导读

从2002年到2011年，何以广花了9年时间，在清华大学核科学与技术专业完成了从本科到博士的学业。

拿到核科学与技术专业的博士学位后，何以广当时的想法是，要去搞核聚变方向的科研。

但机缘巧合之下，何以广来到了长城基金“实习”，结果，这一留就是9年时间。在长城基金的前4年，何以广在行业研究员岗位上扎实历练，负责板块主要是军工、机械、新能源等行业。学霸的光环在研究领域依旧闪光，凭借扎实的研究实力，何以广脱颖而出，2015年6月正式开启了他的基金经理之路。

何以广具有9年证券从业经验。清华大学工学学士、工学博士（硕博连读），特许金融分析师（CFA）。2011年进入长城基金管理有限公司，曾任行业研究员、“长城消费增值股票型证券投资基金”基金经理助理。现任长城基金研究部总经理，“长城中小盘成长混合型证券投资基金”，“长城安心回报混合型证券投资基金”，“长城智能产业灵活配置混合型证券投资基金”，“长城研究精选混合型证券投资基金”基金经理。

猫头鹰基金研究院的数据显示，何以广在5.5年的公募基金管理经历中，先后经历了4.0个牛熊周期、4.0个小经济周期和4.5个库存周期的不同市场环境。在行情的起起落落中取得了平均10%的年化收益率，而同期市场的收益率为-4%，超出市场14%。

何以广：以何广？

在以往很多的第三方评价中，何以广的投资风格被描述为“全市场+全天候”。但这样的总结似乎过于文绉绉，不足以让初识何以广的人把握住他的特征。

基于猫头鹰基金研究院的数据分析以及访谈，我们更愿意用“没有十大重仓股”来开启对何以广的描述——“行业要分散、个股不要重仓、只讨论概率”是何以广投资风格上与其它绩优基金经理最大的差别。

反映在持仓上，就是何以广的前十大重仓股加总起来的仓位，通常不会超过30%，第一大重仓股的仓位，也很少有超过5%的时候。

比如何以广管理的长城中小盘成长混合，今年三季度末的持仓如下：

只占仓位3%多一点的“第一大重仓股”，算不算真正意义上的“第一大重仓股呢”？前十大重仓股的仓位，集中在2%-3%左右的范围内，加总起来也没超过30%。

当然，这也同时意味着，还有最高近70%的仓位，是留给了“非十大重仓股”，而且每个股票的持仓占比都较低。

这与大多数权益类主动管理型产品的基金经理思路完全不同！我们通常认为，集中的持仓意味着主动管理型基金经理对于个股把握有着足够的信心，并且，这种“看准了就下重注”的理念，对于持仓的分散天然的有一种排斥。

所以，当我们审视何以广的分散持仓特征时，出现在脑海中的疑问便是：

何以广，以何广？（凭借什么来做那么广泛持仓？）

这跟我们惯性思维中关于“投资能力圈”的认知是否矛盾？

对此，何以广有完整的一套理论，这套理论建立在概率论的基础上，我们对于何以广的理论进行了总结：

• 其一：何以广认为这个世界不存在所谓的确定性，只存在概率，因此希望以投资的广度来不断提高组合收益率。既然考虑概率，样本一定要足够多，所以持股比较分散，至少要30-40个以上，10-20个肯定不行。这样就可以在不同风格或不同市场环境下都不会太差。
• 其二：用概率工具来对冲未来的风险和收益。比如对茅台、食品饮料的看法，茅台股价未来一定会涨吗？何以广的看法是不知道，谁也说不准，也许明天加消费税，股价永远横在那里，15000亿市值就是顶了，也有可能随着时间的发展还会上涨。还有一种情况就是年轻人不喝白酒，可能茅台酒卖不出去了，这种可能性都存在。所以既然判断没有这么确定，只能用概率工具对冲。
• 其三：控制回撤，并做到每年市场的中上游，不管什么样的市场风格都跟得上。分散配置中，即使某只股票遇到“黑天鹅”，对净值波动的影响也非常小，何以广的管理目标中，重要的一点就是不要回撤太大，跌的时候少跌一点。如果一个板块遇到“黑天鹅”，比如医药暴跌30%，我们持有十几个点，影响也可以控制。在持股比较分散的情况下，已经市场中性了，不管市场风格是什么，不管哪些行业涨，都能跟得上，不存在净值大起大落的情况。

所以，当我们理解了何以广的管理目标和实现手段后，就能轻松理解他“以何广？”。

事实上，我们不能把何以广的投资模式简单的类比“指数化投资”，因为他的分散是一种相对的分散而不是绝对的分散，同时，对个股的研究也在其中占了相当大的比重。

对于个股研究，何以广的看法是：自己更注重“广度”——从深度研究来说，可能有人做到95分，但何以广可能只做到80分就够了，因为这跟他的投资方法相契合，不重仓，没必要做得那么细。但会把更多精力放在广度研究上，80分也能看出公司的战略、大方向。

两个雷达图：数据下的真实

“不管黑猫白猫，能抓住老鼠就是好猫”。

何以广与众不同的投资模式，其实也为我们做基金配置提供了更多的选择：更为均衡的配置，可以在基金经理观点过于集中时规避某些风险。

我们以管理人整个职业期为考察区间，将其同时管理的不同基金以规模加权作为基金经理的业绩表现进行研究。与同时期的沪深 300 指数（000300.SH）和主动股基指数（930890.CSI）作比较，其累计回报与回撤如下：

他从2015年5月26日开始管理产品，这显然是一个对新人基金经理非常不友好的时间点。几天后的股灾和16年Q1的熔断，对产品净值的影响是非常大的。回忆起这一段经历，何以广同样印象深刻，他提到“这也让我建立了今天的投资世界观，通过分散应对不确定性的未来，并且能实现比较稳健的投资收益。”

