张玮/文 节奏上，中国已经率先走出疫情，也有望成为经济修复最快的国家。一季度国内经济砸出大坑，统计局的数据也“利空出尽”。从二季度开始，财政和货币将继续发力，后续以刺激基建和消费为主，年内经济逐步回升。金融层面，中国经济的修复将为人民币资产赋予避险属性，海外资金有望不断涌入国内市场。上面对于经济基本面、政策面和金融层面的观点已经得到市场共识，但笔者认为，当前环境看似明朗，实则各方面都存在不确定性。

（一）基本面——存在“去中国化”和全球贸易阵营“两极化”的苗头

对于经济的三家马车而言，在海外疫情不明朗的情况下，外需被适当淡化，年内“稳经济”更多依靠投资（基建）和消费。这一点分歧不大，但市场过渡轻视了海外环境的作用，只将其视为“外需”，没有考虑到“去中国化”和贸易阵营“两极化”的风险。极端情况下，疫情可能会令“逆全球化”和种族主义抬头，某些大国甚至可以借疫情之机，污名中国，孤立中国，实现“去中国化”。

我们知道，眼下这轮全球化始自上世纪90年代，代表事件是“关贸总协定”演化为WTO。中国也在2001年入世，成为世界第二大经济体。WTO一直奉行“三零原则”——零关税、零壁垒、零补贴。在“三零”政策之下，国内市场的规模报酬递增潜力不再为本国企业垄断，而是由各国企业共同分享，这就排除了以本国市场为手段，实施以邻为壑的重商主义。

遗憾的是，经济全球化的现状距离“三零”的理想境界仍然很遥远。大家应该还清楚地记得2018年美国发动的贸易摩擦，不仅仅是针对中国，更是包括了欧洲、美洲、澳洲和东亚的多数国家。尤其是美欧贸易纷争仍在如火如荼。这也从侧面反映出，残存的关税、壁垒和补贴令各国在分配经济全球化带来的巨大增益的同时，产生了严重的扭曲。

年初的新冠疫情更是将这种“扭曲”成倍地放大。随着世界上越来越多的国家“封城”“封国”，全球化已然停摆。最坏的情况下，疫情会导致各国“重新站队”。发达国家会加快重新整合，发展中国家强调自己的经济地位，如果想要继续保留关税、壁垒和补贴，就很可能被拒之门外。如此一来，全球化就会演变为两个阵营——一个阵营将由成熟的市场经济体组成，实现所有要素的自由流动，另一个阵营没有形成真正的市场机制，只能依靠国家出面，推进“圈子内”各成员国的分工合作。

这是我们不愿看到的情况，中国官方一直强调“人类命运共同体”，对于“堡垒经济”十分抵触。但如果全球疫情没有得到有效控制，这种“去中国化”和贸易阵营“两极化”的风险依旧可能发生。届时，对我国的负面冲击将不止限于外需的回落，更有可能发生海外投资大幅撤离、产业链外迁，进而令投资和就业相形见绌。

（二）政策面：财政与货币的边界越发模糊，传统范式不再适用

笔者之前曾做出判断，全年“一季度靠货币，二季度靠财政，三季度见效果”，这种判断越来越被市场所认可。

过去一段时间，学界都是讲货币和财政政策作为两套体系分开来考虑的。一方面，财政赤字不能货币化，即财政不能直接向央行透支；另一方面，央行要确保独立性，这便是主流宏观经济学与现代货币理论（MMT）的本质不同。主流经济学认为，财政政策存在挤出效应，即政府为了平衡财政预算赤字，采取发行政府债券的方式向私人借贷资金市场筹措资金，会使市场利率上升，私人投资和支出相应下降。如果同时伴随高通胀，则财政和货币会推动利率同时走高，加重抑制私人部门投资。

如今，疫情导致很多国家“扩表”，将债务推到了新的高度。截至2019年末，全世界的债务总额高达355万亿美元，全球70亿人，人均高达3.15万美元。在债务长期化的情况下，要想使得债务可持续，就必须要使债务利息支出占GDP之比持续地低于债务总额占GDP之比，这就为“负利率”的存在奠定了基础。叠加工业需求回落导致大宗商品价格走低，通胀似乎也“消失”了。零利率（甚至负利率）和消失的通胀使得财政政策不在具有挤出效应，主权国家只要没有过度的通胀，就可以通过印钱的方式来支撑政府的支出。严格地强调财政收入和财政支出的平衡不再使用。某种意义上，同样作为总需求政策，货币和财政越发相近——两者都是国家信用，只是形式和久期有区别；两者都有边界（借的钱终归要还），只是“成本”的种类有区别；两者的约束都是一样的，都是运用国家资产负债表，只不过是央行的资产负债表还是财政部的资产负债表的区别。

