企业部门成为降杠杆的重点，而债转股是重要方式。

在2019年一季度宏观杠杆回升后，发改委等四部门7月29日印发《2019 年降低企业杠杆率工作要点》，指导降杠杆工作。

国家金融与发展实验室发布的《2019年一季度中国杠杆率报告》称，截至2019年一季度末，实体经济杠杆率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增长了5.1个百分点。从结构上来看，非金融企业的杠杆率反弹最大。一季度，非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.55%上升至156.88%，上升了3.3个百分点。

降杠杆是供给侧改革的重要内容，于2015年底在中央经济工作会议上提出，至今已经三年有余。企业部门成为降杠杆的重点，而债转股是重要方式。

官方数据显示，截至2019年4月末，债转股签约金额已经达到2.3万亿，投放落地9095亿元（落地率接近40%）。已有106家企业、367个项目实施债转股。实施债转股的行业和区域覆盖面不断扩大，涉及钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等26个行业。

在这一背景下，发改委印发的工作要点主要有以下几方面：

1. 推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用

2017年，5家国有大行相继成立金融资产投资公司，成为市场化转债股的主力。

银保监会统计信息与风险监测部负责人刘志清今年5月披露的数据显示，五大行金融资产投资公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4000亿元。可以看到，五大行金融资产投资公司债转股落地金额几乎占到全部债转股落地金额的一半。

管窥一豹，以注册资本最高的工银投资为例，该公司2018年年报披露，截至2018年12月末，公司已与58家企业签署4420.77亿债转股合作协议，推动49个项目、805.77亿项目投资落地。其债转股模式有两种：

1）“发债还股”模式：以自有资本、募集社会资金，通过资管计划、私募股权基金等方式以“发债还股”模式增资入股标的企业偿还存量债务。

2）“收债转股”模式：收购标的企业债权并将其转为股权等方式开展债转股业务。

财务数据上，工银投资2018年营业收入7.36亿，净利润5.5亿。

本次提出“扩大金融资产投资公司编制，充实金融资产投资人才队伍，建立符合股权投资特点的绩效评价和薪酬管理体系”实际上着眼于完善金融资产投资公司的治理结构。

2.拓宽社会资本参与市场化债转股渠道

在2018年的措施中，发改委提到，支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。

2018年8月，工银投资成为首家拿下私募股权牌照的公司。在前述工银投资的案例中，已有通过私募产品、资管计划募集资金投向债转股的案例。

本次发改委提出两个具体措施，将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单；探索提出允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转股。

这两条措施实际上是5月22日国常会提出的两条措施的细化。前一条实际上是指金融资产管理公司设立资管计划，金融资产管理公司出资一部分作为劣后或者平层，引入保险资金，然后投向债转股项目，符合资管新规一层嵌套的规定。保险资金负债稳定、期限长，而债转股项目股权的退出也需要较长时间，两者的期限能够匹配，保险资金可能成为重要的资金来源渠道。

如此，银行子公司就有两个发行资管产品的子公司，一个是银行理财子公司发行理财产品（对个人），另一个是金融资产管理公司发行的资管产品（对公司）。本次发改委还特别提出一个措施，出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度。原来理财子公司发行的理财产品主要在中债登全国银行业理财信息登记系统，金融资产投资公司的登记还有待明确。

对于公募投资债转股项目，《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》【发改办财金〔2018〕1442号】要求，公募资管产品除法律法规和金融管理部门另有规定外不得投资非上市企业股权。本次措施可能有突破，就是除了投资上市公司外，可以投资一些优质非上市公司债转股项目。

按照资管新规，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。如果期限匹配等要求满足，公募资管产品也可能投资非上市企业的股权。

3. 加快股份行定向降准资金使用

去年5月，央行宣布定向降准，释放资金5000亿，用于债转股。市场化债转股的资金可以来自于自营、理财资金、保险资金。其中，央行降准的5000亿资金就属于自营资金。

截至今年5月，五大行通过私募基金子公司等方式募集的社会资金达到2500多亿，而去年一次定向降准释放的资金就5000亿，效果比较明显。人民银行金融稳定局负责人黄晓龙今年5月介绍，市场化债转股总体投资规模是9095亿元，其中定向降准以后新增5080亿元。

这些定向降准资金需得通过金融资产管理公司投到债转股项目，而目前诸多股份行还未设立金融资产投资公司（仅有兴业银行等少数几家设立金融资产投资公司）。本次方案称，推动符合条件的股份制商业银行单独或联合设立金融资产投资公司，参与债转股。

《金融资产投资公司管理办法》规定：金融资产投资公司的注册资本应当为一次性实缴货币资本，最低限额为100亿元人民币或等值自由兑换货币。在金融开放的背景息下，本次方案允许外资机构入股金融资产投资公司。

4. 解决市场化债转股资本占用过多问题

根据相关规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在2年内的风险权重为400%，2年之后的风险权重为1250%。相比而言，商业银行对正常工商企业的风险权重为100%。

安信证券此前测算称，静态测算若5000亿元定向降准的资金全部用于债转股，2年之内将降低17家银行整体资本充足率0.23 个百分点；2年之后，降低17家银行整体资本充足率0.83 个百分点。

由此，商业银行资本压力明显。本次方案提出了两个解读方法，一个是支持商业银行发行永续债补充资本。另外，解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多问题。这意味着，可能会略微下调前述风险权重。

5. 提高市场化债转股资产定价水平

上世纪末政策性债转股，适逢国企亏损且亏损在扩大，导致四大国有商业银行不良贷款率居高不下。为帮助国企脱困，降低银行金融风险，国家成立四家AMC通过债转股等手段剥离不良资产。在具体操作中，债转股的企业选择和定价方式采取非市场化的方式，存在定价不够充分合理等问题。

本轮市场化转债股在各个环节都要按照市场化的原则展开。实现中，大多是“先入股，再还债”的增资式操作，企业以实施方投资优质股权的资金来偿还债务，债务偿还价格即账面价格，因此股权定价成为定价的核心环节。上市公司的股权定价相对公允，非上市公司的股权定价相对较难，尤其是对国有企业定价还可能涉及到国有资产流失问题。

本次方案提出，对市场化债转股过程中涉及的国有资产定价问题进行深入调研，找准问题，提出解决方案。有效完善国有企业、债转股实施机构等尽职免责办法，解除相关主体后顾之忧。但这只是方向性的描述，相关措施还有待细化。