而这样独特的“均衡分散”的投资方法，也随着时间逐步的进化和完善。从结果来看，渡过艰难的起步期后，他的组合开始表现，并逐渐地拉大与沪深300和同类平均的差距。

从何以广目前在管的四支产品来看，每一支都能取得两位数以上的年化回报，排名也都在50分位以上。

同时，尽管每一年的市场情况不同、每一支产品契约也有差异，这样的结论并不严谨：但还是可以明显地看到，越是后期管理的产品，年化回报越为突出。

通过研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界，为进一步进行投资组合配置提供基础。在分析何以广投资数据之后，猫头鹰基金研究院得到何以广如下的行业分布与能力表现图：

在行业上的广度，特征明显。

• 覆盖行业广：历史上，他在申万28个一级行业中都做过配置。
• 高胜率行业广：从银行到汽车，他在23个行业上都能获得稳定的超指数收益。

而他在行业上的亏损，集中在了管理生涯的前几个季度——也是我们前文所提到的一个艰难开局。从2016年Q2之后，我们可以看到，他在任意一个季度中的任意一个行业上，都极少出现明显亏损。

用一个雷达图来呈现何以广的分行业能力，会更为形象：

这也是我们在做基金经理画像时比较少见的图景：在多个分行业上都表现出能力均衡、且几乎都在中等偏上（有的是极强）。

那么，这种均衡能力、均衡持仓分布，实现的管理结果是不是如何以广所说的那样，对于绝大部分市场风格都能适应呢？

我们同样把何以广的业绩变化数据根据市场不同风格阶段进行解析，并呈现在雷达图上：

除了在市场大跌的时候表现偏弱外，在其它绝大多数时间，何以广的均衡配置都表现出了令人满意的结果。

在某种程度上，我们倾向于认为，何以广的投资模式，介乎于绝对的“主动管理”与绝对的“被动管理”之间——他从选股到交易当然是主动管理的模式，但这种主动管理似乎又因循了某种并不成文的“指数化模式”，那就是他的持仓分布甚为“均匀”的分布在多个行业、个股上。

均衡方法论：个股放在集体里面就是概率

在与何以广的对话中，我们感受到最多的就是“概率”——有的基金经理用的是狙击枪精准射击，追求绝对精度和满分；而何以广似乎更希望用机关枪来射击，追求的是综合射击结果和长远可持续的高分。

矫健：请介绍一下目前股票池的情况，包括有多少只股票、涵盖哪些行业以及股票池更新频率？

何以广：我的股票池分为好几类，比如高举高打的芒格式、业绩拐点的费雪式，其实还有其他标准，比如次新股，把比较优秀的公司放在里面观察。还有单季报比较好的公司、各个行业的龙头，以不同视角去看这些公司，做出自选股，加起来有两三百只。

矫健：你很强调研究的广度，能否详细分享一下你在广度研究的心得和投资经验？

何以广：为什么研究要有广度？因为只有足够多的样本，才会成为概率。做了这么多广度研究之后，我知道哪些公司为什么上涨、基本面情况如何，对于什么时候买往往有灵光一现的感觉。

我会分板块思考，30个板块或者29个板块，每个板块都关注。我用的是概率，希望用这种方法论选出来的股票作为整体给我赚钱，只有这样的方法论才是可以归纳、复制的，如果靠几只重仓股赚大钱的话，我不知道未来业绩能不能重复，只有方法论才可以持续。

矫健：你会做波段吗？我们是否可以理解你的业绩来源还是择股和配置？

何以广：我整体仓位做波段少，偶尔有几个点的波动，我不善于做波段，很难知道大盘的顶和底，如果大盘涨太多，我会稍微降一点仓位，但目前还没有经历过这个事情，不好说。一般在市场不是很极端的情况下，我很少做仓位选择，以前做过几次，都失败了。

我的模型和方法论天然可以抵抗不同风格，行业和个股多元化，不管哪种风格、哪种市场，我的方法都能跟上，因为足够分散。一方面是分散，另一方面是分散过程中的操作，如果看错了，我能比较容易就卖掉，核心还是在于选股，只要股票选对了，都好说。分散的方法论只是战略性的东西，战术性的东西还是落实在个股上。

概率是战术，整体框架搭好了，在里面筛出符合这两个标准类型的股票，不行的拿出来，新发现的放进去，框架搭好，行业分散，能抵御不同的市场风格，我们做的工作很简单，就是把高举高打和业绩拐点的公司选出来。

矫健：那么你在选股上，如何保证不看漏或者减少看错的概率？

何以广：看漏的情况太多了，但是成功率也非常重要，前两年成功率没那么高，这两年有了理论的指导，有了价值成长路径，成功率高了很多。前两年做得比较累，因为没有理论指导，做任何事情还是要有理论指导实践，我现在按照这个理论挖掘股票，感觉容易很多，不用纠结了，如果一个公司完全符合我的范式，就会放进组合。

炒股最核心还是要看理念上的东西，理念上就是费雪式和芒格式。目前选择股票，一是次新股会加进去，二是季报如果发生重大拐点，也会加进去研究，三是卖方推荐、内部基金经理互相推荐，可能有一半是我自己发掘的。

矫健：组合分散如何避免“黑天鹅”？如何避免“灰犀牛”？

何以广：没办法避免，模型会让你有一定的抵抗力，但最核心的抵抗力还是选基本面最强的公司，即使跌下来也会涨起来，不是永久性损失，怕就怕一个公司跌下去再也起不来，我们只要买基本面向上、长期看好的公司，跌下来也不是特别怕，可能短期客户受不了，但是稍微看长一点还是会回来。所以我们选股票要选跌下来会回来的公司，这才是抵抗黑天鹅最好的标准。