在过去几年时间中，中国私募股权经历了史无前例的爆发式增长。

 

2005年 年初这个行业大概只有200多家基金。

但到了2013年，这个数字已经膨胀到10000家以上。

过去这个行业的领导者是高盛、摩根士丹利、凯雷、华平、红杉和IDG等外资金融机构。而现在我们在财经媒体上更常听说的是鼎晖、弘毅、赛富和九鼎等本土品牌。

私募股权行业的急剧扩大带来了很多新问题，而这些问题我们往往很难在国际同行那边找到答案。以融资为例，国际私募股权业的主流投资者为机构投资者，而中国超过50%的投资者为高净值个人（即散户）。

在此背景下，中国私募股权基金的募集更多地是借助私人银行、第三方理财顾问和信托等渠道，而不像国际同行那样去逐个拜访大机构投资者。又比如投资，中国私募股权的主流策略为以少数股权投资为特征的成长投资，而国际私募股权业的主流则是杠杆收购基金和地产基金。因此，中国基金管理人更加强调关系营销，而国际同行则更强调财务、税务和法律方面的技能。

私募股权的生命周期大致可以分为募集、投资、投后管理和退出等四大阶段。但基金管理人在这四个阶段投入的精力并不平均。募集和投资占用了基金管理人大部分的精力。

什么是私募股权？

所谓私募股权（Private Equity），通常指的是主要采用私募方式募集资金，并对企业进行股权或准股权投资的集合投资方式。

之所以被称为私募股权，是因为该类基金一般通过私募方式筹集，并且投资方向主要为私募的非上市股权。

私募股权基金在我国也称股权投资基金或产业投资基金。我国官方文件中所称的“股权投资企业”或“创业投资企业”指的也是私募股权基金或创业投资基金。

需要注意的是，私募股权只是一种习惯的称谓，并没有严格的法律定义。在实践中也存在通过公募方式筹资的基金。譬如，英国最大的私募股权基金事实上是一家上市基金。而著名的私募股权基金管理公司黑石集团（Black Stone Group）和科尔伯格.克拉维斯.罗伯茨（Kohlberg Kravis Roberts，KKR）则 本身也是上市公司。

私募股权基金的投资方向也不限于非上市公司，不少私募股权基金也投资于上市公司的非流通股权（Private Investment in Public Equity，PIPE）。 譬如，厚朴基金的投资组合便曾经包括上市公司中国建设银行和蒙牛乳业的股份，而弘毅资本则是苏宁电器的股东之一。

事实上，私募股权指的是一种商业模式。

基金管理人通过向养老基金、保险公司、银行、慈善基金及富人等投资者筹集资金，将之投资于企业的股权或债权，并寻求在一定期限内将投资变现，将资金返还给投资者。采用这一商业模式的集合投资实体，不管其名称中是否有“基金”，通常都被称为私募股权基金。在实践操作中，作为法律实体的私募股权基金极少在名称上冠以“基金”的名号。

从资产类别来看 私募股权通常被归于另类投资（Alternative Investments），区别于股票和债券等主流投资。其他的另类投资还包括对冲基金、房地产、大宗商品以及古董艺术品等。与股票和债券等主流投资不同，另类投资通常来说平均收益率更高，流动性更差，风险也更高。

私募股权广泛投资于各类企业的股权、债权以及介于两者之间的“夹层权益。按投资领域的不同，私募股权基金可以分为：

• 创业投资基金，也称风险投资基金（Venture Capital）；
• 成长资本（Gtowth Capital）；
• 并购基金，也称杠杆收购基金（Buyouts）；房地产基金（Real Estate）；
• 夹层基金（Mezzanine）；
• 母基金（Fund of Funds）；
• 破产投资基金（Distressed Private Equity）；
• 二级市场基金（Secondary Market）；
• 产业投资基金（Specialist Fund）。

 

 

商业模式

私募股权商业模式的核心为基金管理人。基金管理人独立或通过银行等中介机构发起设立基金。在基金设立后，基金管理人负有寻找项目、项目谈判与交易构造，监控被投资企业并实现投资退出等职责。基金的主要资本来自养老基金（社保基金）、银行、保险公司、捐赠基金、慈善基金与个人投资者。由于绝大多数私募股权基金的组织形式为有限合伙企业，因此承担管理职责的基金管理人通常也被称为普通合伙人（GP），而投资者通常被称为有限合伙人（LP）。

