000423在1996年上市，是一家有知名度的上市公司，有长达近30年年的上市历史，公司主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务，是中国最大的阿胶生产企业，是阿胶行业标准的制定者。

 

一、 东阿阿胶的商业模式判断

 

看一家公司，还是坚持先看资产负债表，资产负债表是企业过冬的棉被，很多企业都是在不健康的资产负债中沦陷的，尤其是危机时刻的资产负债表。

 

以2019年的渠道库存危机最深刻的年份为研究对象，是非常合适的，如果最危险的时候，都打不垮东阿阿胶，基本上这笔投资，就不会有归零的风险，这是一种底线思维的。东阿阿胶在2019年的财务报表中，总资产为116亿，负债16亿，股东权益100亿，总负债率仅有14%，负债率很低，负债中，主要的是合同负债4亿，应付账款和应付票据6亿，其他应付款4亿，（从附录里，主要看出是预提的销售费用2亿，少数股东款项0.8亿，中长期激励金0.5亿，），按照偿还资产的风险顺序来看，即使应收账款抵消不了负债，还有银行承兑，没有银行承兑，也还有现金抵消，没有现金抵消，也还有扩大负债，比如融资和银行借款来抵消。所以，按照顺序来看，首先，有12亿的应收账款可以抵消这些负债，其次，即使应收账款都收不回来，也有19亿的现金和6亿的银行承兑汇票，足够支付所有的应付项目了。

 

2019年的东阿阿胶的资产中，占比较大的，分别是存货35亿，这部分是一个时期的高点，不是一个常态数据，基建组合（固定资产+无形资产+在建工程+长期待摊费用）是27亿，从2019年之后，东阿阿胶的固定资产就基本上停止了新增，应收账款12亿，通过减缓发货，回收货款的方式，较2018年大幅减少。现金或现金类资产（货币资金+交易性金融资产+应收账款融资）是32亿，东阿阿胶的总资产中，现金比率是32/116=27.5%,现金是负债的2倍。在危机时刻，现金的比率依然是很高的。这个比率在2022年年报，升到了65%。净现金和净分红是企业盈利的最好检验要素。是所有的投资的终极追求。

 

东阿阿胶的业务，是有三大块主要产品组成的，（1）阿胶块，被最早的医药经典《神农本草经》列为滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药，阿胶与人参、鹿茸并称“滋补三宝”，是传承近3000年的滋补类名贵中药材。目前阿胶已成为OTC最大规模单品，被誉为滋补养生第一品牌。（2）复方阿胶浆，源于明代经典名方“两仪膏”，中药独家品种，气血双补，40多年品质保障，在气血滋补市场上遥遥领先。（3）阿胶糕，优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。

 

产品中，阿胶块和复方阿胶浆，都集中在母公司，通过企业的年报结构的分析，2018年东阿阿胶的母公司（2018财报72页），营业收入60亿，利润21亿，比合并报表的利润20.8亿还要多，也就是说，东阿阿胶的主要利润集中在母公司的阿胶块和阿胶浆上，桃花姬阿胶糕，主要集中在东阿阿胶保健品有限公司（2018财报22页），2018年，营业收入4.7亿，利润0.38亿。桃花姬采购母公司的阿胶块作为原料，利润转移到母公司，所以分公司的净利润率很低。

 

也就是说，阿胶的产品分类中，2018年的阿胶系列的主要销售64亿，毛利率75%（2018年财报16页），其中，主要的利润集中在阿胶块和阿胶浆上，营收中阿胶块大概是占比60%，阿胶浆30%，这是从历年参加股东大会，询问管理层得到的比率。阿胶系列的产品利润如此集中，完全可以认为他的业务是核心突出。

阿胶块的产品主要销售在终端药店，是我们平时就能接触到的场景，产品也比较简单，通过购买试用，都可以很简单的了解东阿阿胶的产品线和渠道，并不需要特别的手段，我们也能达到一般专家所能认识的层次。是契合我们普通人的水平的简单易懂的业务。

综合来看，东阿阿胶的业务类型，是简单易懂，核心突出，长期供不应求的这样一种状态。

东阿阿胶的自由现金流比率，也就是自由现金流和利润的比率，是比较丰富的。2020年阿胶的营业收入稳住了，这是周期的低谷状态，向前10年平均计算，基本上就可以剔除掉周期的波动看到实际的盈利情况。

公司2011-2020年共赚了117亿的利润，共花费了44.5亿，其中主要花费为22.8亿的存货，期末比期初增长13倍，18.3亿的固定资产，期末比期初增长5.5倍，两项花费合计41.1亿，占比92%。尽管支出如此巨大，东阿阿胶依然取得了62%的自由现金流比率的优异成绩。在我的自由现金流评级中，达到了AA级（50%-80%为AA级）。

