首席分析师：周冠南分析师：宋琦

摘要

衡量债市杠杆的几类指标

7月末以来，伴随着国有大行融出规模的下降，资金价格边际收敛，银行间质押式回购成交规模有所下滑，债市杠杆水平滑落。具体从不同指标的表现看：（1）目前单日质押式回购成交数据已由8月上旬的8万亿元以上滑落至6.9亿元附近；此外，当前隔夜成交占比也由8月中旬的92%-94%的高位水平滑落至86%附近。（2）银行机构杠杆水平基本处于季节性位置，非银机构杠杆水平在7月以来明显滑落，处于116.5%附近，低于2022年时水平。（3）超储周转倍数今年1至7月明显上行，8月或有小幅滑落。

历史几轮杠杆拆解过程中债市表现

综合考虑数据的时间维度以及频次，此处主要观察质押式回购单日成交量15DMA、质押式回购成交/债券存量指标：2015年以来，债券市场经历过4轮杠杆率明显攀升、再到杠杆拆解的过程。

（1）从原因来看，杠杆拆解的过程可能源于监管机构的引导以及市场行为的自发调整。（2）从数据统计来看，单日质押式回购成交规模短期连续攀升2-3万亿元附近需要关注杠杆拆解发生的可能。（3）对于债券市场而言，杠杆拆解过程中，资金收敛影响下，短端上行幅度相对偏大，且幅度偏大于资金调整幅度。

本轮杠杆拆解的不同：节奏或更加温和

（1）杠杆模式上，2016以及2019年前两轮主要是通过场外加杠杆模式，导致债市配置资金与杠杆水平上升，存在资金空转与监管套利；2022年Q3及今年5月以来的两轮债市加杠杆主要是场内加杠杆，借助杠杆策略增厚收益。

（2）资金表现上，前两轮通过严监管和货币政策转向的方式配合完成；2022年以及2023年降杠杆的节奏温和，2022年为平稳引导资金价格向政策利率收敛，2023年降息后资金价格已被动回归至政策利率附近。

（3）杠杆结构上，当前理财和货基杠杆水平处于低位，杠杆行为较为集中的机构主要是基金和证券公司，对于净值或收益波动的容忍度或更高，后续拆解过程或更平稳。

债市策略：“宽信用”扰动增加，上行或也是配置机会。（1）长端：“宽信用”政策密集出台，市场情绪或受到短期扰动，短期债市“逆风”因素或有增加，但仍需关注高频数据的后续验证情况，经济企稳信号未确立前，调整也是配置机会。（2）短端：杠杆拆解过程或较为温和，不会明显引起资金面的明显收紧，但随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。（3）信用：信用品种的票息收益可以继续挖掘，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。

下周关注：（1）资金面：本轮杠杆拆解过程或较为温和，资金大幅收紧的概率不大，但大行净融出规模大幅下滑，政府债券供给提速的扰动增加，关注月末财政支出对于流动性的补充情况。（2）PMI：预计8月PMI读数或持稳，大概率在荣枯线以下波动。（3）地方债发行节奏：下周政府债券缴款规模在4247亿元附近，上周为6041亿元，相对压力不大。（4）房地产政策：优化个人住房贷款中住房套数认定标准的政策已落地，降低首套首付比例、存量房贷利率调整、一线城市调控放松等未来也可能加速推进。

风险提示：月末资金波动放大；稳增长政策力度超预期。

目录

正文

一 本轮杠杆拆解有什么不同？

周初5年期LPR报价维稳带动债市情绪走强，其后资金面边际收敛，债市对于去杠杆的担忧升温，叠加“宽信用”政策出台，债市收益率震荡上行。周初，LPR报价公布，1年期调降10bp，5年期LPR意外持稳，“宽信用”预期降温，短期提振债市情绪。其后，受平准基金、城中村改造等消息扰动，权益市场短线走强，债市收益率震荡上行后转为窄幅震荡，资金倒挂情况缓解带动短端行情有所修复。后半周，资金价格再度走高，市场对于债市“去杠杆”的担忧再度升温；同时，住建部等三部门发布关于住房套数认定标准的通知，“稳地产”政策提振市场信心，债券收益率震荡上行。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率上行1bp至2.5675%，10年期国开债活跃券230210收益率维持平稳收于2.6720%。

