估值是价值投资的核心和落脚点，但对于大部分普通投资者而言，想要用好、用对估值工具却一点都不容易。投资者在应用估值工具的过程中会面临哪些问题？我们又该如何解决这些问题呢？这期内容我们来详细讨论：怎么做估值，特别是普通投资者如何做估值？

 

01

常见的估值方法及各自的优缺点

 

最常见的估值方法包括相对估值法和绝对估值法。相对估值法比较简单，首先找到一组可比公司，并以这组可比公司的平均估值指标（一般为市盈率）作为参照系，再根据目标企业与参照系之间在基本面上的差异，对平均估值指标进行调整，最终得到目标企业的估值。

 

日常生活当中，我们会自觉不自觉地应用相对估值法。例如我们买卖房子，一定会选取近期同区域的平均成交房价作为参考（类似于可比公司的市盈率），再根据房子的面积，计算出房子的大致价格。当然，我们会根据房子的房型、楼层、朝向等因素（类似个股基本面），对房子的价格进行一定幅度的调整。

 

别看相对估值法只有短短几步，不同的投资者在使用相对估值法为同一家企业进行估值时得到的结果可能截然不同。我们以东方雨虹为例，东方雨虹人送外号“防水一哥”，其市值曾一度高达1600多亿元，之后逐步回落到600亿元左右。公司2022年净利润仅为21亿元，而在2023年上半年则实现了比较大的增幅，许多机构分析师也给出了全年净利润可达36亿~37亿元的一致预期。但即便在业绩增速如此迅猛的背景下，投资者们对东方雨虹给出的估值水平仍然存在较大的分歧。有人认为“防水一哥”的市盈率最多值20倍左右，而东方雨虹的董秘却认为20倍左右的市盈率已经被严重低估了，在朋友圈喊冤，引发市场热议。

 

造成这一现象的原因有很多，但核心原因是，获得可靠相对估值的重要前提是投资者所选取的参照系必须是合理且可靠的，但在实际操作中，由于不同的投资者面对相同事物的理解和反应各不相同，导致选取的可比公司千差万别，很多时候构建出的参照系并不一致，也不合理。因此，尽管相对估值法的步骤简单，但在使用时很难获得较为合理准确的结果。

 

但更本质地看，相对估值法从原理上是不严谨的，容易陷入无限循环。2021年年初快手在港股上市时业内流传的一个段子很形象地反映了这一点。“快手的流量比B站大，所以快手相对于B站低估了，所以快手必须大涨；B站和快手都大涨之后，持有它们大量股票的腾讯也必须大涨一波啊；腾讯大涨之后，市值显著高于阿里巴巴，这不合理啊，阿里巴巴也得来一波；阿里巴巴涨了之后，拼多多市值和阿里的差距又被拉开了，拼多多也得来一波啊；拼多多涨了这么多，市值是京东好几倍，这不科学啊，京东也得涨一波；以此类推，百度、网易、小米、金山、阅文这些公司也都得涨一波啊。等它们都涨完，快手和B站的估值又显得便宜了……”如果相对估值法一直是合理的，那有朝一日估值就会“摆脱地心引力”了，这是违背规律的。当然，我们也看到，快手的市值已经从上市初期的最高市值1.7万亿港元，回落到现在的3000亿港元，短短不到两年时间，跌了80%以上。

 

正因为如此，估值大师阿斯沃斯·达摩达兰教授认为，相对估值法并不是给企业“估值”，而是给企业“定价”。注意，在达摩达兰教授眼里，“估值”和“定价”是不一样的，这是一个很有意思的观点，很有道理。我对达摩达兰教授这个观点的理解，“估值”是判断长期来看企业值多少钱（内在价值），而“定价”是在特定市场环境下，市场先生愿意给企业出的价格。做价值投资，我们的核心理念是，价格会偏离内在价值，但长期来看两者终究会趋同，所以我们坚持长期视角，研究的是如何给企业“估值”而非“定价”。

 

对比相对估值法的局限性，绝对估值法可以说是非常严谨的估值方法。绝对估值法，也叫现金流贴现法（DCF），是把某只股票未来能产生并分配给投资者的现金流贴现到今天的价值。我们在做估值的时候，会假设这家公司将永续经营下去，所以这种方法叫“地老天荒”的现金流贴现法。现金流贴现法是最接近经济学和金融学原理，以及公司本质的估值方法，是一切估值的基础。

 

达摩达兰教授认为，计算企业内在价值的方法，有且只有一种，那就是绝对估值法，而且绝对估值法适合任何公司，只是结论的可靠性程度不一样而已。举个例子，达摩达兰教授使用绝对估值法对网约车公司优步进行估值。他首先估计了未来十年美国的网约车市场规模，再估计优步的市场份额，以确定其未来的总收入；其次根据平台与司机的利润分配方式计算出公司未来可得到的收入；接着根据企业的税后利润率，以及未来十年为了保持目前的竞争优势所需的用于再投资的留存收入金额计算公司未来十年的自由现金流；之后再套用永续增长模型计算出企业十年后的价值；最后按照一定的比率折现并计算出当前的价值。

 

