市场定价来划定高收益债，目前更多的是以收益率高于某一值来界定，大致包括如下两种方式：（1）一些评级较低、资质较差的企业等初始发行时收益率就较高的债券；（2）由于主体资质恶化，导致债券发行后收益率上升，从而形成的高收益债。具体比如一些券商机构将一级发行利率高于8%或者二级市场收益率超过9%的债券认定为高收益债。在实操中，国内发债主体评级主要以AAA、AA+、AA等为主，以城投债为例，一般市场发行的收益率中，强一点的3A平台的债券收益是年化1%-3%；弱3A收益不超过年化4%、强AA+收益也在年化4%左右，因此，如果买到年化5%-6%收益的债券则属于高收益的债券；强AA发债主体的债券收益一般是年化5%-6%左右，超过这个收益的AA发债主体的就是高收益债。

二、存量高收益城投债、地产债投资策略及关注要点

存量高收益债券主要分布于城投、产业债中的房地产、综合、煤炭等行业。其中，根据分析统计数据，截止到2022年9月，高收益城投债余额占存量高收益债总余额的比例达57.92%，高收益地产债余额占比达20.30%。

债券高收益的获取，根据华泰证券的分析主要有如下两种策略：对于折价幅度较大但违约风险尚可控的债券，主要基于“能否兑付”博取高收益（博兑付），包括对于流动性冲击或者事件冲击下博取交易性反弹的机会（博反弹）。而对于濒临违约或已经违约的债券，主要基于“方案如何”博取高收益（博方案）。

 

 

高收益城投债就区域而言，江苏、山东、湖南、川渝存续较多，其中强区域区县级、弱区域地市级是主要供给，剩余期限偏短期化，区域现券成交较为活跃的区域包括河北、青海、河南、山东、广西、天津、甘肃等区域。按照我们的择券要求，区域方面，我们会优选通江达海的城市的城投发行的债券并重点关注该区域的产业基础，且重点选择具有自身的造血能力，同时不是主要依赖土地财政或政府返还的主体评级在AA+以上的城投平台。

高收益地产债的发行人多为民营企业，但房地产这几年异常成交占比较高。按照方正证券的研究分析，2023年民企有1709.5 亿元境内地产债到期及回售。2023年3月为房地产债到期小高峰，将有795亿元境内地产债到期及回售。其中民企房地产债3月到期及回售246.8亿元，此外，民营房企7月到期压力也相对较大，到期及回售224.6亿元。头部央企、国企境内地产债到期压力相对较小。部分民营房企（如BGY）2023年债券到期集中度较高。就境外债而言，2023年共有3975.2亿元境外地产债到期（一季度将到期1214.4 亿元；1月和4月将分别到期555.8亿元和539.8亿元）。注意部分房企明年存续境外地产债全部到期，目前存续债规模较大的房企中，2023年境外地产债到期压力比较大的有LJ、JY、RJ。

就目前国内房地产市场而言，择券时，需重点关注开发商本身基本面情况，比如股东背景情况，大股东性质，是否能直接资金支持或进行信用背书，发行人集中到期或行权兑付压力及风险；重点关注开发商项目与资产质量，建议重点关注开发商土储及产品是否为一线、强二线城市的优质住宅项目，是否具有能产生稳定现金流的其他地产项目以及销售去化情况、居民预期的恢复情况等等。优质区域的国企、土储能级较高优质混改房企或民营房企以及依靠商业、物业等轻资产运营的房企等等都存在短期博弈机会。

三、高收益债的投资拓展渠道

就项目拓展而言，一方面可以通过直接与发债主体沟通方式获取。另一方面，也可以通过银行、信托、券商、公募基金公司等推荐，或者通过与银行间市场的平安利顺、中诚宝捷思、上海国际、天津信唐、上海国利专门的货币中介合作，或者通过其他做市商或其他市场中介推介的方式进行合作。

对于外资机构参与境内投资，首先投资方向需符合外商投资准入要求，另外需重点关注资金进出结售汇问题、汇率波动及风险对冲以及国内税收制度等问题。此外，还需充分把控和理解国内政策，适应国内市场环境，尽量减少信息不对称、不充分。以国内债券投资为例，虽然，我国已经形成三类违约债券交易机制（ “银行间同业拆借中心债券匿名拍卖”、“北金所到期违约债券转让”和“交易所特定债券转让结算”机制）。但从实际情况来看，三类违约债券交易市场目前仍相对割裂，且缺乏违约债券做市商，市场活跃度仍较低，不利于价格发现、风险化解与出清。因此，国内信用债违约处置周期较长、处置方式较单一、现金清偿率较低，违约求偿难度还相对较大的风险也需特别重视。

