在厨房的角落里，那些不起眼的瓶瓶罐罐，或许才是投资上的隐形冠军。从酱油到番茄酱，从香料到酱料，这些日常餐桌上的配角，正悄然成为投资市场的主角。

由于近几年的熊市关系，此类股票的估值纷纷回落，投资的安全边际明显提高，如何把握其中的投资机会和行业趋势？

下面让我们用全球视角，通过对比美日韩等国30多家调味品上市公司，分析行业发展规律，继而找出A股有哪些股票值得关注！

 

第一章：国外调味品公司基本面特点

（1）美国的上市公司

美国最负盛名的调味品上市公司是卡夫亨氏、味好美。他们的市值处于全球领先地位，其中卡夫亨氏的体量要大不少。虽然两者的估值较为相似，都是20多倍市盈率；但是基本面差距甚远，味好美的盈利能力要好不少！

1、卡夫亨氏

卡夫亨氏由亨氏公司和卡夫集团在2015年合并而成，巴菲特与3G资本合作参与了此次并购。目前卡夫亨氏市值破3000亿人民币，全球独一档存在。但这样对比不太公平，因为它更像是一家综合食品公司，而不仅仅是调味品。

卡夫亨氏产品涵盖食品、营养品、调味品、饮料等等，连国内知名老品牌味事达、广合腐乳，也被卡夫亨氏收归旗下。其中调味品的代表性产品有番茄酱、沙拉酱、烧烤酱、调味汁、芝士粉等等。

从下图可以看出。卡夫亨氏的营收有明显的增长瓶颈，增速在正负5%之间窄幅波动。但利润变化非常剧烈，2018年和2020年都出现了大亏和大跌。好在公司经营面问题不大，毛利率稳定在30-35%水平，利润巨震是由于商誉减值等原因所致。近几年业绩在快速修复，股价也稳住了（市盈率22倍左右），这几年呈横盘长周期震旦走势，不过比高峰期下降了近50%。

巴菲特在2019年的股东大会上承认，他们为卡夫支付了过高的价格。他还说“渠道零售商的定价权过去十年变得强大，而品牌食品商的定价权下来了！”这点尤其需要投资者留意！

 

2、味好美

味好美现在市值1500亿左右，市盈率27倍，比卡夫亨氏高一截。与卡夫亨氏不同的是，味好美更聚焦在调味品市场。味好美是香辛料的龙头企业，主要调味品品类都有涉略，代表性的有香精香料、香辛料、复合调味料等等。

味好美主要有2条业务线：一是面向广大家庭消费者的C端零售，提供多元化均衡的调味品产品组合。一是面向B端客户的定制化风味解决方案，客户覆盖快餐连锁、饮品连锁、肉制品加工企业、休闲食品企业、保健食品企业等等，麦当劳、肯德基、必胜客都是他的客户。

从基本面数据来看。味好美虽然也有增长瓶颈问题，但是业绩整体保持增长趋势。营收连续20年保持增长，可惜大部分年份增速低于5%。盈利能力还行，毛利率35-40%，净利率10-11%，净资产收益率14-15%，不过利润也有所波动，没有卡夫亨氏那么剧烈而已。

正因如此稳健的基本面，味好美是美股里有名的长牛股，股价连续上涨十多年，仅有2022年和2023年出现回调（刚好业绩出现回落）。不过2024年股价又开始上攻，收复失地了。

 

（2）日本的上市公司

日本的调味品文化跟我们很相似，都富有东方饮食特色。所以日本的调味品股票的基本面走势和市场估值，对我们有极大的参考价值。

日本比较知名的调味品公司有2个：一个是味之素，一个是龟甲万。这两家公司的基本面都不错，两者的海外收入占比都比较高。其中味之素的市值、营收和估值要大不少，不过龟甲万的增长和盈利更好一些。

1、味之素

味之素是日本一家百年老企，名头非常响。它不仅是味精的开创者，还是世界最大的氨基酸供应商，产品涵盖了调味料、冷冻食品、动物饲料、功能性材料和生物制药服务等多个领域。

味之素和我国的上市公司梅花生物很像，都是靠味精起家的。味精其实来自于氨基酸，而氨基酸的用途非常多。所以味之素的产品线看似很广，其实背后同宗同源。梅花生物也是照着味之素的业务布局路子走。

经过这么多年的发展，这块市场非常的成熟了，味之素也面临着增长点缺乏的问题。营收长时间没啥突破，直至近几年增速才提到10%左右，利润波动就更大了（如下图），不过EBITDA增长率比较稳定。2023年毛利率35%，净利率6%，EBITDA利润率15%。

总的来说味之素基本面还是不错的，不过35倍的PE估值对于这样的业绩增速还是偏高了一点，公司胜在确定性高。因为日本宏观经济的关系，公司股价有近20年的横盘低迷期（1990-2009），直至近10多年才快速拉起，走势趋强。

