证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物,是为解决资本供求矛盾和流动性而形成的市场。马克思说过,假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修铁路的程度,那恐怕直到今天世界上还没有铁路,但是通过股份公司,转瞬间就把这件事办成了。这充分说明证券市场集中资本办大事的优势。资本决策具有市场化特征,只有当资本达成共识,意愿高度一致,就能集中起来办大事,股份制公司架构本身体现了经济决策过程的民主化倾向,无论股东大小,每份股份对应的权利是平等的,这是股票市场发挥筹资功能的基础。当然筹资不是证券市场的唯一功能,资本定价和资本配置也是证券市场的基本功能,尤其资本配置功能对优化资源配置起到无形的调节作用,使得资源朝着效率高的行业流动,从而促进全社会生产力的发展。国民经济各行业,发展基础和所处阶段不同,其风险特征不一样,对应资本市场的风险偏好也不一样。胡锦涛同志在十八大报告中明确提出发展多层次资本市场,这对我国证券业来说是一个极大的利好消息,也为我国证券市场发展提供了良好的机遇。

从二十世纪90年代初开始,我国证券市场经历了二十多年的发展历程,从初具规模到发展壮大,已成为中国国民经济中一个重要行业,对推动国民经济增长作出了重大贡献。我国证券行业的发展经历了五个阶段,一是证券市场的建立,以沪深交易所成立为标志;二是全国统一监管市场的形成,以1992年中国证监会的成立为标志;三是依法治市,以1999年7月《证券法》实施为标志;四是深化改革和规范发展,以2004年2月国务院发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为标志;五是多层次资本市场的建立和完善发展,以2009年10月创业板的推出为标志。2015年,我国股票市场的融资规模达到1.14万亿元(IPO融资1406亿元,再融资9144亿元),截至2015年我国债券市场总规模已达到6.7万亿美元,成为仅次于美国、日本的全球第三大债券市场。

可见,证券市场在我国经济社会发展过程中发挥的作用越来越大。然而,我们也要清醒地认识到目前证券市场存在的一些问题,例如2015年证券市场的大起大落,严重透支了未来预期,扰乱了证券市场健康有序发展。面对这些问题,改革的任务还很重,未来改革还需要从多方面入手。

首先,需要建立更加合理、有效的公司股权结构,为企业健康发展提供内生动力。股权结构就像企业的基因,均衡合理的股权结构为企业发展提供源源不断的动力,能够为公司治理提供保障。现代公司治理的本质是如何正确处理好企业经理人员和股东之间利益分配以及相互激励的关系,如何顺利解决所有权与控制权分离后的代理问题。对经营者来说相对集中的股权有利于大股东对企业进行管理,同时又能够行使中小股东的监督权。但是在我国大多数上市公司中,由于历史原因,股权配置存在两方面的问题,一是从计划经济向市场经济过渡过程中,众多的国有企业上市后形成股权分置制度,即同股不同权。股份被分为流通股和非流通股,非流通股虽保证了国有控股性质,但限制了企业减持需求,也限制了企业活力。在成熟的证券市场,如果上市公司的股价因为经营不善而长期低迷时,战略投资者会大量收购该公司的股票,成为控股股东,控制公司生产经营,选用优秀职业经理人、改善生产效率,带领公司走出低迷期,使得企业脱胎换骨。股权分置制度使得流通股大股东无法控制企业,企业无法在市场压力下进行正常优胜劣汰,日久天长,股市便失去活力。于是我国发起了股权分置改革。股权分置问题的解决促进了证券市场制度建设和上市公司治理结构的改善,有利于改善投资环境,促使证券市场持续健康发展。股权配置的另一个问题是股权主体地位不清晰。通常国有股一股独大,产权不清晰,这种现状增加了企业经营者的道德风险。国有股股东不是人格化主体,不具备决策能力,无论从机制上还是能力上都无法对管理者进行监督,在生产经营过程中产生“内部人控制”现象严重,导致国有资产流失、损害中小股东利益的事件屡禁不止。

