一、高科技企业估值几类基本方法

传统的PE、PEG估值方法主要是基于企业盈利，构建PE、PEG指标来进行估值，但是很多高科技成长型企业初期会进行再投资和业务扩展，很多是处于业务扩展迅速但盈利不稳定的情况，所以无法利用传统估值方法对其进行估值，因此，高科技成长型企业需要新的估值方法。企业常见的估值方法可以分为相对估值法和绝对估值法。

相对估值法，是一种相对乘数，简单明了，主要有PE、PEG、PS以及EV/EBITDA等指标模型。

绝对估值法采用现金流折现的形式，相对复杂，其中目前企业中较为常见的是现金流折现的方法。

PE就是我们所常见的市盈率模型，目前A股市场主要就是基于这种估值方法，从1990开始，证监会设定的不超过15倍的上限，到现在一步一步在放开市盈率倍数限制，目前新股定价的指导市盈率倍数为23倍左右。

 

通常而言，不同的业务类型、不同的成长阶段适用于不同的估值方法，简单而言：消费类科技企业：消费类科技企业盈利步入稳定阶段后，比如像2006年以后的苹果（APPLE），PE或者PEG估值方法更能对企业进行合理估值。但是对于1993-2006年的苹果公司，处于其历史成长阶段，PE波动剧烈，不适用传统估值方法。

云计算、服务订阅类：这类企业往往伴随着初期巨大的研发成本投入以及日常的运营维护成本，主要依靠日常每月的订阅费和管理费，这类企业可以保持一个稳定的收入，通常采用P/S对其进行估值。

创新生物制药类：一家生物医药企业要研制一种新药，平均耗时是10到12年，从药物发现到临床前大概需要3-6年的时间，然后临床试验要花费6-7年，对于美国来说，还要提交FDA审查，大概需要半年到两年，只有通过FDA审查，该药品才能量产上市。这其中每一环节都有失败的可能，对其进行估值的时候需要将其风险因素考虑在内，一般采用Pipeline估值法对其进行估值。

半导体类：半导体企业往往具有高额研发投入以及试验成本，一般可以采用P/S、P/FCF指标对其进行估值。

重资产&高杠杆类：前期投入巨大成本导致巨额折旧或者摊销的企业来说，企业价值倍数（EV/EBITDA）是一种较为长期的估值方法，其本质也是P/E的变形，主要是去修正因为巨额折旧和摊销对其盈利状况扭曲的情形。而且这里计算EBITDA的时候已经假设这是一家没有外债的企业，剔除了杠杆因素的影响，从而可以让不同财务杠杆的企业进行比较，也常用于公司并购的估值。

1、

PE估值法——科技企业成熟阶段的估值方法科技企业具有高成长、资本密集以及技术不确定性等特点，传统估值方法不再有效。

企业不同成长阶段，对应着不同的估值方法。科技企业前期业务增速较快，比如苹果公司在1997年实现营业收入65.3亿美元，但净利润却是-8.78亿美元，因为初期其技术不确定性以及巨额的营销、广告费用导致其盈利不稳定，这时候传统的PE模型便无法对其进行有效地估值。

 

目前作为美国市值前二的科技公司，主要依靠iPhone、iPad、Mac、iPod等产品的销售长期保持着较高的营业收入，尽管近两年中国区的业绩销售不佳，这主要是由于国内手机份额被蚕食，加上市场认为其过高的定价，但其依然保持着较稳定的盈利。其前期成长阶段（主要2006年以前）其PE倍数处于一个较大的波动，盈利不确定，无法使用PE模型对其进行估值，但是2006年之后，苹果公司盈利相对稳定，业绩增速也维持在-5%到15%，对应的PE也在10-15倍的区间范围内波动，可以利用传统的PE模型对其进行估值。

 

Facebook：作为全球最大的社交平台，目前早已不再局限于FB一个平台，旗下已经囊括了其他重要的移动社交软件如Whatsup、Instagram、Messenger以及Oculus等，相对于Google，FB更可以被认为是一家数字广告公司，其2017年广告收入占营收98%（主要来源于FB和Instagram平台）。观察其历史PE、PEG以及PS的变化，我们会发现处于成长阶段的FB，盈利波动剧烈，我们无法使用传统PE估值方法对其进行估值，转而使用较稳定的PS以及PEG指标。

 

2、P/S估值法——淡化对短期利润的关注

在企业实际经营过程中，可能存在多种情况导致企业当期利润指标发生扭曲。比如半导体设备行业，虽然初期营收增速较快，但是高企的营销费用以及研发费用等导致利润数据极差，但我们对于这类技术密集型行业，考虑到后期技术成熟以及客户沉淀之后，研发以及营销费用大大降低，利润将会很快释放。所以我们会淡化对其短期利润的关注，更关注其收入以及收入增速等指标。我们以全球半导体设备行业为例，巨额的研发投入和营销费用造成了初期净利润增速长期为负，并且波动巨大，但是反观其股价，却一直维持着上涨的趋势，这一现象也表明我们对其难以使用PE进行估值。TexasInstruments：作为全球半导体设备行业细分领域集成电路的典型企业，主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售。目前他是全世界第三大半导体制造商，第二大芯片供应商。