（一）衡量债市杠杆的几类指标

7月末以来，伴随着国有大行融出规模的下降，资金价格边际收敛，银行间质押式回购成交规模有所下滑，债市杠杆水平滑落。具体从不同指标的表现来看：

一是，目前单日质押式回购成交数据已由8月上旬的8万亿元以上滑落至6.9亿元附近。质押式回购成交规模是观察债市杠杆水平较为直接数据，目前场内加杠杆的形式主要由此形式展开，而买断式回购成交规模相对有限；从数据表现来看，8月下旬以来，单日质押式回购成交量逐渐下行至7万亿元以下。此外，“滚隔夜”的水平一定程度上也反映出杠杆交易的集中度情况，隔夜成交占比也由8月中旬的92%-94%的高位水平滑落至86%附近。

二是，银行高频杠杆水平基本处于季节性位置，非银机构杠杆水平在7月以来明显滑落。按照债券托管量/（债券托管量-正回购余额）计算的高频杠杆率水平显示，今年以来，银行机构杠杆水平略高于2020年以及2022年水平，且整体未有明显趋势性变化；然而，今年上半年，非银机构杠杆水平明显偏高于往年同期，但跨季后，杠杆水平从120.4%的高位随季节性小幅滑落，此后出现明显下行，目前非银机构杠杆水平处于116.5%附近，低于2022年时水平。

三是，超储周转倍数今年1至7月明显上行，8月或有小幅滑落。超额存款准备金周转倍数代表每单位超额存款准备金在银行间市场的周转次数，反映超额存款准备金的利用效率，具体计算公式为：银行间质押式回购、买断式回购和同业拆借成交量之和/超额存款准备金规模，今年年初超额存款准备金周转倍数为44.62倍，至7月已震荡攀升至62.39倍。8月超储规模多会出现季节性的小幅缩减，但在质押式回购成交规模滑落的情况下，超储周转倍数或有小幅下滑。

（二）历史几轮杠杆拆解过程中债市表现

进一步地，杠杆拆解的过程中，债券市场表现如何我们对历史情况进行回溯。一是，受限于外汇交易中心的正回购数据，高频杠杆数据的测算自2020年起，时间维度偏短；二是，超额准备金周转倍数为月度数据，且由于超储数据为估算或存在一定误差，故此处主要通过质押式回购单日成交量（15DMA，下同）、质押式回购成交/债券存量指标对于债市加杠杆以及杠杆拆解情况进行观察：2015年以来，债券市场经历过4轮杠杆率明显攀升、再到杠杆拆解的过程。

从原因来看，杠杆拆解的过程可能源于监管机构的引导以及市场行为的自发调整。（1）被动拆解：宽松的流动性环境通常伴随着高杠杆，以及同业杠杆的行为，容易加剧金融市场的脆弱性，央行等监管机构对此较为关注，多会通过引导资金价格上行，整治资金空转以及“滚隔夜”套利等行为；（2）主动拆解：较高的杠杆水平可能放大资金波动的可能性，机构为防止仓位波动，自发会存在降杠杆的动能。

从数据统计来看，单日质押式回购成交规模短期连续攀升2-3万亿元附近需要关注杠杆拆解发生的可能。回顾历史三轮债市杠杆变化的过程可以发现，当质押式回购成交规模（15DMA，下同）快速上行超过2至3万亿，或质押式回购成交量/债券存量规模占比短期明显上行超过1%-3%后，可能会出现杠杆的拆解。其后，质押式回购成交规模压降1至2万亿附近，或质押式回购成交规模/债券存量余额读数压降1%左右时，杠杆拆解过程进入尾声。

对于债券市场而言，杠杆拆解过程中，资金收敛影响下，短端上行幅度相对偏大，且上行幅度偏大于资金调整幅度。杠杆行为主要由资金主导，平稳宽松的资金面形成的过程中，短端下行幅度更大带动债市“牛陡”行情逐渐确立；其后，杠杆拆解的过程会同步伴随着资金面的收敛，致短端受影响更大，且1y国债收益率上行幅度偏大于资金价格调整幅度。

