【摘要】本文在科学区分套期保值与投机的基础上，对比研究了外汇衍生品套期保值与投机公司的所有权属性和交易特征，实证发现套期保值组公司外汇衍生品交易损益显著差于投机组公司，套期保值组公司的衍生品交易损益低尾部分长于投机组公司。作者认为无论是套期保值还是投机，衍生品交易方向失败都会给公司带来损失，国务院国资委的规定在控制国有企业投机风险的同时也抑制了企业把握市场涨跌趋势和承担风险的积极性。建议股东除了关注企业到底是在从事套期保值还是投机以外，还应该考察衍生品交易给企业创造的利润大小和一旦交易方向失败企业的资金承受能力和风险控制准备措施。

【关键词】套期保值；投机；外汇衍生品；会计效果

1、 绪论

在上世纪90年代以前，企业一直在表外披露甚至不披露金融衍生品交易信息,学者们通过问卷或访谈探究企业套期保值与投机的交易特征及其决定因素（Nance等，1993；Dolde，1993；Bodnar和Gebhardt，1998等）。自1998年以来，会计与监管制度对金融衍生品交易信息披露的要求不断提高（美国1998年第133号会计准则，2005年美国SEC修订的信息披露规则，IAS39，IFRS7、9和13，我国财政部于2006年颁布的第22、24和37号企业会计准则），上市公司增加了金融衍生品交易的信息披露内容。随着信息披露的增加和时间的积累，国内外学者对企业衍生品套期保值与投机的交易特征及经济后果的研究越来越深入（Allayannis和Ofek，2001；Adam和Fernando，2008；Bartram 等，2011；Adam等，2015；Adam等，2017；黄祖辉等，2011；郭飞，2012；张倩和冯芸，2014）。中国证监会和国务院国资委曾要求国有企业只能从事套期保值交易（证监发[2001]81号，国资发评价[2005]281和[2009]19号）。但至今相当多的企业依然将衍生品交易方向和规模视为自身的战略机密，理论界和监管部门对衍生品套期保值与投机的区分界定尚存在模糊不清的地方，这给有的企业以套期保值之名行投机之实以规避股东监管和投资者的股票定价提供了可乘之机。套期保值与投机的经济后果实证研究一方面受到了样本区分不准确的限制，另一方面尚未形成一致的结果。

本文认为对市场涨跌趋势的把握是企业所必须具备的一项重要能力，敢于和善于承担风险是企业高管人员必须具备的一项重要素质。本文的贡献在于：第一，实证数据采集窗口涵盖2008至2016年，其中美元兑人民币2013年底较2008年初贬值16.53%，而2016年底较2013年底升值13.78%，利用比较可靠的会计核算信息对比研究套期保值与投机的会计效果。第二，根据套期保值的可操作性定义汇率风险敞口，从交易方向与风险敞口的对应、交易规模和交易时点三个角度判定外汇衍生品套期保值与投机。在Bodnar与Gebhardt（1998）"没有被套期风险为基础的衍生品仓位"这一问卷选项的基础上赋予了投机定义具体时点和规模标准。第三，实证发现套期保值组绝大部分是国务院或地方国资委控股的上市公司，而投机组绝大部分是民营控股公司。第四，Stulz（1996）、Glaum（2002）和Sanda等（2013）主张选择性套期保值的目标是消除低尾而尽量多地保留高尾结果，而本文实证发现投机进一步截短了选择性套期保值的低尾结果。

文章第一部分为绪论，第二部分为文献综述，第三部分论述套期保值与投机的区分，第四部分汇报有关外汇衍生品套期保值与投机公司的所有权属性和交易特征的实证发现，第五部分是套期保值与投机样本外汇衍生品交易会计损益的对比研究，第六部分是结论与政策建议，第七部分交代本文的局限性与下一步的研究方向。

