老凤祥投投资价值分析报告：历久弥新，金价利空已去，公司增长可期

类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：思远

可选消费增长+婚庆高峰，行业处于快速成长期。黄金珠宝行业在我国正处于成长期，2009-2013 五年复合增长率达35.96%，伴随人均可支配收入增加，作为可选消费的黄金珠宝行业，在必选消费得到极大满足的今天，已从2010 年开始进入加速增长阶段。另一方面，中国未来五年将处于婚嫁高峰区间。美国居民在70 年代曾处于中国目前相似收入水平，并经历婚嫁高峰，两因素叠加，珠宝行业曾迎来快速发展十年。

短期营收增速放缓源于2013 金价暴跌消费透支，金价回暖预期增强。老凤祥2014 年营收出现同比增长停滞，主要源于2013 年Q2-Q4 国际金价暴跌导致抢购囤积热潮，基期标准过高，且透支后续消费。黄金珠宝行业2014普遍出现业绩下滑。我们认为，金价波动对黄金珠宝消费影响限于短期，中长期仍未内生性需求为主。目前随着瑞士央行放弃瑞郎对欧元汇率上限，及欧洲央行推出QE，我们认为金价回暖预期增强，有望对黄金消费带来利好。

具有业绩支撑低估值优势。老凤祥目前PE 仅为18.5 倍，净利润增速2009-2013 一直处于行业领先地位，ROA、ROE 指标远优于同类上市公司。营收接近第二位A 股上市公司3.7 倍，净利约为第二名5.1 倍情况下仍能维持高增速，相较于同类上市公司27-45 倍PE，目前18.53 倍PE 估值优势显著。我们认为，市场未能给予龙头公司溢价主要源于前期市场风格偏向弹性好的中小盘股，老凤祥182.5 亿市值，在风格切换条件下有望迎来估值修复。

从量到利，毛利提升，源于品牌溢价及“新四类”。老凤祥文化底蕴深厚，满足文化消费心理，增加溢价能力。另外，公司2014Q3 尽管营收同比下滑，归属母公司净利润同比增长25.83%。从老凤祥秋季订货会来看，对主要经销商，产品报价毛利约提升一个百分点，另外，相较于去年低毛利黄金产品销售较多，现品类比例更为合理。目前市场上翡翠、白玉等产品标准化程度低，具有价格水分，质量参差等痛点，老凤祥通过品牌背书，渗透高毛利、品牌商相对竞争不激烈“新四类”细分市场，符合品牌文化传承，公司增长不仅限于量，也是盈利能力的提升。

加盟、批发模式轻资产运营，适合高速增长行业及渠道下沉。我们认为，老凤祥除自营联营外，采取加盟批发模式，提高总资产周转率，也是公司能在大体量条件下维持高增速原因之一。另外在一二线城市黄金珠宝企业逐步完成布局情况下，未来通过加盟批发模式渗透三四线城市，能控制经营风险，加速渠道下沉。

国企改革值得期待。老凤祥实际控制人为黄浦区国资委，处于完全竞争市场，且旗下最重要利润贡献子公司——上海老凤祥有限公司于1997 年即开始着手混改及员工持股。透过2014 上海国资高峰论坛董事长石力华发言，我们认为公司改革经验已得到国资部门及管理层一致认同。我们认为，未来进一步改革值得期待。

估值及投资建议。我们预测公司2014-2016EPS 分别为1.87 元、2.30 元、2.92 元，对应PE 分别为18.59、17.39、15.22 倍，给予增持评级。

风险提示：获得年轻客户能力、珠宝电商冲击、原材料价格波动造成黄金外其它库存贬值、宏观经济低于预期消费乏力、对加盟企业控制不足。

豫园商城：纵享迪斯尼盛宴

类别：公司 研究机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：訾猛，林浩然，童兰 日期：2015-01-29