四、市场各方如何参与高收益债的投资

由于海外高收益债市场发展成熟，主流机构投资者诸如公募、保险、养老金、家族办公室、主权财富基金、对冲基金等均参与度较高，且资金具有长期性特征。相对而言，国内高收益债资管产品仍属于相对小众的产品，其中以私募基金、券商资管、基金专户投资为主；一些AMC也通过折价收购违约债券方式参与；当下信托公司基于非标转标的大背景，参与债券市场投资也有一些动力。公募基金由于具有严格的评级、期限、投资比例、信息披露等约束，因此，很少有专门投资境内高收益债的产品。此外，还有少量期货资管、银行理财产品、年金等可以投资高收益债类产品。

目前一些外资机构也有通过QFII、RQFII、CIBM（结算代理模式）和债券通等方式参与境内的债券投资。另外，通过登记为外资私募证券基金管理人参与也是常见的方式（更多外资境内投资架构搭建可参考2021年9月7日推文《境外资金入境模式大全（202109版）》）。根据中基协《2022年私募基金登记备案综述》表述，外资私募证券基金管理人达到38家，管理规模672.84亿元，母公司所在地覆盖北美、亚欧非等主要资本市场，策略类型包括股票策略、债券策略、CTA策略以及宏观策略等等。注意登记外资私募证券管理人，一方面需注意满足外商投资的监管规定，另外也需要符合中基协的《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募基金管理人登记须知》《私募基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《私募基金登记备案相关问题解答（十）》等要求，并重点关注、参考《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》及私募基金管理人登记指引1-3号等规定。主要流程以及基本要求如下：

（一）外资私募证券管理人登记主要流程

1. 由于申请登记私募基金管理人，申请主体注册的名称及经营范围需含有私募基金、私募基金管理等字样。按照目前监管要求，需要先取得当地金融监管部门的前置审批。注意注册地的选择。此外，建议外资机构充分考虑当地的营商环境以及优惠政策等。

2. 企业类型可以为公司或有限合伙型企业，由于未来要登记为私募证券基金管理人，按照监管要求的规定，经营范围不可以含“投资咨询”。各地金融监管部门前置审批后进行工商登记，取得营业执照、办理税务登记、通过银行办理外汇登记、办理商务主管部门备案等手续。

3. 委托律师事务所出具私募基金管理人登记法律意见书并提交中国证券投资基金业协会审核，并进行反馈（如有）。

4. 私募基金管理人登记成功后6个月内发行首支基金产品。注意私募证券基金1000万以上实缴规模的要求。

（二）外资私募证券基金管理人登记要求简述

1. 实缴注册资本：《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》要求1000万人民币以上或等值可自由兑换货币。

2. 境外股东：外资股东持股25%以上。外资股东符合《私募基金登记备案相关问题解答（十）》要求，境外股东为所在国家或者地区金融监管当局批准或者许可的金融机构，且境外股东所在国家或者地区的证券监管机构已与中国证监会或者中国证监会认可的其他机构签订证券监管合作谅解备忘录；该私募证券基金管理机构及其境外股东最近三年没有受到监管机构和司法机构的重大处罚等。资本金及其结汇所得人民币资金的使用，应当符合国家外汇管理部门的相关规定；在境内从事证券及期货交易，应当独立进行投资决策，不得通过境外机构或者境外系统下达交易指令等等。

3. 股东经验及高管股东：《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》控股股东、实际控制人、普通合伙人具备经营管理或从事资产管理、投资、相关产业等相关经验，经验需5年以上。法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资的高管需要持有一定比例基金管理人的股权或合伙份额，实缴出资不低于实缴资本的20%。

4. 实际控制人及高管：高管需满足“私募基金管理人登记指引2号”相关工作经验、业绩等要求，如负责投资的高管具有近5年连续2年以上作为基金经理或投资决策负责人管理的证券期货产品的投资业绩，单只产品管理规模不低于2000万等等。

5. 专职人员及高管：专职人员不低于5人。法定代表人、执行事务合伙人及其委派代表、负责投资的高管具备证券、基金、期货投资管理等相关工作经验5年以上。合规风控负责人具备相关工作经验3年以上。

6. 经营场所：租赁1年以上，不可混同办公，具备独立性。

7. 内控制度完善，建立防火墙制度等、应急预案等等。