一、人口拐点已经形成，人口红利转向工程师红利

经典经济增长理论告诉我们，实体经济潜在增速取决于劳动力供给增长、资本存量增长和全要素增长率的提升。丰富的劳动力资源曾是支撑我国经济长期高速发展的重要动力源，但是目前我国人口增速中枢已经出现明显下滑，且按照国家统计局统计口径，我国劳动力人口自2012年以来已经连续6年下滑。

依据World Population 2017预测情况，2015年-2050年我国人口将整体处于-10%-10%左右增长区间，将低于同时间段美国人口增速，大致与欧洲、俄罗斯等国水平相当。而从人口结构上看，按照DESA的预测数据，到2050年我国人口年龄众数将超过60岁。与之相对比，2017年人口整体仍以20岁-50岁劳动年龄范围内为主。众所周知的事实是，人口作为一种长周期要素，其拐点一旦形成则难于在短时间内产生逆转，从这一点上看，我国经济增长单纯依靠廉价劳动力红利的时代早已走进尾声。从经济增长的角度来看，劳动力供给减少将会降低潜在经济增速，从产业结构来看，劳动力供给不足将限制劳动密集产业的发展。

在人口红利逐步消退的同时，我国劳动力人口的整体素质却在明显上升。统计数据表明，我国高校毕业生持续上升，数量远超其他国家，高学历人群在城镇制造业中的比例上行。尤其值得关注的是，理工科毕业生在我国高校教育中占比较大，且我国工科毕业生人数明显高于美国，未来我国人口红利或逐步转向工程师红利，这也将为我国技术水平的不断提升提供最基本的先决条件。

二、资本要素总量效率均受到压制

与劳动力相对应的，资本短缺曾是限制我国经济发展的一个重要因素，但是从动态趋势看，按照BIS统计数据，我国目前无论非金融企业杠杆率水平还是政府部门杠杆率水平均出现了明显的上行态势。而从静态绝对水平看，我国非金融企业杠杆率水平已经超过160%，这一数字远远高于国际上主要国家水平。

自2008金融危机以来，我国影子银行规模迅速膨胀，积累大量金融风险。我们也参考了孙国峰（2015）相关研究，大致测算了我国影子银行扩张情况，结果显示，在金融监管压力下，目前扩张势头受到了抑制。但另一方面，金融实体两个层面的去杠杆也直接压制了投资水平，投资总量的扩张速度明显下行。

在总量扩张受到限制的同时，投资效率亦出现了明显削弱，宏观上，投资乘数逐级下滑，单位投资对于经济的拉动作用越来越弱。同时，在微观层面，工业企业整体ROE水平自2008年以来就处于逐级下行状态，至今尚未看到明显好转迹象。

从结构上看，考察非金融企业，重资产行业债务总量占比显著偏高，在去杠杆下压力更大。同时，若以城投债存量规模作为政府对企业隐形担保的度量指标，相关重资产行业也仍是政府隐形债务积累较为严重的行业。总而言之，无论总量上、效率上还是结构上，单纯依赖资本投入拉动的经济增长模式亦已出现动力不足的情况，实体经济亟待寻找新的增长动力源头。

三、技术提升或是未来大方向

劳动力和资本要素均受到重重限制，对于经济增长的贡献率出现下行。按照我们测算的结果，自金融危机以来，技术进步正逐步成为促进经济增长最重要的动力源头。另一方面，我国目前的全要素生产率绝对水平仍然偏低。按照penn world table的测算，如果以设定美国TFP水平为1，则截止至2014年，我国TFP水平仅为美国的43.25%，与之相对应的，英国TFP水平则为美国的71.88%。

要素生产率的提升正在成为结构性改革的下一个重点。一方面，人口红利逐步消退，去杠杆逐步由金融层面走向实体层面，劳动密集型和资本密集型产业带来的环境问题也造成了严重的负外部性，依赖要素累积的旧有发展模式亟待优化。实际上，去产能和去杠杆的宏观经济政策正是为新经济成长创造空间的必要步骤，近期政策及舆论均向新经济产业释放积极信号，全要素生产率的提升成为结构变革的下一个着力点。