二、文献综述

（一）套期保值与投机的内涵界定文献综述

有的文献认为遵循起止时点相同的套期保值在现实生活中很少见，企业应该根据价格预测选择套期保值入市开仓与了结平仓的时点（Working，1962；张屹山和艾成龙，1994；黄长征，2004；Bodnar和Gebhardt，1998；Adam和Fernando，2008；Aabo等，2012；Sanda等，2013；朱士杰，2014）。自从Working（1962）提出选择性套期保值概念以后，越来越多的文献认为企业应该根据对汇率、利率或价格的预期决定是否套期保值和套期保值的比例（Working，1962；Stulz，1996；Aabo等，2012；黄长征，2004；吴晓，2004）。

Bodnar和Gebhardt（1998）调查发现，52.9%的美国企业和59.6%的德国企业有时调整套期保值的规模，24.7%的德国企业经常调整套期保值规模。据Tufano（1996）统计，某金矿开采企业1991年底从事的黄金套期保值重量占黄金生产量的61.2%，但是1992和1993年末这一数字分别下降至10.3%和11%。Brown等（2006）、Adam和Fernando （2006）分别发现黄金开采企业套期保值的规模在季度和年度之间差异较大。刘任帆和于增彪（2014）发现美元长期负债利率互换比例在样本公司之间和年度之间分布均不均衡。

一句话，选择性套期保值是指企业应该根据市场趋势判断在入市开仓、了结平仓时点和规模上三个方面做出选择，而不是简单地遵循衍生品交易与现货交易起止时点相同、方向相反和金额相等的纯粹套期保值原则。

目前理论与实务界尚在纠缠不清的主要问题是选择性套期保值与投机应该怎么区分。Bodnar和Gebhardt（1998）在问卷中设计了调整套期保值的时点、规模和没有被套期风险为基础的衍生品仓位三个问题，Aabo等（2012）将根据市场趋势判断调整套期保值时机或规模的行为称之为选择性套期保值，将积极调整衍生品仓位的做法称之为投机。美国1998年颁布的第133号财务会计准则规定，只有当套期工具与被套期项目的公允价值或现金流量变动彼此抵消高度有效时，会计主体才能对金融衍生品交易采用套期保值会计准则进行处理。财政部2006年颁布的第24号企业会计准则将套期保值会计采用条件中的高度有效标准定义为实际抵消结果在80%至125%之间。

笔者认为Bodnar和Gebhardt（1998）在问卷中归类的没有被套期风险为基础的衍生品仓位其实是投机仓位，但这一问题设计缺乏具体的时间和规模在数量上的定义标准。美国1998和中国2006年有关套期保值有效性的规定其实类似于纯粹套期保值的规定，但是很显然套期保值不能与套期保值的高度有效混为一谈。Aabo等（2012）将调整衍生品仓位定义为投机有失偏颇。笔者认为对外汇衍生品交易套期保值的内涵界定需要把握以下几点，第一，交易方向相反，交易起止时点相同。具体来说，在外币资产确定的同时对外币资产贬值风险做套期保值，即卖出外汇远期或期货开仓，未来外币资产变现为人民币时再买入外汇远期或期货以了结原来卖出开仓的仓位；在外币负债确立的同时对外币负债升值风险做套期保值，即买入外汇远期或期货开仓，未来用人民币购买外币以偿还负债本金或利息时再卖出外汇远期或期货以了结原来买入开仓的仓位；第二，交易规模介于80%至125%之间。符合上述两点的交易可以称之为纯粹套期保值交易。第三，外汇衍生品交易符合交易方向相反的标准，但是套期保值的入市时点晚于外币资产或外币负债的确立时点，套期保值合约的了结时点早于外币资产或外币负债的了结时点，外汇衍生品交易合约的名义金额小于外币资产或外币负债金额的125%。符合第三条标准的外币衍生品交易称之为选择性套期保值。第四，不符合第三条标准的外汇衍生品交易，即外汇衍生品与现货交易方向相同，衍生品交易入市时点早于外币资产或外币负债的确立时点，衍生品交易了结时点晚于外币资产或外币负债的终止确认时点，衍生品交易合约名义本金除以外币资产或外币负债汇率风险敞口金额所得到的倍数大于125%，符合第四条中任意一项的衍生品交易可以定义为投机。笔者在Bodnar 、Gebhardt（1998）"没有被套期风险为基础的衍生品仓位"这一问卷选项的基础上赋予了投机定义具体时点和规模标准。