基金投资的收益来自初始投资与项目退出时的套现价值之间的差额。与共同基金（开放式或封闭式基金）不同，私募股权基金通常收取较高的年管理费，比例通常是承诺资本的1.25%-3%。此外，基金管理人还收取投资利润的15%-25%作为管理分红（Carry Interest）。

也就是说，有限合伙人提供了将近100%的资本，但只享有75%-85%的受益权。这一商业模式与对冲基金及我国常见的私募证券投资基金类似。

 

案例：

2009年5月，号称规模超过10亿人民币的上海汇乐集团负责人黄浩被公安机关刑事拘留。根据上海证监局和公安部门2011年披露的公开信息，黄浩等人自2006年起先后成立汇乐投资、汇仁投资、汇义投资和汇乐宏宇等公司（统称为“汇乐集团”）。通过创设.上线发展下线和层层持股的“滚雪球”经营模式，汇乐集团将所筹集的资金投资于医疗器械、网络游戏、房地产、典当、农林等众多领域的十余家公司，而这些投资绝大部分归于失败。但借助不断扩大的融资规模，汇乐集团仍然可以以新投资者投入的资金向老投资者提供每年10%的固定回报及本金108%-110%的超额回购。

2008年，汇乐集团设立了上海德浩和天津德厚等两家有限合伙基金。这两家基金向投资者承诺每月固定提供0.9%的收益，并宣称所筹资金将主要用于产业投资，但实际上主要都被用于炒股。事实上，汇乐集团在2006-2009年间向总共800名投资者筹集了1.9亿元的资金。2011年7月，黄浩被判处无期徒刑，并处没收财产1000万元。而投资者的1.9亿元则大部分打了水漂。

类似汇乐集团的案例在私募股权界并不多见，主要原因在于私募股权独特的生命周期模式。与其他投资基金不同，私募股权基金的存续时间是有限的。私募股权基金的一般存续期限为10年，而中国近期新募集的基金存续期也有短至5年的。

一般来说，私募股权基金产生的收益除了支付基金费用之外，必须以现金方式分配给投资者，不得用于滚动投资。由于这一点，私募股权基金管理人造假的空间大大缩小。更为重要的是，基金管理人在当期基金投资大部分完成时，将需要发起新的基金来维持运作，而新基金的募集往往依赖于旧基金投资者的口碑。

在10年的存续期中，私募股权基金要完成募集资金、部署投资、监控项目以及项目退出四个阶段。私募股权筹资一般要花6-9个月，长的甚至能达到18个月。从筹资截止日开始，基金管理人开始部署投资项目。这个阶段也称投资期，一般持续3-6年。当一个项目投资完成之后，基金管理人会持续关注被投资企业的经营状况，并视情况给企业以财务、战略或销售渠道等各种支持。在第10年的收获期，基金管理人会通过上市和出售等方式来实现资本增值和项目退出，并将资金返还给投资者。

 

投资理念

某种意义上说，私募股权为企业提供了从摇篮到坟墓的服务。 在企业成长的各个阶段，都会有类别不同的私募股权基金提供资本及商业支持。中国市场上诸多新经济的领先企业背后都有私募股权基金的支持。在帮助企业成长的同时，私募股权基金也获得了高额的收益。可以说，私募股权与中小企业之间是典型的双赢合作。

在行业发展的早期，成功的商业模式尚未确立，企业夭折的可能性也很大。创业者最早的资金通常来自家人和朋友，业界通常将这种资金来源戏称为“FFF"（Friends，Family & Fools）。

往往在达到创业投资基金的投资标准之前，企业很可能就已经耗光了创业资金。天使投资者（Angel Investors）的存在填补了这一空白。天使投资者通常是富有的个人投资者。

他们对企业的投资标准要比创业投资基金更低，并且通常对企业的技术或市场前景没有太深入的了解。由于他们对企业的投资十分大方，有点像天上掉下的馅饼，因此他们也被戏称为“天使”。

