段永平曾建议，投资只要看巴菲特的东西就可以了，他至今还会抄巴菲特的作业。在我之前文章中，黄峥也讲到在投资和创业过程中，他深受巴菲特理念的影响。

在我整理的几篇访谈中，公募经理张坤则说得更有意思。主持人让他推荐一本书，他毫不犹豫推荐了巴菲特给股东写的东西，还经常开玩笑说：这就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，他读了至少有五遍。就像段永平说他自己经常只讲投资是什么，而巴菲特还会讲怎么投资（如何把事情做对）。

可见，如果你想在投资或者创业上获得成功，巴菲特说的话几乎是必读秘籍，是免费却有史以来价值最大的MBA课程。

本篇分享巴菲特如何计算公司价值、是否投资不增长的公司和凯恩斯从错误的宏观分析转向基本面分析终获投资成功等观点，长文记录在“一涵笔记”：

如何计算内在价值？

股东：巴菲特先生，你说过我们在座的大多数人都可以通过年度报告获得很多你和查理获得的信息。然而，你们两人也都表示，GAAP规则在很多时候还有一些不足之处。【一涵注：就是按监管要求的规则披露的财报数据，之前文章提到，巴菲特和芒格在投资时会按照他们希望看到的数据重写财报。】

你能不能告诉我，你和查理是如何得出你最终决定投资的企业的经济价值，或内在价值的?和一些中间的过程吗?谢谢你！

巴菲特：在1992年的年度报告中，我们讨论了很多这方面的问题。

但任何资产的内在价值，本质上，是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。【一涵注：适当利率具体指的一般是高于长期国债收益的收益率。例如长期国债利率是4%，因为美国国债是无风险的，所以我们投资股票拿到的长期收益不应该低于4%。

实际上，从历史出手操作看，巴菲特认为的“适当的利率”就是在7-10%左右。什么意思？就是说他下重手投资的股票静态市盈率（买入市值除以去年利润）是在10-15倍之间，投资可口可乐、喜诗糖果和苹果股票的案例都在此列。】

查理和我认为，我们根本不知道未来的现金流到底会是什么样子。如果我们一点也不知道未来的现金流会是什么样子，我们现在也不会知道它的内在价值是多少。

【一涵注：上述投资计算方法有一个前提，就是企业未来每年还能赚比过去一年不会更少的利润。当然，利润不能赚的是别人欠“白条”或者是存货，应该是现金，所以准确的说法是现金流。】

所以，如果你认为你知道今天的股票应该是多少钱，但却不清楚未来20年的现金流会是怎么样，我想这就是他们所说的认知失调吧（笑声）。

因此，我们正在寻找一种非常非常高得确定性——我们可以在一段时间内看到这些现金流，然后再将其贴现。

我们更关心的是这些现金流的确定性，而不是一个我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便宜的公司。

这就是内在价值的本质。

就内在价值而言，任何会计报告中的数字本身都毫无意义。它们只是指导方针，告诉你如何获得内在价值。

但是这什么也没告诉你，财务报表中没有答案。里面有一些指导方针可以帮助你找到答案。但为了找到答案，你必须了解一些商业知识。

你不必去了解很多关于数学的东西。我的意思是，数学并不复杂。但你必须对生意本质有所了解。

如果你想买一套公寓，或农场，或任何你可能感兴趣的小企业，你也会这么做。

你要试着弄清楚这生意目前正在做什么、随着时间的推移你可能会得到什么、你对得到这个结果会有多确定，以及将这门生意与其他选择的比较……这就是我们做的，不过我们基本上只做规模较大的生意。

【一涵注：从我们上述算式也可以看出，只要得到了应该得到的数字，学了小学除法都知道怎么计算，所以巴菲特才说数学不复杂。

真正的难点在于判断企业未来的现金流数字是否会如你所愿！所以我们才需要不断学习，积累投资案例，经过刻意练习提高自己判断的准确率。

相比巴菲特由于资金规模太大，所以只能去买大生意，我们普通投资者选择要多得多。】

会计数字对我们很有帮助，在某种意义上，它通常指导我们应该思考什么。

当然，如果我们发现人们在公认会计准则下尽可能乐观地解读数据，我们会非常担心那些看似篡改数据的人。要知道有很多人这样做。

我们也愿意投资不会增长的公司，前提是…

股东：当你在估算一个公司(听不清)的增长率时，比如一个非常可预测的公司，我想你会给它很大的安全边际。我想知道，你们一般采用怎样的增长率去预测?高个位数?