从历史来看，早期的PE倍数波动十分剧烈，出现了市盈率和营业收入背道而驰的情况。早期的科技企业必然会有新的技术模式和商业模式的开发，盈利不稳定，而当其商业模式受到肯定之后，必然会带来净利润的回归，因此PE估值无法适用于这样的企业。但是我们观察其PS倍数，会发现其处于一个2-5的相对稳定的区间，PS指标的稳定性较好，可以认为是一个普遍适用，具备参考意义的估值指标。

 

具有相似成长特征的还有SaaS软件企业，前期为了积累客户需要支出巨大营销费用以及研发投入，将会扭曲其盈利状况，所以我们会看到，在其营业收入出现巨大增长的同时，其净利润却为负，但是其股价却一直处于上涨趋势，所以对于这类企业，我们也无法使用PE对其进行估值，转而使用P/S、P/FCF以及EV/S对其进行估值。

Salesforce:是一家总部位于美国旧金山，提供按需定制客户关系管理服务的网络公司。其营业收入不断增长的同时，净利润却背道而驰，比如2016年全年实现6667Million美元收入，但是其净利润却是-47Million美元，相比于净利润，营业收入更能反映企业的成长状况，所以我们便无法使用市盈率对其进行估值，转而使用营业收入或者企业现金流。

 

观察其历史市盈率，波动剧烈，PE估值方法因此失效。但是我们会发现PS和P/FCF指标一直处于稳定的波动区间，PS一直处于5-10倍的区间，P/FCF一直处于10-25倍的稳定波动区间，所以我们可以认为PS和P/FCF模型可以对这类企业进行有效估值。

 

3、P/FCF以及P/OCF——基于现金流的估值模型

还有很多公司，投入和回报存在明显差期错配，对其估值要跳出传统的PE。例如一些互联网以及计算机科技企业，早期高投入，往后进入一个细水长流的收获期，此时经营性现金流更能有效反映企业的实际经营情况。自由现金流（FreeCashFlow）是指企业经营产生的现金流减去长期资本投入之后所剩余的现金流。

很多互联网企业在初期或者转型阶段，往往会因为新业务和新产品的研发使得资本支出的波动较大，所以自由现金流的波动也比较大，相应的，P/FCF的波动也比较大。OCF就是经营性现金流，尤其是对于成长类企业而言，OCF估值法有突出的优点。

无论何种业务，只要销售产品或者提供服务，就会产生现金流入，只要有现金流入就会有产生OCF数值。对于一些比如云计算、游戏行业这类每年付费的行业，看现金流是否呈现每年累计不断上涨的趋势，其趋势往往反映了新客户的开发和老客户的延续，可以较为突出反映企业的竞争力和优势。ElectronicArts:作为美国一家跨国性的互动娱乐软件制作与发行公司，主要进行电脑游戏、游戏机游戏、网络游戏以及手机游戏的开发、出版以及销售业务活动。根据Bloomberg统计，公司截至2018年3月31日，公司营业额达到51.6亿美元，净利润10.43亿美元，旗下代表性作品有：FIFA系列、NBALIV系列以及模拟人生系列等。根据CSIMarket的市场调查，截至到2018年12月31日，EA在各个细分行业的市场规模上，在同行业公司中保持着绝对的领先，其营收和股价也相应逐年大幅提升。

 

反观其成长阶段的历史PE、P/FCF以及P/OCF，我们发现其PE一直剧烈波动，净利润无法体现出来，但相应的股价却一直处于上升趋势，说明对其经营情况给予更高的认可和估值，这时候也就无法使用传统PE对其进行估值，转而对其现金流进行估值，我们会发现其P/OCF以及P/FCF，剔除09年之后都处于10-30倍的稳定波动区间，对其P/FCF倍数进行估值相对更加有效。

 

我们知道FCF是自由现金流，是指扣除新增投资资本后的核心经营现金流。FCF=OCF-CE，CE是指长期资本支出，用以保证经营业务的长期可持续。资本性支出更多地反映的是公司的战略部署，如果公司CE的增长一直和OCF的增长不匹配（前者大于后者），或者公司在胡乱"烧钱"，那么公司经营的就并不是好的生意。企业发展过程中必定会有阶段性的CE的波动，从而带来P/FCF的波动，但如果企业的这种投资或者说战略性部署符合产业发展趋势或被投资者认可的话，公司的P/OCF会相对稳定。

我们上面研究的EA，P/OCF和P/FCF波动相对一致，说明其CE的增长和OCF的增长相互匹配，但是还有一些公司往往不相匹配，此时P/OCF将相对更加稳定。亚马逊：电商起步，到如今和苹果、谷歌以及微软一样的IT公司，2015年至今，亚马逊的股价翻了近两倍。从其主要业务板块，我们会发现亚马逊如今是集图书销售公司、云计算供应商以及实体产品生产商于一身。从最初单一的零售企业到如今重点布局云计算领域，可以发现亚马逊在新业务的拓展和创新，必然需要投入巨大的资本支出，用于技术研发和市场营销等。