（二）套期保值与投机的实证研究文献综述

1、套期保值与投机的样本区分实证文献综述

González等（2012）将外汇套期保值规模定义为买入与卖出的远期外汇合约金额之和。Rossi（2013）将外汇套期保值者定义为具有净进口或净债务而且具有买入仓位的企业，将选择性套期保值者定义为具有净出口而且增加卖出仓位的企业，将投机客定义为具有净进口或者净债务而且持有卖出仓位的企业。

首先，上述二篇文献对套期保值的定义考虑了套期保值工具交易方向与风险敞口性质的匹配，但是没有考虑套期保值工具交易规模与风险敞口规模的匹配，换句话说，超过风险敞口规模、没有被套期风险做基础的衍生品交易依然被当作套期保值而不是投机样本。其次，绝大部分样本公司针对外币资产与外币负债分别做套保而不是只针对净风险敞口做套保，以远期结售汇为例，无论样本公司在年末持有的是外币净债务还是外币净资产，年末未了结的衍生品仓位都有可能是以下三种情况之一：远期结汇、远期购汇、远期结汇与远期购汇同时持有, Rossi（2013）的做法无所适从。

2、套期保值与投机同公司所有权属性之间的关系文献综述

Oliveira 和Novaes（2007）对从事了衍生品交易的公司进行了所有制分类，发现民营、国有和跨国企业分别占84.94%、7.93%和7.13%。Sanda等（2013）认为国有控股企业需要依靠套期保值规避利润和股利支付大幅度下降的风险，因为国有企业的股利是政府一项重要的资金来源。黄长征等（1995）认为国有企业管理人员能够分享期货投机的利润，但不需要承担投机亏损，这会导致国有企业从事非理性的期货投机活动。

我国的国有企业，高管人员一般不会公然违背只能从事套期保值的政府规定，但有可能从事貌似套期保值而实质是投机的金融衍生品交易。

3、关于外汇衍生品交易特征的文献综述

Lapan等（1991）认为当期货与期权价格具有无偏性时，最优的套期保值工具是期货,而期权是多余的；当市场价格不具有无偏性时，期权与期货可以组合在一起用来作为投机工具。Geczy等（1997）发现外汇远期与期权通常用于对短期性的外汇风险进行套期保值，外币互换通常用于对长期汇率风险进行套期保值。Bodnar等（1998）发现很少有企业持有到期期限超过90天的衍生品仓位。

货币汇率受到双边甚至世界主要国家或经济体政治、经济形势的影响，汇率变化瞬息万变。从2014年开始，国家外管局美元兑人民币汇率已经呈现出涨跌双向波动，2016年末较2013年末美元升值13.78%，但2017与2018年末又分别较当年初贬值5.8%和升值5.035%。因此，笔者认为外汇衍生品交易工具的期限不宜超过一年。期货是能够根据市场涨跌趋势判断随时了结的工具，但国有大型企业的期货交易容易对市场交易量造成较大冲击。期权交易的缺点是受到履约期限、行权价格的限制，东方航空、中国国航2007至2008年的原油看跌期权交易亏损就是典型的例证。

4、套期保值与投机的经济后果研究文献综述

Gonzez等（2012）发现外汇衍生品交易规模或套期保值与企业价值托宾Q正相关，沈群（2007）、郭飞（2012）、张倩和冯芸（2014）认为套期保值稳定了企业经营业绩，而投机则加大了业绩波动，Nguyen和Faff（2003）、吴晓（2006）实证发现套期保值能够降低汇率风险。但是有的文献结果表明衍生品交易或套期保值对企业价值或会计业绩的影响不显著（Nelson等，2005；Brown等，2006；Berghöfer和Lucey，2014）。