不少著名的网络企业起步时都仰仗于天使投资。譬如，谷歌（Google）第一笔资金来自太阳微系统（Sun Microsystem）创始人安迪.贝托尔斯海姆。在这笔10万美元天使投资发生时，谷歌公司甚至还未注册成立。搜狐的创始人张朝阳回国创业时的第一笔投资则来自其在麻省理工学院读书时的老师们。不少IT界的成功创业者都乐于为创业者提供天使投资，譬如江民软件的创始人王江民便曾为联众游戏的创立提供帮助，而3721 和360安全卫士的创始人周鸿祎则为迅雷的创立提供了资金支持。

需要说明的是，多数天使投资都以失败告终，这是由于初创期企业高夭折率导致的。但是成功的天使投资案例所提供的收益倍数也是惊人的。举个例子，百度在2000年时进行首轮天使融资时其公司估值仅为240万美元，而至2011年百 度的市值曾超过500亿美元，其回报倍数不言而喻。

从数据上来看，天使投资的平均收益率可能要高于普通投资。

但这背后是少量极成功的投资案例和大量的失败案例。假设我们投资了100个企业，其中只有1个企业获得成功，为我们提供了1000倍的收益，而其他99个企业都失败了，所有投资血本无归。总体来看，我们投入了100块钱，获得了1000块钱的退出收益，平均收益倍数为10。但如果我们不幸恰恰没有投资这个极成功的案例，那么我们的收益倍数有可能为0。

我们以为，在早期创投领域，严格执行分散化投资和投资上限控制的投资纪律是基金管理人长期获得稳定收益的保证。

从我国创业投资的实践来看，销售收入在1000万元以上的服务型企业或税后利润在500万元以上的制造型企业便可以考虑进行首轮创业融资（Round“A”Financing，也称A轮融资）了。随着企业的成长，企业可能会进行后续融资（B轮、C轮等），而创业投资基金一般是各个轮次的主要参与者。

中国内地股票市场的市盈率，尤其是创业板和中小企业板，显著超过美国、中国香港特别行政区和亚洲其他主要股票市场。这部分是因为中国宏观经济的高成长性，但更多地还是因为国内资本市场结构的失衡。中国大部分资本市场都属于受管制状态，经济成长累积的国民财富除了银行存款之外，只能投向房地产和股票等少数几个市场，造成了巨大的资产价格泡沫。

而在泡沫背景下上市的企业定价水平明显偏高，从而促成了近年来私募股权市场的超高回报率。在资本市场结构失衡的问题解决之前，私募股权仍然有机会获得高于其他投资的回报水平。

 

私募股权商业模式的核心是基金管理公司。

与共同基金一样，私募股权管理也分为前台（Front Office）和后台（BackOffice）。前者负责募集基金、寻找项目、考察企业、商业谈判和执行交易，而后者则负责监控所投资的企业（一般称为“投后管理”）和会计等后勤支持。从职责划分就可以看出，基金管理的重心会落在前台部分，目前中国多数基金管理公司便是如此。

前台部门一般是由高级管理人员和投资团队组成。但是随着基金管理资产规模的膨胀，投后管理的重要性日渐显现。事实上，路透社2006年对基金经理的问卷调查表明，投资失败案例有一半以上要归因于投后管理。较小型的基金管理公司一般会让投资团队负责所投资企业的后续管理。

而大型基金管理人，如美国的KKR和中国的鼎晖，则成立了专门的投后管理部门，负责对被投资企业的监控和业务指导。此外，一些具体职能也开始细化，由专人来负责执行，譬如基金募集和寻找项目。

 

从法律角度来看，自然人不适合作为基金或基金管理人的普通合伙人。因为普通合伙人需要对有限合伙企业的债务承担无限连带责任，同时中国的税收制度也不利于普通合伙人。在实践中，有限合伙基金的普通合伙人往往会是一家有限责任公司或有限合伙企业。

 

发展历程

私募投资自商业社会以来便已存在，但以集合投资载体（或者说基金）形式进行私募股权投资的历史并不长。1945年，阿尔弗雷德.琼斯（Afred WJones）设立了第一只对冲基金。这只基金奠定了现代私募股权和对冲基金的商业模式，即有限合伙人投入货币资本，基金管理人投入智力资本，超额收益以80 ：20的比例进行分配。