如果未来的宏观范式当真向“现代货币理论”（MMT）靠拢，除了会进一步助长“债务泡沫”以外，还有可能令“资本产出比”不断上升（与之对应的是货币政策效用的边际递减），进而走向“通缩”。这里面涉及到MMT的一个重要理论基础：在控制通胀的情况下，财政无限扩张。财政政策越刺激，债务越高，同时过剩的产能越多。如果刺激的程度稍微减弱，债务压力和产能压力将立刻显现，长期来看可能是通缩的机制。

未来，以零利率甚至负利率为表现的“非常规货币政策”将越发受欢迎，货币与财政的边界将变得模糊。央行主导的经济刺激很可能就变相给消费者发钱，也就是“财政货币化”，其代价就是央行的独立性越来越弱。

（三）金融面——美元流动性的不均衡和世界金融体系“去中国化”

首先，美元流动性分布不均衡，如果全球风险资产再度下跌，新一轮“美元荒”将继续重挫我国金融市场。

我们知道，3月以来包括原油在内的国际大宗商品剧烈震荡，叠加美股3次熔断，造成了严重的保证金缺口，全球金融市场面临“美元荒”。在此背景下，我国A股北上资金大幅流出，对国内金融市场造成重创。

3月23日，美联储宣布“无限制”购买美债和MBS，加上多轮货币互换，“美元荒”终于在3月下旬得以平息。LIBOR利率自此显著走低。

实际上，“美元荒”并未解除，现在全球面临的是货币互换“小团体”和新兴市场之间的美元结构不均衡——对于美国与货币互换的其它五国来讲，短期美元流动性相对充足，而前期的“美元荒”导致新兴市场外汇储备急剧减少。有数据显示，3月份新兴市场总共遭受了约830亿美元的资金流出，如果全球风险资产不能企稳，还将遭受2000亿美金的净流出。截止到目前，美元指数仍相对2月底的低位高出将近5个百分点。美元流动性在全球金融市场分布的不均衡，正是美元指数维持高位的根本原因。

不幸的是，以原油为主的大宗商品短期的确难以企稳。就在3月初的一轮暴跌之后， 4月21日美国原油2005合约更是进入了负值区间。现在的主力合约是2006（6月合约），但投资者对6月合约不敢报以太大希望，毕竟供给层面不大可能一个月内达成减产协议，需求层面又看不到短期转好的迹象，各种原油存储设施的租金也接连翻倍。所以，预计原油等大宗商品价格短期还会往复震荡，包括原油、天然气和煤炭在内的能源平均价格2020年将大幅下跌（2021年反弹）。如此一来，前期准备金造成的“美元荒”很可能再次暴露，与以前不同的是，下一次暴露很可能在新兴市场间展开，表现出全球金融市场的不均衡性。

除了美元分布的不均衡，世界金融体系的“去中国化”也需警惕。

如果说2018年中美贸易摩擦以来，去中国化就在某些大国的主导下或明或暗地展开，那么，疫情的冲击，使得这个趋势公开化、加速化了。

借疫情全球蔓延之机，污名中国，孤立中国，是舆论上的去中国化。而各国相继“封国”、“封城”，已经在客观上产生了切断供应链、产业链和“去全球化”、“去中国化”的效果。如此发展下去，全球可能回到“城堡经济”时代，某些大国更有了进一步孤立、封锁中国的现实便利。

在实体经济去中国化和去全球化的同时，货币金融领域的“排斥”也从未停止。

3月19日，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰等9家中央银行建立了临时的美元流动性互换安排，总计4500亿美元。半个月后，3月31日，美联储进一步宣布设立海外央行回购工具，在已有的美元互换工具基础上进一步加码向全球提供美元流动性。可以说，一个以美元为核心，明确排除人民币，联合各主要经济体的新的国际货币金融网络已呈雏形。去年Libra的推出，明确将人民币排除在外，也可视为这个趋势的佐证。

所以，即便中国能够领先于欧美提前修复经济，人民币资产短期被赋予毕现属性，也不代表中长期国际金融市场能够延续“友好”。对于外来的冲击，包括外围有意识的“去中国化”和被动的资产价格暴跌导致流动性紧张，都决定了中国金融市场未必一帆风顺。