有的文献发现，衍生品交易的经济后果在不同年度之间存在差异。譬如，Pramborg（2004）认为以外币计价的收入比例与以外币计价的成本费用比例之差（NE）同企业价值正相关这一结果可能是由于样本期间瑞士法郎贬值造成的。Bartram等（2011）的实证结果表明在经济下滑的2001与2002年，从事衍生品交易的企业股票价值更高，会计利润ROA更高；但是，1999、2000和2003年，从事衍生品交易公司的Tobin Q显著低。李刚（2012）对辽宁省2005至2011年的远期结售汇实证研究发现美元远期结汇盈利与亏损笔数分别占77.34%和22.66%，而美元远期售汇盈利与亏损笔数分别占25.83%和74.17%。从2005年底至2011年底，国家外汇管理局公布的牌价1美元兑换人民币的数量从8.0702下降至6.3009，贬值幅度达22%，而且七年时间里每年末较年初比较美元均有不同程度的贬值。在美元持续贬值的大背景下，远期结汇以盈利为主，远期售汇以亏损为主，这是很自然的事情。

笔者发现，Tufano(1996)、Haushalter(2000)、Brown等（2006）、Adam和Fernando (2006)科学、严谨地解决了黄金和石油、天然气开采行业的商品衍生品套期保值规模的计量问题。但是上述回顾的其他外文文献要么没有设置衍生品交易规模指标（Carter等2006，Bartram等2011，Berghöfer和Lucey，2014），要么没有将外汇衍生品名义本金除以风险敞口计算相对套期保值规模（Pramborg，2004；González等，2012），要么采用不精确的风险敞口计量指标去除外汇衍生品名义本金，譬如采用总资产（Nguyen和Faff，2003）或出口销售与境外销售额之和（Kim等，2006）等。

Chang（1985）发现，大型小麦投机客具有超常的预测能力，商品期货市场给予了投机客们专业技能回报。刘任帆和于增彪（2014）发现东方航空（600115）的利率互换套期保值和长源电力（000966）的利率互换投机都提高了公司的会计业绩，而重庆钢铁（601005）的利率互换套期保值和八一钢铁（600581）的利率互换投机都令公司招致了利息损失。刘淑莲（2009）认为深南电Ａ（000037）的原油期权交易具有较强的投机性，认为不论是套保还是投机,发生亏损的重要原因几乎都是行情判断失误和方向做错。

Glaum（2002）主张只对预计将会发生汇兑损失的未了结仓位进行套期保值，而对预计将会发生汇兑收益的未了结仓位不做套期保值。Mello和Parsons（2000）认为套期保值本身所创造的金融风险是确定套期保值价值的重要因素。Stulz（1996）和Sanda等（2013）主张将消除低尾而尽量多地保留高尾结果作为套期保值目标之一。

由此可见，无论是套期保值还是投机，企业都必须具备较好的市场涨跌趋势把握能力。实践证明企业的市场把握能力到底如何？选择性套期保值与投机的交易效果如何？第一，如前所述，外汇衍生品交易套期保值与投机样本的区分尚需从时间、交易方向和规模三个维度进行严谨地考察，第二，外汇衍生品套期保值与投机的会计效果实证对比研究结果尚不一致，第三，衍生品交易损益会计核算数据的可靠性大大高于有些文献运用资本资产定价或三因素模型推算出来的会计效果。