其次,需要培育和壮大合格的机构投资者,进一步优化投资者结构。机构投资者对证券市场可起到稳定器的作用,这可从行为金融学理论得到解释,典型表现在反馈策略。反馈策略是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。正反馈交易使股价变动趋势加强,价格变动幅度增大,不利于股市稳定;而负反馈策略操作则与之相反。反馈理论认为,虽然市场上存在着大量理性投资者,但整个市场的非理性很快就能把这类有限理性淹没,最终使得市场存在连续的反馈。中小投资者在市场中的行为容易受到情绪的感染,参与到正反馈的行列当中,例如2015年我国股市的快速上涨和随后剧烈波动,运行轨迹完全脱离基本面。机构投资者相对理性,不同机构投资者采用多元化的投资策略,采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响。所以,在我国以中小投资者为主体的市场中,趋势容易被过度地强化,而机构投资者往往是改变趋势的力量,这就是通常人们所说的机构与散户博弈。除投资者结构之外,交易的频繁度对市场的影响程度不可小觑,股市定价是交易定价,持有股票但不交易并不会直接对股价产生影响,中小投资者大多数以短线和超短线从事交易,对总交易量贡献率达到80%以上,所以中小投资者资金总量虽然不占绝对优势,但交易的频率之高却可以左右定价,同时配合正反馈效应,当趋势来临时很难改变,导致市场大起大落。

机构投资者大多信奉长期投资和价值投资,相较于中小投资者注重短期股价波动,机构投资者更注重上市公司基本面,通过长期持股来获取合理回报。更重要的是,在以机构投资者为主的市场博弈中,如果上市公司股价出现不理性波动,机构会迅速介入,通过反向操作实现套利,使得股价回归合理价格,从而有效遏制股市波动幅度。目前普遍认为我国股票市场交易过于旺盛,机构长期持股能够适当降低股票市场流动性,减小由于流动性溢价带来中小板和创业板估值偏高的问题。

近些年,以券商和公募基金等为代表的机构投资者整体规模增长较快,但与发达国家相比还处在发展的初级阶段。证券市场发展应着力培养价值投资环境,通过内生机制抑制指数巨幅波动,使证券市场发展与经济发展相匹配。通常来讲,成熟的证券市场中重要指数年化收益率相对稳定,波动率小,这有利于机构投资者资金长期沉淀,更好地发挥稳定器作用,证券市场发展才能进入良性循环。

第三,进一步强化证券市场监管,提高市场运行效率。证券市场监管是保障证券市场平稳运行的必要条件,是维护市场良好秩序的需要,是保护广大投资者权益的需要,也是发展和完善证券市场体系的需要。现代金融创新速度快,衍生品杠杆率难以控制,各金融领域相互渗透,股权期权交叉现象突出,这给证券市场监管带来极大挑战。金融证券市场监管要坚持信息公开,使投资者能够依据准确的信息选择投资对象。国家需要建立健全法律法规,允许机构和个人在政策法规许可的范围内买卖证券并取得合法收益,坚决遏制蓄意欺诈、操纵交易和哄抬价格等非法行为。证券市场体系的完善能够促进证券市场筹资和融资功能发挥,增强社会投资信心,促进资本合理流动,让金融回归到支持实体经济发展的正确轨道上来。

市场监管必须坚持“公开、公平、公正”的原则,坚持完善信息披露制度,严厉打击虚假信息发布。信息披露的目的是让投资者充分了解证券的价值、发行人的资信和风险状况,准确而全面的信息是证券市场参与者进行发行和交易决策的主要依据。

发行制度改革是我国证券市场监管改革的方向。由于历史原因,我国股票发行制度一直采用审核制,由此带来的IPO高市盈率、高超募和高价格三高现象突出,财务造假冲动难以抑制,同时股票发行的决定权集中在宏观监管者手中,证券监管部门既是监管者又是执行者,一旦出现问题,责任难以追究。一方面,我们要积极推进股票发行注册制,严格规范企业退市制度,进一步强化券商、会计师事务所和律师事务所等机构的连带责任,从注重事前审核转到事后监管;另一方面,要严格规范信息披露内容,加大惩处虚假信息披露,进一步规范市场参与者行为,为市场健康良性发展营造有利氛围。