投资建议：上海迪斯尼呼之欲出，第II波行情近期有望开启。行业可比公司目前平均23XPE，考虑迪斯尼题材热络给予一定估值溢价，上调2015年PE至25X、上调目标价至20元，增持评级。豫园商城充分受益迪斯尼集客溢出效应，已成为迪斯尼题材龙头。作为2015标志性主流事件，结合近期市场风格迪斯尼题材有望再次获市场青睐。新豫园项目将于近期启动，我们认为公司顺周期扩张值得期待，项目后续亦不排除融资或引入战略投资者。此外，自2014年11月至今金价已大幅反弹15%，此前经销商库存大多处于低位，金价反弹使得经销商拿货意愿可能增强，届时将有力增厚公司业绩。

迪斯尼行情第II波有望开启。根据赢商网信息，上海迪斯尼项目施工将于1月30日完成并进行设备调试，园区目前已涉及10套大型游乐设施，随后可能将启动全国宣传，结合当前市场风格我们判断迪斯尼行情近期可能重启。据历史经验，2015年迪斯尼行情预计仍将持续并取得明显超额收益，项目进展及旅游相关政策可能成为催化剂。

巨资再造新豫园，顺周期扩张值得看好，后续不排除融资或引入战投。新项目有望于迪斯尼成熟期交付使用(2019年底)，融合外滩及老城厢多元文化，致力于打造上海中央文化旅游区，从商圈稀缺性及公司战略判断均值得看好。此外，由于项目投资额较大，我们判断后续公司不排除通过股权融资或引入战投等方式缓解负债表压力。根据公告项目可能于2016年启动，我们维持2014-2016年EPS预测0.7/0.79/0.95元不变。

催化剂：迪士尼乐园进展及旅游利好政策颁布。

风险提示：新项目不能按时竣工；外延扩张影响公司业绩。

百联股份：出售好美家90%股权，提升未来持续盈利能力

类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：思远

支撑评级的要点

出售好美家90%股权，提升公司持续盈利能力：好美家主要从事装潢建筑材料的销售及提供装修服务，由于网络销售的飞速发展及大型卖场不断兴起，传统的销售渠道在服务及售价等方面的优势逐步减少。好美家近几年净利润均为亏损，其中2013年好美家净利润为亏损732万元；2014年1-11月净利润为亏损3,905万元；公司出售好美家90%股权后，将不再持有好美家股份，我们认为有利于提升公司未来的持续盈利能力。假设好美家2014年净利润为亏损4,000万元，公司持有90%股权，则拖累公司合并报表净利润3,600万元，折合每股收益约0.02元，出售后未来盈利能力提升。

出售股权增加当年投资收益，预计增厚每股收益约0.095元：本次股权的转让价款以评估报告确认的标的公司净资产值为基础，好美家股东全部权益的市场价值评估值为4.996亿元，较审计后账面净资产增值2.428亿元，增值率94.53%，百联股份持有好美家90%股权，转让款为4.496亿元。好美家的账面净资产为2.568亿元。因此我们计算，本次出售将为公司增加投资收益2.185亿元【(4.996-2.568)*90%】，增厚2015年每股收益约0.095元。

评级面临的主要风险n新门店培育期过长，规模扩张时人才管理风险。

估值

我们略微上调公司2014-16年每股收益预测分别为0.58、0.78、0.75元(之前为0.58、0.66、0.73元)，以2013年为基期未来三年复合增长率为7.9%，目标价由20.88元下调至20.30元，对应2014年35倍市盈率。公司超市部分3季度受景气度下滑、人工成本上涨等影响录得亏损，拖累公司整体业绩；鉴于公司未来国企改革带来的效率提升预期和迪斯尼成立后对公司的积极影响，维持买入评级。

交运股份：迪士尼插上业绩翅膀

类别：公司 研究机构：兴业证券股份有限公司 研究员：思远

投资要点

汽配制造+公路客货运，主业稳健增长：2013年公司营收82亿元，同比增7%；净利润3亿元，同比增8.7%。汽车零配件制造及汽车售后服务收入占比67%，同比增9.9%，毛利占比64%；公路客运及物流业务，收入占比32%，同比增2%，毛利占比37%。

实际控制人上海国资委、大股东上海交运集团：随着上海国资整合推进，我们认为交运股份也可能受益，大股东交运集团还有部分物流资产未进入上市公司，此外二股东久事集团旗下的资产更有吸引力及想象空间，存在合并同类项的整合可能。