3、 套期保值与投机样本的认定

我国上市公司从事的外汇衍生品交易主要有远期结售汇、不交割本金的远期外汇合约NDF、外汇期货和期权交易。本研究收集了汇率风险敞口和外汇衍生品交易信息披露得比较详细的上市公司2008至2016年年度报告资料，采集到139组企业年度观察值。美元兑人民币在考察窗口期间，2013年底较2008年初贬值16.53%，而2016年底较2013年底升值13.78%。采用交易方向和交易规模两个标准并结合年度报告中的文字说明和会计处理区分套期保值与投机样本。根据上市公司年度报告中外币货币性项目或合并报表附注栏目披露的外币原值、汇率、人民币折算金额数据和套期保值的可操作性定义企业的汇率风险敞口，譬如，外币货币资金，因为流动性相当强，估计企业一般不会对其进行套期保值，会计科目中的其他应收款、其他应付款，由于资金回笼时间很短，加之金额一般很小，企业一般也不会对该类外币项目做汇率风险套期保值。统计发现有的企业只对外币资产做套保，有的企业只对外币负债做套保，而有的企业对外币资产与负债同时做套保。因此，资产与负债分别计算汇率风险敞口而不是计算净汇率风险敞口，具体来说，将外币资产汇率风险敞口定义为年末外币应收账款、外币应收票据和外币预付账款三个外币会计账户的余额之和，将外币债务汇率风险敞口定义为外币应付账款、外币预收账款、短期外币借款、一年内到期的外币长期借款、一年内到期的外币长期应付款、一年内到期的外币应付债券、长期外币借款、外币计价的长期应付款和外币计价的应付长期债券九个外币会计账户的年末余额之和。采用年末尚未了结的外汇衍生品卖出开仓合约除以年末持有的外币资产汇率风险敞口得到防止外币贬值的衍生品交易规模，采用年末尚未了结的外汇衍生品买入开仓合约除以年末持有的外币债务汇率风险敞口得到防止外币升值的衍生品交易规模。企业年末尚未了结的外汇衍生品卖出开仓合约具体包括持有的境内远期结汇合约、卖出开仓的境外NDF合约、外汇期货和持有的卖出(看跌)期权，企业年末尚未了结的外汇衍生品买入开仓合约具体包括境内远期售汇（购汇）合约、买入开仓的境外NDF合约、外汇期货和持有的买入(看涨)期权。借鉴财政部2006年颁布的第24号企业会计准则中的套期保值会计采用条件实际抵消结果介于80%至125%之间，当防御外币贬值或升值的外汇衍生品交易规模小于125%时，定义为套期保值样本，否则定义为投机样本。没有外币资产汇率风险做基础的卖出开仓合约或没有外币负债汇率风险做基础的买入开仓合约，也划分为投机样本。

譬如，2010年底，鲁泰Ａ（000726）尚未到期的远期结汇合约为25800万美元（年报第31页），远期购汇合约金额1661.74万美元，按当年末汇率计算分别折合170,865.66万元和11005万元人民币；年报中披露的外币计价的资产和外币计价的负债分别折合21723.59万元和20161.25万元人民币。鲁泰Ａ 2010年底针对外币资产与外币负债的结汇与购汇规模分别为7.87和0.55倍，由于资产端的交易规模超过1.25倍，该公司被认定为投机样本。

本研究认定外汇套期保值样本公司9家，投机公司8家。

四、套期保值与投机公司的所有权属性及外汇衍生品交易特征实证发现

9家套期保值样本公司，除键桥通讯（002316）是2009年上市以外，其余8家都是在2005年以前上市；而8家投机样本公司，其中5家的上市时间是2006年以前，3家是2010年以后。投机公司相对上市时间较晚。从实际控制人的控股权所有制性质来看，套期保值公司，除2家是民营控股以外，其余7家均为国务院国资委或地方国资委控制；而投机公司，只有2家是地方国有法人控股，其余6家均为民营控股。绝大部分套期保值公司针对外币债务做防御外币升值的套期保值，令外币资产的汇率风险完全裸露；而投机公司，绝大部分是针对外币资产从事赌外币贬值收益的外汇衍生品交易，令外币债务的汇率风险完全裸露。套保组，2家从事过货币期权交易，2家从事过货币互换交易；投机组，只有1家公司从事过货币期权交易，其他公司都只涉及外汇远期交易。将期权作为套保工具这一实证结果与Lapan等（1991）的观点正好相反。套期保值公司在绝大部分年份年末持有的外汇衍生品合约名义本金占年末汇率风险敞口的比重低于125%，而投机公司年末持有的外汇衍生品合约名义本金占年末汇率风险敞口的比重动辄达到2倍，甚至超过10倍。从衍生品交易工具的期限来看，套保公司其中3家有的年份持有的合约到期期限超过1年，1家有的年份到期期限超过3年，1家有的年份到期期限长达8年以上；投机样本，只有2家公司有的年份期末尚未了结的远期合约或期权期限超过1年。一句话，套保组公司选择的合约期限明显长于投机组公司。从交易规模来看，两组公司年度之间规模差异均较大。