虽然金融业的商业模式通常是由商人所创造的，但基金管理业却是例外。为了进行集合投资，哈佛大学的几位教授在1924年设立了历史上第一只共同基金一马萨诸塞投资信托（MIT）。目前这支长寿基金仍在运作。

对冲基金业也活跃着不少大学教授，譬如1997年诺贝尔经济学奖得主迈农斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特.默顿（Robert Merton）都曾是长期资本管理公司（LTCM）的合伙人。

有“创业投资之父”之称的乔治.多里奥特（Georges Doriot）曾是哈佛商学院的院长及欧洲著名商学院INSEAD的创始人。而他的合伙人中有前麻省理工学院的校长卡尔康普顿（Karl Compton）。

1994年网景公司（Netscape）开发出第一个图形界面的网络浏览器，拉开了一个新时代的序幕。网景公司于1995年上市，其股价在上市首日暴涨了5倍。网景的成功吸引了大量创投基金进入网络行业。

从1995年到2000年，不计其数的网络公司得到了风险投资，但是绝大多数以倒闭收场，只有少数幸运儿存活了下来。其中包括亚马逊（Amazon），美国在线（AOL），eBay和雅虎（Yahoo）等。我国网络领域的三大门户新浪、搜狐和网易也是在这一时期借助美国创投基金支持发展起来的。

也就是在这个时期，“风险投资’ 这一概念才真正进入中国。

网络公司的典型商业逻辑在于，通过边际成本几乎为零的网络扩张乃至垄断特定的商业领域，由此创造价值。但在支付、配送和交易平台缺失的背景下，这种商业模式几乎没有实现的可能。

实际上，这些新兴的公司绝大多数没有明确的盈利模型，更多地是以“眼球经济”的概念圈钱。譬如，当时我国三大门户网站的典型运作手法是，在传统媒体（报纸和电视等）打广告，以吸引客户在其网站上打广告。收入的高成长性掩盖了烧钱的本质。网络公司的估值不再倚仗现金流和利润，而是以点击率、页面浏览量和注册用户数等无法立即转化为利润的指标为标准。

作为多数网络公司上市目的地的纳斯达克市场行情也是水涨船高。纳斯达克指数从1995年年初的750点涨到2000年3月最高峰的5048点（见图2-2）。上市套现成为这一时期创投业的主旋律。

 

全美国乃至全世界都被卷入这场前所未有的泡沫之中。

在《福布斯》和《时代》周刊等著名媒体的推波助澜下，美国各地的城市都在计划成为下一个硅谷。大量财政资金被投入到科技会展中心和网络设施的建设中去，许多州通过了税收优惠政策吸引科技公司的落户。网络泡沫破裂之后，这些设施多数被空置。 电信公司则相信网络经济必定带来巨大的带宽需求，因而大量举债来进行光纤网络建设。

没有盈利和现金流支持的估值终究只是一场泡沫。美联储1999 -2000年间的6次加息成为泡沫破裂的导火索。2000年3月10日之后，纳斯达克指数持续暴跌，至2002年10月跌至1100点左右的低点。网络行业鲜花着锦、烈火烹油的时代终于过去。大量没来得及在泡沫破裂之前上市的网络公司先后倒闭。而成功上市的公司也不得不依靠上市筹集的现金渡过互联网的寒冬。在泡沫顶峰时期进入网络投资的不少创投基金遭遇血本无归的悲惨境地。

资金募集

中国私募股权业的发展大致可以分为三个阶段：网络泡沫时代（1995-2001年），后网络泡沫时代（2002 -2006年），全民PE时代（2007年至今）。1995年1月，中国电信开通了北京和上海与国际互联网的两个接口，带宽64kb/s。从这一年开始，一批又一批的创业者不断地在模仿和失败中前行。多数人倒下了，少数人幸运地成为现在所谓的IT精英，而这背后重要的推动力来自风险投资（创业投资）。

在欧美市场上，私募股权主要向养老基金、保险公司、捐赠基金、慈善基金、政府投资机构、商业银行、母基金（FundofFunds，也称组合基金）等机构投资者募集资金（见图4-2）。中国市场与国际市场显著不同的一点是，个人投资者在基金投资中占据重要地位。

 