目前亚马逊的市值为856.18Billion，但是其收入却不是很高，主要大部分收入用于扩大规模，他的市值也正是体现了投资者对其未来的盈利预期。观察其历史P/FCF以及P/OCF，我们会显著发现其P/FCF相对于P/OCF波动更加剧烈，而P/OCF指标更加稳定，因此，我们选取P/OCF对其进行估值。

 

4、EV/EBITDA——重资产&高杠杆企业多使用

EV/EBITA是企业价值倍数，这里的EV是指公司的股权价值以及公司的债务扣除运营成本那部分，因此可以看出EV基本上就是一个企业的价值，而EBITDA则包含了可供于股东的净利润，供与债权人的融资费用以及非现金成本，你可以把EBITDA看成是现金流的一个模糊值。而且一般对这些成长型企业，我们用EV/EBITA来进行估值，一来EV/EBITDA计算简单，二来EBITDA可以当成一个破产版的现金流，三来EV/EBITDA不受公司折旧摊销规则的影响，也不太受到公司资本结构（负债杠杆比例）的影响。

从会计的一般性认识上来讲，EBITDA比诸如净利之类的指标更加能够体现公司营运状况的浓淡，而一个成长型企业的真实运营状况是所有投资者最为关心的情况。这里我们以一家电塔通讯企业为例，为了估计出其企业价值，我们选取美国电塔和冠城国际作为对标公司，因为这三家企业都是重资产并且高杠杆企业，我们选取他们的EV/EBITDA倍数平均水平作为这家通讯公司的EV/EBITDA倍数的参考。

 

然后我们测算美国电塔和冠城国际的EV、EBITDA以及EV/EBITDA倍数，其中EV=企业总市值+负债-现金，计算他们的平均倍数作为通讯公司估值倍数的参考。我们选取美国电塔和冠城国际，也是考虑到未来5G浪潮下，将会有更多通讯企业上市，将会带动更多企业业绩高速增长。

 

 

我们取过去两年的平均EV/EBITDA倍数作为通讯企业的估值倍数，为7.15，再乘以我们所预测的EBITDA，就可以得到企业的价值估计。

5、

DCF之管线估值法（Pipeline）——创新医药公司的有效估值方法

根据证监会公布的科创板细则，目前有望在科创板上市的医药企业主要可能分布在四个细分行业：生物创新医药公司、医疗高端器械企业、基因检测企业以及互联网医疗公司。上述四类企业，对生物创新医药公司的估值最为困难。而且此次科创板上市细则中并没有对企业盈利提出具体的要求，所以很可能很多企业在上市初期可能还面临着亏损的状态。

一般情况，一家生物医药企业要研制一种新药，平均耗时是10到12年，从药物发现到临床前大概需要3-6年的时间，然后临床试验要花费6-7年，对于美国来说，还要提交FDA审查，大概需要半年到两年，只有通过FDA审查，该药品才能量产上市。这其中每一环节都有失败的可能，我们对其进行估值的时候需要将其风险因素考虑在内，

一般采用折现现金流贴现模型（DCF）对其进行估值。

 

现金流折现法（DCF）是理论界对企业进行估值的首选方法，但在实践中，对于企业未来现金流的估计十分困难，应用往往没有间接估值法广泛。其中消费类公司未来的现金流更加容易预测，对DCF估值法较为实用，特别是创新药公司未来的现金流可以按照管线拆分分别预测，形成了独特的管线估值法。管线估值法的核心在于拆分企业业务管线，并给出合理的概率估计。比如创新医药公司有四条业务管线，分为A、B、C、D。

假设A管线是企业现有业务，主要支撑其他三条业务管线的研发投入。B、C、D管线属于研管线，前期不提供现金流，其成本支出体现在资本性支出和营运资本变化中。根据德勤对于临床开发成功率的统计，临床开发的几个阶段中，从临床阶段1到新药最终获批，成功率仅为9.6%，从临床阶段2到最终获批，成功率为15.2%，相应的阶段3到获批，成功率为49.5%，而提交申请之后，可以成功获批概率为85.3%，那么获得批准之后就百分之百可以上市了。

Amgen：作为总部在加利福尼亚的跨国生物制药公司，世界上最大的生物技术公司之一。公司常年专注于分子生物学和生物化的最前沿以及抗癌新药的研制，现在这家公司主要销售七种药物，主要销往北美和欧洲，七种药物的销售收入组成了其整体收入的77%。公司用于新药研制的研发投入也主要是基于七种日常销售药物的收入，我们观察公司历年的研发投入，会发现其常年保持在5%-7%左右。

估值是对企业未来价值的估计，而创新医药企业未来的价值更多是基于其所研制的新药上市之后的市场规模，所以公司营业收入能否支撑企业高昂的研发投入，显得至关重要。对于Amgen，我们无需担心这个问题，其作为全美最大的生物技术公司，常年销售的七种药物足以支撑企业的正常研发投入。然后对处于各个业务管道中的新药，估计其获批上市的概率、未来上市的日期以及上市之后的市场规模以及定价，结合估计的折现率以及预计流入企业的现金流，就可以计算出企业的价值。