 

2、龟甲万

龟甲万有300多年历史了，是全球知名的酱油制造商，尤其是在高端酱油领域，独树一帜。龟甲万的产品创新意识，和在美国市场的开拓历史，已成为商学界的经典案例。

现在龟甲万已是一家集酱油、饮料、医疗等产品于一身的多元化龙头，在调味品市场的代表性产品有龟甲万酱油、豆乳和发酵高汤等等。

龟甲万的基本面非常稳健扎实，业绩增长趋势非常漂亮（如下图），股价也一浪接一浪往上走。近三年营收增速超过10%，利润增速超过20%，这对于百年老企来说非常夸张了！毛利率34%左右，净利率8%左右，EBITDA利润率14%左右。

客观地说，龟甲万的财务数据要好过味之素不少，但他的市盈率只有25倍，远低于味之素的35倍。究其原因，应该是味之素的产品空间更加开阔所致，龟甲万的酱油在全球调味品市场的天花板还是矮了点。龟甲万和味之素的估值差异，给海天味业极大的警示。如果海天迟迟打不开多元化局面，估值也非常危险！

 

第二章：我国调味品行业的发展特点

我国幅员辽阔，人口众多，各地的风土人情和饮食文化呈现出多样化的特点。这种多样性孕育了一个庞大且品类繁多的调味品市场，涵盖了酱油、醋、味精、辣椒酱、蚝油、腌制品等多个细分领域。

（1）市场特点

1、富有中国口味特色的壁垒：我国调味品具有明显的地域特色和消费惯性，与白酒类似，都是具有中国特色的消费品。国外调味品巨头在国内的发展并不占优势，对中式调味品的国内厂商威胁有限！

2、分割的市场限制了规模化：我国各地饮食文化和口味偏好呈现出丰富多彩的特点，不同地区的饮食烹饪习惯各异，消费者对调味食品的偏好也存在差异。即使同一调味品，在不同地区的需求也存在区别；能在全国范围内均有广泛需求的调味，品类较少。

3、行业呈现满天星竞争格局：因为调味品种类太丰富，所以大多数市场参与者只专业从事某一类或几类调味品的生产，兼顾多类产品的难度较大。我国仍以地方性品牌和作坊制企业居多，市场集中度有提升趋势，但比较慢。

4、产品的生命周期非常长：调味品作为日常生活中的必需品，只要不涉及食品安全和健康问题，产品往往具有很长的生命周期和高用户粘性。同时，由于调味品的价格普遍不高，所以消费者对价格的敏感度相对较低。

即使是B端餐饮市场，厨师一般也有固定的佐料习惯。为了保证菜品质量，主厨通常选定调味品后，不会轻易更换，具有较高的品类和品牌忠诚度。

（2）产品格局

因为我国调味品种类太多了，所以只能看看几个大类的发展情况。整体来看，有这么几个特点：

1、油、醋、蚝油是调味品的传统大品类，消费场景非常丰富，得益于产品功能的细分和高端化趋势，市场仍有增长空间，但增速慢了许多。

2、味精、鸡精、食盐的市场渗透率高，已是成熟阶段，市场提升空间有限。同时因为产品同质化程度较高，以及健康顾虑等原因，部分产品已进入衰退期，且有被酱油替代的可能。

3、复合调味品正成为调味品行业新趋势，除了代表性的火锅底料、川菜调料等等，还有像牛肉酱、香菇酱这些“菜调两用”的明星品类。复合调味品是典型的长尾赛道，因为创新性强，所以细分品类众多。目前正处于市场导入期或成长期，增速显著高于市场平均水平。

相对家庭用户来说，餐饮企业更乐于使用复合调味品替代单一调味品。一是可以减少厨师数量，或替换成专业性较弱的服务人员。二是更为标准化的烹饪流程，减少厨房面积，节约租金成本。三是提升烹饪效率。

（3）未来趋势

1、产品功能细化。以酱油为例，市面上已经出现针对不同食材和烹饪方式的酱油品种，如寿司酱油、海鲜酱油、蒸鱼豉油、薄盐酱油、富铁酱油等等。这些细分产品体现了调味品市场的多样化和专业化趋势。

2、复合调味的兴起。复合调味料因其独特性、便捷性、标准化和规模化等优势，显著提高了烹饪效率。这不仅满足了家庭用户对“懒人经济”的需求，也得到了餐饮客户的广泛欢迎。

3、追求品质健康。随着中产阶级的壮大和消费水平的提升，人们对调味品的品质和健康标准有了更高的追求，这推动了调味品市场向高端化方向迈进。

第三章：国内调味品市场参与者

（1）酱油市场：

酱油不单是我国调味品的第一品类，在东亚和东南亚诸国也是。目前品类逐渐趋于成熟，处于成长期尾声，功能细化和高端化，是酱油发展趋势。

我国酱油格局是一超多强。第一梯队是全国化品牌：海天。第二梯队是泛全国化品牌：李锦记、厨邦。第三梯队是区域品牌：千禾、加加。第四梯队是当地品牌：山东巧媳妇，广东致美斋等等。