尽管绝对估值法的演绎过程更加细致，乍一看非常科学，但也面临巨大问题。最大的问题是，绝对估值中的核心参数都是通过假设得到的，且参数的小幅度变化会使最终估值结果发生剧烈变动，而想要合理、准确地估计这些参数，需要具备非常高的专业素养，而这恰恰是广大普通投资者所欠缺的。

 

正因为绝对估值法依赖对未来的预测，而且预测本身就很难，通常情况下，绝对估值法比较适用于营收和净现金流相对稳定的公司，例如长江电力等发展较为成熟的公司，由于这类公司的可预测性较强，因此受到主观判断的影响也相对较少。

 

02

益研究的动态估值法——普通投资者也可以用的估值方法

 

相对估值法固然简单好用，但不严谨，得到的结果也常常不尽如人意；而绝对估值法的逻辑架构虽然更加严谨完善，但对使用者的专业素养要求较高，普通投资者运用起来更是困难重重。那么我们能否找到一种靠谱且简单实用的估值方法呢？这就是益研究的动态估值法。

 

动态估值法的本质是股利现金流模型的一种变型，总共分成四个步骤：

 

第一步是分析企业的基本面情况，共包含几个维度：一是对其未来增长空间的预期，二是企业的竞争格局和护城河，或者说其未来预期增长空间得以充分实现的可能性；

 

第二步是以企业的基本面为基础，套用经验公式来估计未来现金流的合理折现率；

 

第三步是预测企业未来3年的盈利水平，假设在第三年卖出，根据企业的增长空间、竞争格局和护城河，估计一个经验法则下的PE倍数，以及在这种背景下市场愿意接受的交易价格；为什么选择未来3年的盈利预测？其实这个选择很巧妙，因为：（1）更长时间的盈利预测如10~15年盈利预测，难度更大，且非常不可靠；（2）大部分优秀公司的3年盈利预测，可以通过券商分析师的研究报告得到，对普通投资者来说，获得这些数据比自己做预测要更容易也更可靠。

 

第四步就是将这一交易价格折现到当下的价值。

 

动态估值法将绝对估值法的严谨性和相对估值法的简便性结合到了一起。一方面，与传统的绝对估值法动辄需要预测未来长达10~15年的盈利情况并估算一个飘忽不定的永续值相比，动态估值法只对未来3年的盈利情况进行预测，减轻了使用者预测参数的压力；另一方面，动态估值法用依据经验得到的PE倍数来表示估值结果，过程更加简便，因此不失为一种实用且值得借鉴的方法。

 

这期节目嘉宾饶钢老师对动态估值的评价是：“在我的理解中，最方便的估值方法是相对估值，最正确的估值方法是现金流折现。但最方便的过于简单粗糙，最正确的又过于专业复杂。理想的方法是在两者中间找一个结合点，既要简单方便易于使用，还要理论正确且有一定的精确度。你可能会说哪有这样的好事？有的，这就是梁宇峰博士的动态估值法。”

梁宇峰 顾倩 侯恬 著 中信出版集团 出版

关于动态估值法的具体内容，大家可以参考梁宇峰博士最新专著《估值的力量》，这也是梁宇峰博士价值投资“力量三部曲”的最新著作，其余两本分别是2019年出版的《长期的力量》和2021年出版的《常识的力量》。

 

03

在投资中如何正确认识、合理地使用估值工具？

 

在投资实践中我们不难发现，无论是运用前文介绍的任何一种估值工具，都不可避免地会遭遇一种困境，那就是当我们买入那些经过计算被证明估值非常便宜的股票后，股价极有可能会继续下跌；而当我们卖出那些经过计算被证明估值非常昂贵的股票后，股价却大概率还会继续上涨。这不免让人怀疑：估值到底有没有用？如果有用，我们又该如何合理利用估值这个工具做投资？本期嘉宾陈杰老师的几个观点值得大家重视：

 

对此，我们首先需要明确一点，估值是解决投资者自己的问题，而非市场的问题。估值是投资者自己对企业合理价值的判断，并在此前提下做出投资决策；之后的股价是涨是跌，是市场的行为，与估值本身并无直接关系，因为市场先生本身就是捉摸不定，它所报出的价格很可能长期、大幅度偏离你估算的内在价值。投资者真正应当关心的是如何管理好自己的预期，特别是当股价在交易做出之后未能按照预期方向变化时，如何能够做到处变不惊。

 

其次，我们要结合自己的能力圈来做估值，即只对那些自己能够理解的公司进行估值。所谓理解，指的是投资者对企业未来十年的发展路径有较大把握，且能够大致构建出相应的收入和利润预期规模。

 

再次，我们在认识到估值方法的局限性后，可以在使用时适当地追加一些限制条件，比较好的做法是只对具备显著竞争优势的企业（特别是具备垄断能力的公司）进行估值，这样即便对未来预测出现一定偏差，企业基本面不会出现显著恶化，我们也能更容易承受股价的波动。

 

总之，普通投资者不仅要认识到估值在投资过程中的重要性，更重要的是选择一种适合自己的估值工具。同时，我们在运用估值工具的过程中还要学会管理好自己的预期、坚守能力圈，这样才能最大限度地发挥估值工具在投资中的价值。