 

再看看大额的资产增加的情况，东阿阿胶的存货增加和固定资产增加，有他的历史因素，其中存货的增加，是人为的囤货造成的非正常增加，在2020年后面几年中，存货不断地减少并恢复到一个正常的状态。而固定资产的增加，是前瞻性的产业园布局，当然，也有一些贪污腐败在里面。从2020年开始， 固定资产投入基本完毕，设计阿胶块产能达到3000吨/年，基本满足了未来的需要。综合两项来看，存货和固定资产在未来都将恢复到常态，不会大幅增加。也就是说，2020年以后的未来十年，东阿阿胶的自由现金流比率将大幅提高，完全有可能超过80%，达到AAA级别（80%以上为AAA级）的超级优秀的自由现金流载体的状态。这个在2020-2022年的分红中，也可见一斑，即使在危机的2019亏损的年份，依然分红了0.2元/股，后续几年，持续的增加分红，在2022年的分红达到了1.16元/股，几乎是100%的分红，在100%分红的条件下，东阿阿胶的净现金，更是达到了56亿的高峰状态，虽然东阿阿胶在2022年，还是在危机当中，利润也没有达到巅峰，但分红已经超过了巅峰时期的状态。

总的说来，即使出现了危机，这一系列的数据，也显露了东阿阿胶印钞机的真实本色。东阿阿胶是赚钱的，能够在满足正常的资产支出的情况下，依然能赚真自由现金流的优秀公司。

从同行业来看，东阿阿胶有没有对应的竞争优势来保护我们的利润可持续性？有的，东阿阿胶的竞争优势是以差异化为主的竞争优势。

 

首先，从公开的资料得知，整个阿胶行业，主要为两家竞争者，一家是东阿阿胶，一家是福胶。两家的产量市占率达到了75%以上，市占率是非常集中的，其中东阿阿胶销售额占据了行业的60%以上，

 

然后，从各种渠道，比如药店终端，网上等，都可以查到东阿阿胶的零售价格是行业老二福胶的2倍以上，这是以差异化为主的竞争优势的典型特征，即消费者愿意为了产品的差异化付出溢价。

最后，从历史来看，阿胶行业的竞争格局已经形成了几十年，东阿阿胶在行业里具有强大的话语权，已经成为了阿胶行业的代名词，他的品牌形象已经深入人心，经历了市场的检验。可以说，东阿阿胶的是具有长期可持续的以差异化为主的竞争优势的行业龙头企业。行业龙头是具有马太效应的，也就是强者恒强的特征。所以从行业内的角度来看，东阿阿胶的以差异化为主的竞争优势是能够保护企业的利润可持续性的。

政府和社会角度来说，东阿阿胶是央企，是国家的亲儿子，是几千年的有效的滋补保健品，是消费者用了几十年时间认可的传统品牌，符合社会的未来治未病的方向，也不是人们的救命药，消费群体也是相对富裕阶层的，这类企业，是很难遇到所谓的集采，或者A4纸的打压的，国家不会打压自己的孩子的。相反，国家还会鼓励这样的企业发展，赚更多的钱。

东阿阿胶的主要供应商，是原材料的供应商，东阿阿胶的主要原材料是驴皮，虽然驴皮在中国越来越少，但是在全球还有几千万头驴，驴养殖分散不集中，也不会形成原材料的垄断，而且驴皮有实力的消费者，只有阿胶行业，并且只有东阿阿胶才能出最高的价格去收购，所以，东阿阿胶对原材料供应商是强势的。

主要渠道是终端连锁药店或者批发渠道和线上销售，这些渠道相对比较分散，东阿阿胶的产品品牌势能相对较强，在和渠道客户的博弈中，胜多负少，这个可以从正常的应收账款和合同负债，以及现金流上看出来，除了危机发酵之前，东阿阿胶基本上是销售收入和经营性现金流入是匹配的，且正常的应收账款是相对较少的。也就是先款后货的特征比较明显。

 

所以说，东阿阿胶的利润持续性，是有强大的竞争优势和可持续的惰性保护的，在整个上下左右的供应链体系中，处于相对强势的地位，是双核心的公司。未来自由现金流是有保障。

估值计算：

以2020年末的报表数据，以10%的折现率为基准，12亿的初始利润，80%的自由现金流比率，10年内10%的增长，十年后3%的增长率，10%的折现率。计算东阿阿胶2020年末的估值为35亿净现金+12亿*20倍市盈率=275亿，也即42.7元的股价。