5、 套期保值与投机样本外汇衍生品交易损益对比实证研究

（一）套期保值样本2008至2016年累计外汇衍生品交易损益统计

如表1，9家套期保值样本公司，其中2家2008至2016年已经交割的外汇衍生品交易合约累计利润为亏损，其中5家年末尚未交割的合约公允价值变动收益累计为亏损。值得注意的是：四川长虹2010至2013年度报告披露每年末均持有以确定的汇率购买远期美元的不交割本金NDF合约和交割本金的远期美元购汇合约，其中2012年末美元远期购汇高达8.3亿美元（年报第125页）。然而，美元从2010年初至2013年底累计贬值11%，四川长虹在2013年报第134至135页披露处置NDF合约产生投资损失1.23亿元。

表1 套保样本公司外汇衍生品交易累计报告损益的项目组成（2008至2016累计） 单位：万元

（二）投机样本2008至2016年累计外汇衍生品交易损益统计

如表2，8家投机样本公司，2008至2016年，无论是已经交割的外汇衍生品合约累计实现的利润，还是尚未交割合约的累计公允价值变动收益，没有一家公司亏损。

表2 投机样本外汇衍生品交易累计报告损益的项目组成（2008至2016累计） 单位：万元

值得注意的是：我们从表2看出，海信科龙2008至2016年外汇衍生品交易累计报告利润达到2.11亿元，实际交割利润1.93亿元；鲁泰Ａ和江苏国泰2008至2016年外汇衍生品交易累计报告的利润（含公允价值变动收益）上亿元，其中实际交割利润鲁泰A和江苏国泰分别为8576万元和1.08亿元。但是鲁泰Ａ 2010年交割亏损6211万余元，占当年末货币资金和应收票据两项余额之和8.38%；2016年交割亏损4051万余元。由此可见外汇衍生品投机失败的风险控制至关重要。

（三）套保样本与投机样本的外汇衍生品交易损益统计对比检验

目前政府信息披露制度并没有强制要求上市公司披露金融衍生品交易方向，也没有强制要求上市公司单独披露外汇衍生品交易的会计损益。本研究只收集到相对来说信息披露比较详细的9家套期保值和8家投机公司资料。因此，接下来的统计对比检验主要运用秩和检验法（参见庄楚强和何春雄，2013）。

1、套保与投机样本2008至2016年累计外汇衍生品交易损益统计对比检验

首先运用秩和检验法检验套保和投机样本2008至2016年累计报告的外汇衍生品交易总损益与实际交割损益分别占主营业务收入比例的总体分布是否存在显著差异。将套保和投机样本外汇衍生品交易报告的损益即实际交割损益、公允价值变动损益与其他综合收益三项之和和实际交割损益分别占主营业务收入的比例数据分别混合在一起排序，得到如表3所示的秩和数据。套保样本和投机样本容量均大于7，运用大样本秩和检验法检验套期保值与投机样本外汇衍生品交易损益的分布是否相同（庄楚强和何春雄，2013）。运用SPSS软件采用非参数检验中的两个独立样本检验Mann-Whitney得到表3所示的实证结果。

表3 套保与投机样本2008至2016年累计外汇衍生品交易损益占主营业务收入比例秩和检验结果

表3的数据表明，套期保值样本报告的外汇衍生品交易损益占主营业务收入比例变量的平均秩为5.78，秩和为52；而投机样本这一变量的平均秩为12.62，秩和为101；Mann-Whitney Z统计量为-2.791。这说明套期保值样本2008至2016年利润表中报告的外汇衍生品交易总损益占主营业务收入的比例显著低于投机样本。套期保值样本外汇衍生品交易实际交割损益占主营业务收入比例变量的平均秩为5.89，秩和为53；而投机样本这一变量的平均秩为12.50，秩和为100；Mann-Whitney Z统计量为-2.694。这说明套期保值样本2008至2016年外汇衍生品交易实际交割损益占主营业务收入的比例也显著低于投机样本。

