兴业证券-桂冠电力-600236-积极分红策略的水电标的，看好业绩中枢上台阶

　　公司概况：大唐集团旗下水电公司，具备积极的分红策略。公司为大唐集团旗下电力上市平台，主要发电资产为广西红水河流域六座梯级水电站，投产时间多处于2000-2010年。截至2023年底，除10.24GW水电资产外，公司还拥有1.33GW合山火电厂以及1.15GW已投产风光项目。受红水河来水波动影响，2023年公司业绩承压，但股价表现相对稳定，其核心因素在于公司采用了积极的分红策略，将业绩波动对市值的影响降低，也即业绩下滑时高分红比例，业绩平稳时稳定分红额。面对波动的来水情况时能采取此类的分红策略，一方面得益于公司稳健的投资策略，并未执行快速的绿电项目扩张，另一方面得益于其去杠杆思路的严格贯彻，负债率快速降低。

　　公司核心逻辑：水电业绩或将逐阶提升，稳定的分红额是支撑公司市值的基础，内核在于经营净现金流与利润仍有上台阶的机会。依据我们对于公司单季度水电利用小时数波动的测算，除2023Q1外，其他三季度均为自2010年以来该季度水电利用小时数最低，其中Q3与当季历史平均值偏差最为巨大，低于2010年以来季度平均值49.3%，因此带来2023年业绩承压。水电来水在未出现河道变化的情况下往往具有较强的周期性，而公司自身的多方面积极变化或将帮助其提高稳定来水情况下的现金流与业绩中枢：1）有息负债的优秀管理：受益于有息负债规模缩减以及综合融资成本下降，财务费用近年来持续降低；2）较低的资本开支：较低的水电单位投资额使公司在资产周转率方面具备明显优势，电价方面，广西水电采取一厂一价策略，无市场化交易价格，价格端相对刚性；3）折旧端：龙滩电站4.90GW机组折旧将于2025-26年到期，届时折旧端有望在2023年基础上压降约6亿元。

　　新能源&火电：新能源稳健发展，火电盈利边际改善。新能源方面：2021年以来，公司新能源项目加速拓展，已公告的计划投资项目装机容量合计达3.26GW，其中，光伏2.70GW，风电0.56GW，项目全投资IRR大多位于6.5%以上。火电方面：负荷相对较低为主要弱点，但火电业绩预计有望随煤价下行而出现大幅修复。

　　投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。红水河流域梯级水电资产能够为公司提供充裕的现金流，考虑到公司目前偿债压力较小且在绿电开发方面保持审慎稳健，预计公司高分红能够得到延续。结合公司来水情况、火电成本端改善以及新能源业务开拓等因素，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为31.98、34.93、37.70亿元，分别同比+160.9%、+9.2%、+7.9%；分别对应2024年6月7日收盘价的PE估值为17.9x、16.4x、15.2x。

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