全国社会保障基金理事会（“全国社保基金”）则是中国最大的养老基金。根据财政部和人社部2008年的授权，全国社保可以将总资产的10%（以成本计）投向私募股权。至2011年3月 底，全国社保基金共投资于7家境内基金管理人设立的9只基金，承诺资本总额约156亿元。

捐赠基金（Endowment）一般指为维持公益事业机构而专门设立的非营利基金。参与私募股权投资的捐赠基金一般为大学基金会，如哈佛基金、耶鲁基金以及中国的北大、清华和复旦大学教育基金会等。捐赠基金的存在对于大学独立性具有重要意义。只有财政上独立，大学才能免受行政力量的干预。实证研究表明，大学捐赠基金的规模与大学排名有着显著的统计关系。2004年美国排名前三的哈佛大学、普林斯顿大学和耶鲁大学的捐赠基金平均规模为150亿美元。

主权财富基金等政府机构也是私募股权重要的资金来源。其中最著名的莫过于中国投资有限责任公司（中投）和淡马锡（Temasek）了。中投是中国政府为缓解外汇大量流入造成的流动性过剩而设立的主权财富基金。中投首期2000亿美元资金是由财政部发行1.55万亿元特别国债筹资并向人民银行兑换外汇得到的。由于外汇储备增长过快，中国可能需要每年都设立一家与中投规模相当的主权财富基金。

2011年披露的融资案例中，私人银行融资的规模并不高。民生银行为德同资本人民币基金募集近3亿元，招商银行为普凯资本完成12亿元募资，中国银行为九鼎投资募集近26亿元。随着中国私人银行服务的发展，私募股权基金对其的依赖程度会逐步提高。

天使投资

 

天使投资者（AngelInvestors）最早指的是为百老汇排戏提供初始资金的个人投资者，因其主要目的并非货币回报，故称之为天使。现在天使投资主要指的是高净值个人投资者对初创企业的投资。除了一些职业天使投资者和投资社团外，多数天使投资者不具备所投资领域的专业知识，因而往往采取跟投策略。

实证研究表明，天使投资的平均收益略高于更晚阶段的创业投资，但失败风险要显著超过后者。

中国市场上已经有一批知名的职业天使投资人，多数是成功的创业者，如曾李青（腾讯创始人之一）、徐小平（新东方创始人之一）和薛蛮子（UT斯达康早期投资者）等。这类职业天使投资人往往投资于多个项目，单笔金额在数百万元左右。曾李青自称投资了50个项目，总投资金额在2亿-3亿元之间。1就单笔投资金额而言，中国天使投资已经可以和美国相提并论。美国企业接受的天使投资金额平均值大约在50万美元左右。但在投资案例数量上两者相差巨大，仅2010年美国接受天使投资的企业数量高达6.19万家，而我国估计也就数千个案例而已。

中国创投界的重镇无疑是北京海淀区的中关村。北京大学、 清华大学和中国人民大学等多家大学都在中关村附近。而这些学校的毕业生也成了中国科技创业的主力军。新浪的王志东（北京大学）、搜狐的张朝阳（清华大学）、百度的李彦宏（北京大学）、京东商城的刘强东（中国人民大学）都是其中的代表。但是中关村的创投基金并不多，不少基金的北京办公室设在朝阳区的CBD（国贸桥附近）或西城区的金融街。虽然创业者和基金会在中关村的一些咖啡馆（如车库咖啡和3W咖啡）会面，但总体而言，中关村地区的创业气氛和硅谷不可同日而语。

虽然中国大学数量众多，但令人尴尬的是，中国大学的科研成果实在乏善可陈。过去中国曾经有过一些成功的校办企业，如北大方正、清华紫光和交大昂立等，但其国有属性使得私人基金难以置喙。虽然大学校园也经常会有创业大赛或商业计划大赛，我们也曾经作为评委参与其中，但多数商业计划也是以获奖为目的，绝少有真正的创业者参赛。中国创投界甚至有一条不成文的共识，刚毕业的大学生创业不会成功。一些基金管理人甚至将有MBA学位的创业者列入“绝对不投”类别。北大科技园和清华科技园很少有在校生或新毕业生创业。

这或多或少说明了国内大学创业教育的一些问题。