受益迪士尼，客运业务或增厚公司业绩20%：公司披露将配合迪斯尼开展业务，我们认为公司或开展迪斯尼直通客车业务，可能的形式为长三角直通车以及上海机场车站接驳业务。根据测算前两项业务将增厚公司利润0.3亿元、0.28亿元；此外公司传统客运业务受益迪斯尼带来的客流增长可增厚利润0.1亿元，总计增厚公司业绩20%。

土地重估空间大，按住宅用地价值83亿：公司12个客运站位于上海核心地段(14.7万平方米)，此外公司拥在上海的仓储物流用地，按照住宅用地价格重估价值约为83亿元，超过市值；按照商业地产用地重估也可达52亿元，因此土地价值重估空间巨大。

冷链物流行业空间巨大：公司拥有冷库3个，面积2万多平米，冷藏车150辆，合作客户包括百胜、沃尔玛，负责长三角肯德基、沃尔玛超市等冷链服务。由于冷链行业空间巨大，我们不排除公司未来在冷链行业有继续扩张可能。

钢铁电商平台展开想象空间：公司在钢铁物流业务上有着深厚的客户资源，且上海政府正在大力推进大宗商品国际交易平台项目，我们认为公司有基础开展钢铁物流电商平台业务。若这一假设落实，则新业务可能增厚公司业绩、同时公司提高估值。

投资策略：我们认为公司主业增长稳健、分红率高达40%，其他业务想象空间巨大。

考虑2016年迪斯尼带来的业绩增厚，暂时不考虑冷链及电商带来的潜在业绩提高，预计2014-2016年公司EPS为0.38元、0.40元、0.49元，PE为18.8x、17.8x、14.6x，业绩增长稳健、估值具有安全边际，首次覆盖、给予“增持”评级。

陆家嘴：持有量提升，区位新机遇

类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：思远

陆家嘴发布三季报，前三季营业收入为33亿元，同比增长32.9%；归属于母公司所有者的净利润为9.9亿元，同比下降9.5%，EPS0.53元。

持有物业小高峰来临，销售尚需努力：公司前三季度增收不增利，主要因基数效应，投资收益项同比有逾60%的下滑。前三季度结算收入约12亿，租赁业务收入达11.84亿，同比增速约16%。三季度世纪金融广场项目剩余三个办公楼已经入市，持有物业的第一波小高峰来临，从目前招租情况来看十分理想，但其业绩贡献因免租期影响未能在三季度体现，预计四季度会给租赁收入带来明显增长。受环境影响，销售方面前三季度回款17亿，同比去年下降约26%，三季度红醍半岛别墅产品面世，预计随着上海市场率先回暖，同时产品颇具价格优势，有望在四季度加速去化。

前滩即将启动，迪斯尼、临港再添新机遇：公司在建体量推升工程投入，而前滩中心业已完成前期设计即将开工，将进一步提升公司的资金需求，公司中票发行的50亿两期全部到位，匹配公司接下来连续三四年的持续高投入。我们曾提示，上海在自贸区、迪斯尼、临港开发等诸多方面都体现着区域机会，公司作为上海浦东金融板块运营经验最为丰富的企业，期待能够得以进一步发展。根据规划，迪士尼将于明年年中开园，目前配套进展顺利，陆家嘴集团作为上海迪斯尼中方公司控股股东，承建相关建设渐行渐近。10月集团公司加大了对于新辰公司的投资，公司也以2.4亿认购其20%股份，我们认为这是集团启动临港建设的信号，预计下个月将会有更为具体的动向。

投资评级与盈利预测：我们认为陆家嘴是A股中具备条件做持有物业运营商并兼具成长空间的唯一标的，加之自贸区以及国企改革的催热效应，凸显公司禀赋优势。预计公司14-15年EPS分别为0.80、0.96元，维持“增持”评级。