2、套保与投机样本的外汇衍生品交易损益企业年度观察值对比检验

如表4和表5，套期保值样本报告的外汇衍生品交易总损益、实际交割损益和汇兑损益分别得到78、78和75个企业年度（firm-year）观察值，投机样本报告的外汇衍生品交易总损益、实际交割损益和汇兑损益三个变量均得到61个观察值。描述性统计表明，套期保值公司，利润表中报告的外汇衍生品交易总损益样本平均值和中位数分别为0.827‰和0.000‰；投机公司，利润表中报告的外汇衍生品交易总损益样本平均值和中位数分别为2.228‰和0.800‰。利润表中报告的外汇衍生品交易实际交割损益，套期保值公司的样本均值和中位数分别为0.596‰和0.000‰，而投机公司的样本均值和中位数分别为2.062‰和1.080‰。套期保值公司的汇兑损益样本均值和中位数分别为1.453‰和-0.01‰，投机公司汇兑损益均值和中位数分别为0.942‰和0.160‰。

表4 套保样本衍生品交易损益占主营业务收入比例企业年度观察值描述性统计指标

表5 投机样本衍生品交易损益占主营业务收入比例企业年度观察值描述性统计指标

为了运用企业年度观察值对套期保值和投机公司的外汇衍生品交易损益做统计对比检验，先检验外汇衍生品交易损益变量是否服从正态分布。

表6　外汇衍生品交易损益变量正态分布检验结果：

从表6看出，无论是Kolmogorov-Smirnov还是Shapiro-Wilk统计量，报告损益、交割损益和汇兑损益分别占主营业务收入的比例这三个变量的显著性水平P值均为零，因此拒绝服从正态分布的假设。

由于报告损益、交割损益和汇兑损益分别占主营业务收入比例这三个变量均不服从正态分布，接下来，运用非参数秩和检验法检验套期保值和投机样本上述三个变量企业年度观察值的中位数水平是否存在显著差异。

表7　外汇衍生品交易损益的秩和检验结果（企业年观察值）

从表7 检验结果看出，套期保值样本的外汇衍生品交易损益，无论是报告的总损益还是实际交割损益均显著低于投机样本。

外汇衍生品交易兑现的实际交割利润记录在"投资收益"账户，每年年末未了结的外汇衍生品公允价值变动损益记录在"公允价值变动收益"账户，符合套期保值会计条件的外汇衍生品公允价值变动损益中的有效部分首先记录在"其他综合收益"账户，了结后再转入"投资收益"账户。而被套期保值的外币资产或外币负债的汇兑损益记录在"财务费用——汇兑损益"账户中。套期保值样本与投机样本的"汇兑损益"账户发生额是否存在差异呢？表7汇兑损益指标对比检验的Mann-Whitney Z统计量只有0.457，并不显著。

3、套期保值与投机样本外汇衍生品交易损益企业年观察值频次分布统计对比

从频次统计表8和表9看出，套期保值样本公司报告的外汇衍生品交易总损益小于零的观察值28个，占样本观察值总数的35.9%；年末没有持有外币衍生品合约或者报告损益为零的观察值为19个，占观察值总数的24.4%；小于或者等于零的观察值47个，占60.3%；而投机样本上市公司报告的外汇衍生品交易总损益，小于零的观察值7个，只占样本观察值总数的11.5%，年末没有持有外币衍生品合约或者报告损益为零的观察值为15个，占观察值总数的24.6%，小于或者等于零的观察值22个，只占观察值总数的36.1%。

套期保值样本公司外汇衍生品交易实际交割利润，其中小于零的观察值24个，占30.8%；等于零的观察值28个，占35.9%；小于或等于零的观察值52个，占66.7%。而投机样本交割利润占主营业务收入比例，得到观察值61个，其中小于零的观察值6个，只占9.8%；等于零的观察值17个，只占27.9%；小于或者等于零的观察值23个，只占37.7%。