目前看，经济增速中枢下移已经成为不争的事实。但是，在经济整体收缩的同时，旧有经济产能仍然大量挤占劳动力和资本资源，从而在很大程度上也压制了全要素生产率的提升进程。从近来来TFP走势看，自金融危机以来其上行趋势已经出现明显放缓甚至陷入了停滞。

这里，我们借鉴了曾先峰等(2012)的相关研究成果，采用要素投入超越对数生产函数研究了国内工业行业的增长因素，以期能够发现经济发展的下一个引擎。其回归方程为：

从计算结果上看，全部工业行业平均全要素生产率增速为5.43%，其中计算机、通用设备、专用设备、医药制造等行业要素生产率增速显著高于平均水平。从这一点上看，未来新经济的动能可能从这些行业中诞生。

事实上，我们的计算结果与行业技术投入水平保持了较高的一致性。不同制造业行业间研发投入存在明显差异，通常情况下讲，对于高技术弹性行业而言，研发投入越大，技术越显著则其营收利润增速也越快。观察近几年部分技术密集型行业研发投入情况，电气设备、计算机、机械设备等行业投入占比均显著高于平均水平且近期提升明显。

在研发投入提升的同时，我们也观察到部分高技术行业资本性支出水平也在迅速提升。我们对28个行业板块近三年资本性开支复合增速进行了计算和排序，计算结果表明电气设备、计算机、汽车、医药生物等行业资本性开支均处于较高增速水平。

资本性开支的高企在一定程度上也带来了行业景气程度的提升。从分行业PMI指数情况看，自2016年以来，以通用设备、专用设备、医药生物、计算机为代表的部分高技术行业景气程度持续高于整体PMI水平，且出现较为明显的趋势性背离。

研发投入高速增长、资本的不同投入以及行业的高景气度共同带来了利润水平的提升，无论是从工业增加值水平来看，还是从上市公司近三年整体ETITDA复合增速看，高技术行业整体表现均好于平均水平。

四、进口替代寻找投资时点

从理论上看，国际贸易中本国部分产品会经历进口依赖-进口替代-出口导向三个阶段的转变过程，其中进口替代阶段往往意味着国内拥有较为稳定成熟的需求且本国产品生产能力正处于稳步提升阶段，这也标志着行业整体的蓬勃发展。从历史上看，钢铁行业贸易差额占总贸易差额比重大约在2005-2006年前后转正，此后钢铁行业逐步步入稳定出口阶段，也正是在这一阶段钢铁板块走出了远超大盘的超额收益水平。

也正是基于这样的理论和历史认识，我们认为进口替代或许是观察投资时机的一个可行角度。我们采用国内主要产品近年来进出口数据进行了筛选，从中挑选出了进出口金额刚刚转正或正接近转正的几个行业。

硬件方面，特种工业专用机械目前已经转正，同时计算机集成制造供求缺口也较2000年初有了较为明显的收窄，这或许意味着国内市场供给能力正在不断提升。软件方面，材料技术、电子技术、航空航天技术、专有权利等方面进出口亦处于进口替代关键阶段。

而在行业发展空间上，我们仅以信息产业为例。若以电子信息+软件服务+电信运营+广播电视+传统产业中信息资本存量定义信息产业，则按照中国信息经济发展报告的统计数据，我国信息产业在GDP中的占比水平正在快速提升，另一方面，与美国、日本、英国等国家相对比，我国信息产业占比水平仍然明显偏低，尚存在巨大发展空间。

五、结论及建议

在目前劳动力及资本要素投入均出现总量受限、效率下行的大背景下，全要素生产率的提升成为实体增长的一个重要方向。实际上从资本性开支、研发投入等部分指标情况看，目前以计算机、医药制造、电子等行业为代表的高技术行业已经出现了较为明显的扩张趋势。同时，从投资时机上看，理论和历史均告诉我们进口替代或许意味着行业供给能力的逐步成熟，筛选结果表明目前我国部分高技术行业也确实处于进口替代的关键时期，未来可重点关注相关领域投资机会。

风险提示

外部市场冲击风险

外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动

价格风险

主要工业原料超预期调整

需求风险

下游需求低于预期