上海建工：业绩平稳增长，毛利率同比明显提升

类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：思远

上海建工2014年上半年收入550.77亿人民币，同比增幅为18.6%；归属上市公司股东净利润8.55亿人民币，同比增幅为10.1%，上半年业绩符合我们的预期。报告期内，公司整体的毛利率同比出现了较大改善，从费用率的情况看，财务费用同比支出明显加大，主要是借款增加导致。除了施工主业外，公司地产和BT/BOT项目获得了较快的发展，收入增速都超过了60%。公司新签建筑施工合同累计816.12亿元，同比增长14.9%，其中上海以外地区新签建筑施工合同合计金额282.49亿元，占报告期新签合同总额的40.8%。下半年随着公司增发的顺利进行，财务支出过快增长的情况会有所改善，同时相应的BT/BOT项目也会加快进度，我们继续维持公司的持有评级，目标价格小幅下调至4.91元，对应10.1倍14年市盈率。

支撑评级的要点。

公司14年上半年度综合毛利率为8.1%，同比提升1.22个百分点；营业利润率为2.1%，同比升0.18个百分点；净利润率为1.6%，同比降0.12个百分点。公司14年上半年度销售费用率为0.2%，同比降0.05个百分点；管理费用率为3.2%，同比升0.34个百分点；财务费用率为0.5%，同比升0.36个百分点。

公司第二季度单季综合毛利率为8.54%，同比升2.27个百分点；营业利润率为2.26%，同比升0.26个百分点；净利润率为1.73%，同比降0.1个百分点。公司第二季度单季销售费用率为0.19%，同比降0.09个百分点；管理费用率为2.97%，同比升0.67个百分点；财务费用率为0.53%，同比升0.34个百分点。

在新签施工合同中，一般民用建筑项目342项，合计合同额485.01亿元(包括：商业房产项目130项，合计242.58亿元；住宅项目122项，合计147.99亿元)；工业建筑项目219项，合计19.78亿元；市政基础设施项目103项，合计82.11亿元；公共建筑项目79项，合计77.14亿元；其他项目合计27.72亿元。

地产板块新增可开发土地面积46万平方米；新开工建设住房10.7万平方米；新签房产销售(预售)合同累计29.3亿元，合计面积16.7万平米。公司保有城市基础设施投资项目15个，完成项目投资19.52亿元。

在设计咨询业务方面，公司下属设计咨询企业新签设计咨询合同累计28.94亿元，比上年同期增长9.6%。

评级面临的主要风险。

宏观调整下基建投资放缓。

估值。

我们对公司2014-2016年每股收益预测为0.485、0.529和0.568元，维持持有评级，目标价格由5.00元下调至4.91元。

锦江股份：收购卢浮酒店，增量提升入住率

类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：安南

投资要点：

收购卢浮酒店业务规模EBITDA大幅增长

从增量层面提升入住率

报告摘要：

收购卢浮酒店业务规模EBITDA大幅增长。公司于1月17日公布的《重大资产购买报告书(草案修订稿)》拟通过在境外设立全资子公司作为收购主体，现金收购StarSDLInvestmentCoS.àr.l。拥有的卢浮集团(GDL)100%的股权。此次交易金额在12.5-15亿欧元之间；扣除借款协议偿付金额后，应支付给交易对方及其关联方的交易款项约为9.6-12.1亿欧元之间。卢浮酒店集团立足于法国，业务覆盖欧洲多个主要国家，有超过38年的酒店经营管理经验，集团旗下拥有四大系列、七大品牌，在全球46个国家拥有、管理和特许经营共计1,115家酒店，91,154间客房。本次收购顺利完成后，锦江股份已经开业的有限服务连锁酒店数量预计将超过2000家，酒店客房总数超过20万间，业务规模将大幅增加。同时，公司的营业收入和EBITDA均将实现大幅增长，整体业绩将得到大幅提升。包括《关于上海锦江国际酒店发展股份有限公司重大资产购买报告书(草案修订稿)及其摘要的议案》在内的13项议案，在1月30日召开的2015年第一次临时股东大会上均以99%以上的赞成率获高票通过。