表8 外汇衍生品套期保值样本交易损益占主营业务收入比例频次统计

表9 外汇衍生品投机样本交易损益占主营业务收入比例频次统计

由此可见，无论是报告的总损益还是实际交割利润，投机样本小于或者等于零的观察值占总观察值的比重均远远小于套期保值样本。这与常理不一致，因为一般情况下套期保值应该是既截短了低尾结果，又截短了高尾结果。然而，我国2008至2016年的外汇衍生品套期保值却拉长了低尾结果。其实上述实证结果不难理解。本研究在第三部分套期保值与投机样本辨别中已经发现，套期保值组公司，其中绝大部分是针对外币债务做防御外币升值的套期保值，令外币资产的汇率风险完全裸露；而投机组样本，绝大部分是针对外币资产做外汇衍生品交易，做防御外币贬值的套期保值或赌外币贬值收益，而令外币债务的汇率风险完全裸露。我国的外币债务和外币资产，绝大部分是以美元计价，本研究的样本期间2008至2016年，其中2008年初至2013年底美元兑人民币贬值了16.53%，2016年底较2014年初美元兑人民币升值了13.78%，这就是说9年样本期间，其中6年美元一直在贬值。在美元持续贬值期间对美元债务做套期保值即防御美元升值的外汇衍生品交易当然会招致亏损，而在美元持续贬值期间对美元资产做套期保值即防御美元贬值或者赌美元贬值的外汇衍生品交易当然会获得盈利。

套期保值样本衍生品交易的低尾结果长于投机公司，是否对应的被套期保值项目的汇兑损益呈现相反的情形，也就是说是否套期保值样本公司汇兑损失或收益的低尾结果短于投机公司呢？表7中的汇兑损益变量Mann-Whitney Z统计量没有显著差异，表10与表11汇兑损失或收益频次统计结果表明，套期保值公司汇兑损益的低尾结果同样长于投机公司。

总而言之，Stulz（1996）、Glaum（2002）和Sanda等（2013）主张选择性套期保值的目标是消除低尾而尽量多地保留高尾结果，而本文实证发现投机进一步截短了选择性套期保值的低尾结果。

表10 套保样本汇兑损失（-）或收益（+）占主营业务收入比例频次统计

 

表11 投机样本汇兑损失（-）或收益（+）占主营业务收入比例频次统计

6、 结论与政策建议

（1） 结论

1. 从交易方向与风险敞口的对应、交易规模和交易时点三个角度对投机做出了严谨、准确的内涵界定。

2．投机样本相对于套期保值样本公司来说上市时间较晚。套期保值组绝大部分是国务院国资委或地方国资委控股的上市公司，而投机组绝大部分是民营控股的上市公司。

3．套期保值公司选择的合约期限明显长于投机公司，两组公司的外汇衍生品交易规模在年度之间波动幅度均较大。

4．套期保值样本公司，其中绝大部分是针对外币债务做防御外币升值的套期保值，令外币资产的汇率风险完全裸露；而投机样本，绝大部分是针对外币资产做外汇衍生品交易，做防御外币贬值的套期保值或赌外币贬值收益，而令外币债务的汇率风险完全裸露。

5．无论是报告的外汇衍生品交易总损益还是实际交割利润，套期保值组公司显著低于投机组公司。

6．套期保值公司的外汇衍生品交易损益低尾部分长于投机公司。

7．无论是套期保值还是投机，衍生品交易方向失败都会给公司带来损失。因此，衍生品交易规模及其风险控制非常重要。

（二）政策建议

市场经济背景下，对市场涨跌趋势的把握是企业所必须具备的一项重要能力，敢于和善于承担风险是企业高管人员必须具备的一项重要心理素质。国务院国资委的规定在控制国有企业投机风险的同时也抑制了企业把握市场和承担风险的积极性。股东对企业高管人员金融衍生品交易绩效的考核除了关注企业到底是在从事套期保值还是投机以外，还应该考察金融衍生品交易给企业创造的利润大小和一旦衍生品交易方向失败企业的资金承受能力和高管人员的风险控制准备措施。企业股东应该赋予高管人员在风险可控前提下合理投机的权利。考虑到企业的衍生品交易仓位可能影响市场交易对手的决策，企业重大的衍生品交易信息在了结之前可以不公开披露，但了结之前应该报大股东和董事长核准，了结后应该公开披露。

7、 本文的局限性与下一步研究方向

本文提供了一个外汇衍生品套期保值与投机的交易效果对比研究框架，但本文存在样本公司较少这一重要不足。随着将来自愿披露汇率风险敞口和外汇衍生品交易方向上市公司的增加，更多的外汇衍生品套期保值与投机公司的所有权属性、交易特征与会计效果实证对比证据会涌现出来。下一步的研究方向是套期保值与投机公司的信息披露与投资者的风险定价研究。