巴菲特：我们也愿意——收购那些根本不会增长的公司。

假设当我们想这么做的时候，我们有足够多的钱。我们就看随着时间的推移，我们可以收回多少现金，这就是我们研究的。

但是你知道，如果你要把100万美元存入一个储蓄账户，你是想要一个每年支付你10%而金额从未改变的账户呢？还是想要一个每年支付你2%而每年增长10%的账户呢?你可以算算这些问题的答案。

你肯定会遇到这样的情况，虽然一些公司的业务没有增长，但与一些需要持续资本投资而产生增长的公司相比，这是更好的投资。

业务的增长需要大量资本，和业务的增长不需要资本，这两者之间有巨大的差异。

一般来说，金融分析师并没有对两者的区别给予足够的重视。事实上，令人惊讶的是，很少有人注意到这一点。相信我，如果你在投资，你应该多加注意。

【一涵注：什么是需要持续投资的公司？比如我上篇文章提到的内地的开发商、建筑承包商，赚到的钱需要不断投入下一块地、下一个项目，才能继续赚跟去年一样多的钱。

这样的生意有巨大的风险，因为不知道下一次投资会不会黄了。就像这两年很多开发商买了地，楼却卖不出去了，于是遇到了严重的现金危机——还不起债务、分不了红、甚至发不了工资……】

查理？

芒格：我同意这一点。但它相当简单，但它又不是可以用一句话来解释那么简单。(笑声)

巴菲特：我们拥有的一些生意根本不增长。但是他们给我们贡献了很多资金，我们可以用这些资金去买别的生意。因此，我们虽然没有实体经济的增长，但我们可利用的资本却在增长。

这种情况，要比某些需要将所有的资金投入才能增长，却不能给我们提供高回报的企业的投资更为有利。

实际上，很多管理层在这个方面理解得并不透彻。

【一涵注：很多公用设施的公司具有不增长却高分红的特征，比如高速公路、水电行业等，这也是巴菲特为什么现在投资了铁路股的原因之一。

对于很多不能接受单一行业比如白酒、互联网的股价巨大波动，也就是对还不能像段永平、巴菲特那样完全不理睬市场的小白投资者来说，投资这类生意做个投资组合，或许是个让自己更容易保持投资平常心的技巧。】

巴菲特负责资本配置，旗下公司负责日常开支

股东：你说你分散了经营决策，但是集中了资本配置决策。

在奥马哈你有什么样的员工来帮助你做资本配置决策和股票选择决策?还是你和查理自己做的?

巴菲特：我们没有任何工作人员来帮助我们。我的意思是，基本上我们告诉旗下公司，让他们把所有的钱寄到奥马哈——(笑声)——然后当我们就在奥马哈，伸出双臂去拥抱它。(笑)

我们自己决定资本配置。这是我们的工作。

我们觉得我们不应该委派别人负责资本配置，我们不会这么做，我们不会委派别人来负责配置我们的钱。我们觉得资本配置是我们的职责。

这很有趣。我以前也写过这方面的文章。对于大多数管理层来说，资本配置是一个非常重要的工作，当然，也有一些公司的资本配置不重要。但是一般来说，这是大多数管理层的一项重要任务。

如果一个CEO管理一家企业10年，股权回报率12%，他把三分之一的利润用于分红，每年还有8%的股权回报剩下来。考虑到他的任期和他配置的资本，可以说资本配置是他工作中的一个巨大因素。【一涵注：如果一个公司不能像巴菲特那样聪明地配置资金，就应该把钱都分给股东，避免浪费掉利润。