从增量层面提升入住率。锦江的优势就在于吃住行，可以为出行者提供一站式服务，打造“一站式”服务供应商。公司将依托锦江国际旗下的旅行社资源、电商平台，联合国内其他大型旅行社、第三方销售渠道，从增量层面提升入住率。二股东弘毅资本表态三个看好：看好行业，看好团队，看好收购卢浮酒店这个项目。我们预计公司2014-2016年的EPS为0.53、0.67、0.78元，对应的PE为49、39、33倍，维持增持评级。

中国国旅：免税业龙头，独享政策利好

类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：安南

报告摘要：

营业收入净利润双增。报告期内，公司实现营业总收入198.99亿元，同比增长14.05%；实现营业利润21.39亿元，同比增长12.94%，实现归属于上市公司股东的净利润14.54亿元，同比增长12.32%，每股收益1.49元。

2014布局年，实体和线上均取得突破性进展。2014年，公司加快转型升级步伐，中免商城APP和中免网上商城相继上线；海外免税市场取得战略性突破，2014年12月30日，中免集团第一家在国外开设运营的市内免税店——柬埔寨暹粒免税店盛大揭幕；三亚海棠湾免税购物中心按期投入运营，我们预测2014-2016年三亚免税店的营业收入为35、53、68亿元，贡献的EPS为0.43、0.56、0.79元。

2015发展年，国内免税业龙头初启航。目前，我国免税业仍处于起步阶段，借鉴韩国经验的海南离岛免税政策已实施第五个年头，随着全球最大的海棠湾免税购物中心的开业，以及12月份的数据显示8000元以上的商品购买增速高达180%，我们认为购买额度的提升是大概率事件。同时经体验，中免商城购买流程顺畅、售后服务体验优质，后续品类完善、海棠湾线上购买、线下提货的模式以及与跨境电商渠道的打通都将为公司带来较大的增长极。我们预计公司2014-2016年的EPS为1.49、1.95和2.39元，对应PE为31、24、19倍，维持买入评级。公司基本面稳健增长，政策利好空间广阔，同时2015年混改有望取得突破，给予2015年35倍PE，对应目标价68.3元。

浦东建设：自贸区夯实工程基础，国资改革助力环保转型

类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：安南

建筑主业快速增长，强力支撑估值

公司契合国际建筑行业发展趋势，发展模式类似国际建筑巨头法国万喜集团，模式独特、国内建筑行业领先，核心优势为项目投融资+项目管理，轻资产+加杠杆+良好现金流与成长性。

市场预期北通道项目盈利高峰已过，对公司利润有较大的冲击，我们的观点是2010-2011、2013-2014这两个项目签约高峰期的BT项目，保障未来三年公司利润快速增长。道路建设“十二五”规划及自贸区建设投资对公司未来工程主业增长提供了保障。

提出转型环保领域

2013年报提出“公司将积极跟踪探索环保BOT、TOT、BOO等经营性项目，将在条件成熟的情况下，按照公司战略要求进行相应投资”，环保领域是公司的重大战略新领域，结合公司即将收购浦建集团的动作，公司转型大幕已开启。

本轮上海国资改革的潜在对象

(1)我们判断：公司及其控股股东是浦东新区国资委下属企业，主营业务属基本市场化的工程领域，浦发集团现有环保产业的整合符合本轮改革的方向。公司有望成为上海国企改革的先行者，我们期待在激励机制、集团资产注入等方面突围；

(2)我们看好以公司为平台的集团资产整合以及整合的良好协同效应，核心源于公司的项目投融资/项目管理显著优势、浦建集团的市政环保等工程建设优势以及集团的环保业务运营经验，构建全产业链优势，集团资产注入+融资+内生外延发展有望录得“交通+市政环保”双轮驱动、快速发展。

盈利预测与评级

预计2014-2016年公司EPS分别为0.71、0.90、1.20元(未考虑收购浦建集团的因素).