我国酱油市场集中度跟日本有大差距，日本龟甲万一家份额超过40%，我们海天才20%不到。集中度提升是头部企业未来的一个重要增长点。

（2）食醋市场：

食醋是我国传统调味品第二大品类，市场成熟度高、产品同样呈现出功能细分的趋势，例如饺子醋、蟹醋、凉拌醋等各式各样用途的醋。

食醋市场的地域性特点显著，市场集中度较低。第一梯队是地方强势品牌：恒顺醋业、水塔醋业、四大名醋。第二梯队是酱油龙头公司向醋业延伸：海天、中炬高新。第三梯队的小规模作坊。

我国食醋市场还有个特点就是：地域出名，但品牌较弱。以传统四大名醋为例，分别指的是：四川保宁醋、山西老陈醋、镇江香醋，福建永春老醋。

（3）耗油市场：

蚝油主要是增加菜品的鲜味和口感，原先在广东区域使用较多，目前正从南方向全国范围渗透，市场成长速度很快。

目前市场渗透率约20%左右，还在稳步提升过程中，颇具投资价值。这个市场集中度很高，呈现出双寡头竞争格局，其中海天占40%多，李锦记占30%多。

 

第四章：A股里值得关注的个股

国内调味品上市公司有10多家，体量不一，大体可以分为三个层次：

头部以海天味业为代表，近2600亿的市值一骑绝尘。腰部是细分领域的龙头，主要有梅花生物、涪陵榨菜、中炬高新等等，市值在100-300亿之间。尾部的企业市值低于100亿，要么是业绩不稳定估值不行，要么是所在赛道的市场空间有限。

（1）估值特点：

这些公司的估值差距甚远，不可简单地横向对比。例如营收规模相近的海天味业和梅花生物，海天味业享受40多倍估值，而梅花生物才9倍。一些小的公司更不用说了，五花八门，没什么代表性。

即便如此，我还是发现了其中一条估值规律：市场尤其关注企业的长期稳定的盈利记录。具有长期稳定盈利特点的股票，估值基本能给20-30倍市盈率。如果在此基础上，又是大品类的龙头企业，估值还可以更高一些。

像梅花生物估值这么低，就是它盈利的长期预期不够稳定所致。梅花生物2019-2020年盈利没啥增长，到了2021-2022年盈利接连翻番，2023年又开始暴跌28%，

（2）选股策略：

调味品行业的商业模式颇具优势。虽然市场门槛不高，但其独特的风味让对手难以复制，使得家庭消费者对品牌忠诚度较高。同时，在餐饮渠道也拥有先发优势，使得市场领导者的地位难以撼动。

所以综合来看，我认为调味品的选股有三个方向：

1、选龙头：调味品行业龙头的市场地位相当稳固，易守难攻。品类横向扩张机会大，规模效应明显。即使在经济低迷时期，也能保持较高的业绩确定性。市场集中度提升还进一步推高龙头的市场份额，强者恒强。

这类股票的佼佼者是海天味业603288。海天味业是酱油市场的王者，除此之外还有蚝油、酱类等产品。基本面扎实，负债率仅有18.9%，经营现金流非常优秀。盈利能力十分凸出，毛利率35%左右，净利率23%，远超行业水平。值得注意的风险是近几年业绩增速明显放缓，但估值依然高达40倍PE。

 

2、选品牌：调味品的品牌忠诚度很高，一个有影响力的品牌往往意味着较高的市场竞争壁垒。此类的股票以涪陵榨菜002507为代表。

涪陵榨菜在榨菜这个细分赛道拥有很高的统治力，全国品牌知名度很高。其中榨菜收入占比高达86%，其次是泡菜、萝卜干等产品，都是腌制类的。涪陵榨菜的基本面也相当稳健，负债率低到6%的极致水平，资产中现金占比极高。毛利率51%、净利率34%，相当夸张的盈利能力了。业绩趋势曲折向上，估值适中，20倍市盈率左右。

 

3、选成长：如果你嫌上面这些传统龙头企业老气横秋、暮气沉沉，也可以选择一些成长性不错的新锐品牌或新兴品类。但投资前提是，你必须选择发展早期的股票、有成长空间的股票、符合调味品未来发展趋势的股票。否则，没几年业绩增长就到头了，没几年市场就变了。

此类股票的挑选眼光因人而异，我觉得仲景食品300908还不错。现在体量还比较小，营收10个亿左右，做的是调味食品和调味配料，主打产品是蘑菇酱等等。基本面还不错，负债率9.8%，毛利率44%，净利率18.6%。营收增长趋势不错，但利润增速波动较大，市场估值20倍左右。