我们要督促它们像苹果公司一样保持“现金中性”（留下要花的其他全部分红），而不是像云南白药一样跑去炒股、像阿里一样瞎投资把利润亏掉。我们作为投资者的最重要且需要我们专注做好的事情就是去配置资金，管理层就不需要操这个心了。】

然而，受过资本配置的培训或者因为有资本配置的能力才被选择当上首席执行官的人相对较少。他们登上首席执行官的宝座和资本配置的能力无关。

我以前说过，这就好比某个人一辈子弹奏钢琴，然后登上卡内基音乐厅演奏台，被要求拉小提琴。

在大多数公司里， CEO能成为CEO都不是因为其资本配置的能力出众，而是因为他们在其他方面做得很好。

有很多CEO认为，他们可以委派一组人去负责，雇一个顾问或者用别的什么方法来解决自己不擅长的资本配置问题。

我们认为这是一个严重的错误。就算资本配置不是CEO最关键的职能，也是80%到90%公司的CEO最重要的两三种关键职能之一。

如果CEO无法亲自负责资本配置,就会出很多错。即使亲自负责，也会犯很多错误。

我们绝不会希望身处重要岗位的人面对着自己的关键职能竟然说：“我也不知道该怎么做，所以我委派别人去做吧。”可惜这就是企业界的现状。

查理和我负责所有的资本配置决策，但是我们不管营运企业的日常支出，根本就不管这些。

例如，如果一个经理人在工厂或者设备上投入300万至400万美元，我们根本没有审核流程去审核这种决策。

我们总部连一个负责这事的员工都没有，我们不想把时间浪费在这上面。

我们认为经理人应该知道怎样在自己的企业的实际营运中配置资金，我们只负责在这之上产生的资本的配置。

查理？

芒格：实际上我们在奥马哈的总部现在已经倾巢而出了。沃伦之所以有这么好的成就，部分原因是他从来不把自己和别人比较。（笑声）

巴菲特：现在我们开会的时候，只有一个人仍然留守在办公室里，其他员工都在会场里帮忙。

芒格：我们都在这里。沃伦和我在会议场上卖糖果和百科全书，伯克希尔的CFO (首席财务官)在调试麦克风。在我们的面前，西南航空公司也算不上什么。（笑声）

巴菲特：这叫做成本控制。（笑声）

凯恩斯从错误的宏观分析转向基本面分析终获投资成功

股东：你时常引用英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的话，你认为我们可以从他身上学到什么呢?

巴菲特：凯恩斯的《通论》中有一章(第12章)是关于市场、市场的心理学、市场参与者的行为等内容。

除了本·格雷厄姆的《聪明投资者》 (The Intelligent Investment)的第8章和第20章之外，我认为要说什么书包含的智慧最多，就数《通论》的这一章了….

虽然起点有很大的不同，但格雷厄姆和凯恩斯几乎在同一个时间得出了相同的结论，在30年代，他们在什么是最明智的投资方法上殊途同归。虽然在多元化方面有分歧，但凯恩斯对多元化的信心远远小于格雷厄姆。

我认为，在20年代，凯恩斯从一个错误的理论开始，这个理论实质上是在试图预测企业和市场的周期。到30年代，他转而研究对企业基本面的分析，而且取得很大的成就。

【一涵注：宏观分析投资无用论的最经典案例和最权威投资大师的认证！

凯恩斯都无法靠预测经济周期赚钱，而是靠基本面分析赚钱，你还会相信那些媒体、投资银行里宏观经济预言家的话吗？】

与此同时，格雷厄姆也在写他的第一稿。我想珍妮特·洛尔在她的即将上市的格雷厄姆的传纪里写到格雷厄姆和凯恩斯曾有通信，所以我建议你们读一下这本书。

还有凯恩斯写给他的人寿保险公司的共同受托人以及同事的一些信件，你们会发现很有意思。

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