浦建集团预计于2015年实现并表，则EPS约为0.97元，考虑到公司业务转型将带来盈利空间与估值的双重提升，我们认为公司股价对应2015年15倍市盈率是合理的估值，目标价14.55元。给予“买入”评级。

隧道股份：3季度业绩尚可，主业稳健，毛利率、回款改善显著

类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：思远

事项：

隧道股份公告2014年3季报，1-3季度营业收入160.25亿元，同比上升8.87%；归属上市公司净利润9.36亿元，同比上升4.35%，扣除非经常性损益的净利润8.04亿元，同比上升5.46%；摊薄后每股收益0.33元。

简要评述：

1。公司业绩符合预期，经营现金流趋势向好。2014年3季度单季收入61.47亿元，同比上升14.84%，归属母公司净利润3.10亿元，同比上升8.51%。前三季度经营现金流为净流入12.02亿元，较去年净流出19.85亿元大幅好转，其中3季度单季为2.64亿元；收现比为104.79%，同比上升5.18个百分点；应收账款为106.82亿元，较年初略有下降2.67%；存货为64.25亿元，较年初上升14.04%。

2。综合毛利率上升，三费率略有上升，净利率下降。前三季度毛利率为13.31%，同比上升0.99个百分点，三费率为9.25%，同比小幅上升0.25个百分点，其中财务费用率上升0.46个百分点至4.78%。前三季度净利率为5.93%，同比下降0.31个百分点。

3。盈利预测及估值。我们判断公司国企改革有望进入实质性实施阶段。目前公司业绩稳步增长，在手订单饱满，现金流充裕，经营面持续改善，我们预计2014-2015年的每股收益分别为0.59元和0.69元。给予2014年13-15倍的PE，合理价值区间为7.67-8.85元，维持“买入”投资评级。

4。主要风险：经济下滑风险；订单推迟风险；回款风险。

海博股份2014年半年报点评：地产与物流双轮驱动 值得期待

类别：公司 研究机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：思远

公司公告2014年半年报：报告期内，公司实现营业收入20.45亿元，同比增长88.23%；实现归属于母公司的净利润7569.80万元，同比增长32.34%；归属于母公司扣除非经常性损益的净利润为5880.76万元，同比增长65.94%。

业绩略低于预期。公司实现基本每股收益0.1483元，略低于我们预期(预期为0.18元，差异-12%)，但扣非后净利润增速较快，反映了公司业务保持了良好的成长性。报告期内，公司收入大幅增长，系由极限天资(在重大资产重组方案中将会置换出上市公司)、菜管家并表，且海博申宏收入增加导致。

重组完成后，公司主营业务将体现为地产与物流双轮驱动，有机结合。农房地产将在以住宅地产为业务支撑的基础上，大力发展养老地产，并与海博物流合作拓展开发物流地产。1)养老地产可以有效利用大股东资源，且符合政策扶持方向。农房集团养老地产项目落户崇明，与崇明绿色生态岛的建设大背景相符，同时光明集团在崇明有近五分之一的的土地资源，可以有效利用集团优势资源(如光明集团内部的养老、都市农业等)进行协同与聚合。2)物流地产是新兴产业模式。海博物流在上海自贸区内有11万平方米的土地资源、有西郊冷链园区的土地资源，以及菜管家电商平台的物流仓储建设，均可以与农房集团联手开发，有机结合。3)物流业务积极拓展。以申宏为核心的冷链物流继续向经营者转型，搭建采购、分销、加工一体化平台，在冻品市场上重点引进国际高端冰鲜肉类制品。此外，在与菜管家的联动上，一是将菜管家作为B2C电商平台开拓O2O模式，二是申配公司为其做好低温配送服务。

暂维持盈利预测和“买入”评级。由于资产重组方案仍需有关部门审批，我们暂不调整盈利预测；维持2014-2016年EPS分别为0.36元、0.40元和0.48元，对应2014-2016年21.6、19.5、16.2倍PE。维持2014-2015年备考盈利预测：归属于母公司净利润分别为：6.21亿元及9.17亿元。不考虑配套融资发行股份对应每股收益0.58及0.85元，对应2014-2015年13.4及9.2倍PE.

考虑配套融资则对应每股收益0.44及0.66元，对应2014-2015PE17.7及11.8倍PE。我们维持“买入”评级并将持续跟踪公司此次资产运作的后续进展。

近期催化剂：1)国务院常务会议确定部署推进生态、环保、养老服务等工作。

2)产业资本对生鲜电商热情高温不减：乐视成为新玩家，乐生活首选大闸蟹。

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