（三）本轮杠杆拆解的不同：节奏或更加温和

其一，杠杆模式上，2016以及2019年前两轮主要是通过场外加杠杆模式，导致债市配置资金与杠杆水平上升，存在资金空转与监管套利；2022年Q3及今年5月以来的两轮债市加杠杆主要是场内加杠杆，借助杠杆策略增厚收益。2015至2016年以及2019至2020年两轮加杠杆过程，借助同业存单、票据、结构性存款等方式展开，主要是利用监管空间进行空转套利；而2022年与2023年主要是宽松的资金面长期维持，促使债券市场场内杠杆率维持高位，机构通过杠杆策略增厚收益，属于市场化机制下的合理的微观市场行为。

其二，资金表现上，前两轮通过严监管和货币政策转向的方式配合完成；2022年以及2023年降杠杆的节奏温和，平稳引导资金价格向政策利率收敛。2017年“严监管”的过程中，货币政策大幅收紧，倒逼同业去杠杆；2020年5月开始对于监管对于企业发债套利、结构性存款等工具进行压降期间，货币政策基调转向，彼时政府债券发行缴款提速阶段，央行对冲并不积极，资金价格快速抬升。然而，2022年资金收敛过程中，央行延续精细化投放思路，逐渐改善流动性淤积的现象，引导资金价格平缓回归；2023年8月降息后由于税期、政府债券缴款等因素影响，资金价格未有明显放松，被动回归至政策利率附近波动。

其三，杠杆结构上，当前理财和货基杠杆水平处于低位，杠杆行为较为集中的机构主要是基金和证券公司，后续拆解过程或更平稳。与去年四季度的杠杆拆解情况有所不同，彼时理财、基金和货币基金的正回购余额较快滑落；当前阶段而言，7月理财以及货币基金整体杠杆水平已降至相对低位，基金公司及产品的杠杆水平有所滑落，而7月以来，证券公司回购余额逆势增长，相对于理财机构以及货币基金而言，基金和证券对于净值或收益波动的容忍度或更高，后续杠杆拆解过程或更加温和。

总结而言，尽管本轮杠杆拆解仍未结束，但节奏或较为温和，资金显著上行和债市大幅调整的风险或较为可控。首先，当前基本面“弱修复”的环境下，仍然需要宽松环境支持，且从公开市场的投放情况来看，央行维稳意图或依旧延续，监管部门引导去杠杆的动作或较为温和；其次，相比去年杠杆拆解阶段时资金价格从底部上行至政策利率附近，本轮降息后政策利率主动靠拢市场利率，预计后续资金价格或继续围绕政策利率附近波动，资金价格大幅高于政策利率显著收紧的可能性较小；再次，本轮杠杆更多是机构主动拆解且结构较为有利，相较于去年场内杠杆拆解时的机构杠杆水平，当前理财、货基的杠杆水平已有所下降，杠杆水平相对偏高的基金和证券对于净值和收益波动的容忍度更高。预计后续杠杆拆解过程中，债市调整风险可控，但短期内对于短端品种需更为关注和谨慎。

（四）债市策略：“宽信用”扰动增加，上行或也是配置机会

对于长端而言，“宽信用”政策密集出台，市场情绪或受到短期扰动，关注高频数据的后续验证情况。（1）稳地产政策方面，《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》发布后，后续一二线城市“认房认贷”政策或进一步放松，“降低首套首付比例”，以及存量房贷利率调整、一线城市调控放松等未来也可能逐一落地，重点关注高频数据的验证情况，包括新房及二手房成交面积增速，以及更加反映居民预期的二手房价环比变化情况。（2）财政方面，财政政策发力或有所提速，新增专项债发行冲刺阶段，特殊再融资债券或将推出助力地方化债，对于基建投资以及金融数据或有提振，市场风险偏好或有抬升。整体来看，政策密集出台阶段，受市场情绪扰动，短期债市“逆风”因素或有增加，但后续政策推进及“宽信用”生效情况仍有待观察。我们此前提示，8月降息后10年期国债收益率或在2.55%至2.6%中枢位置波动，若上行至2.6%左右的偏上位置，或也是配置时点以博弈后续货币宽松的机会。

短端品种而言，杠杆拆解过程预计较为温和，资金面明显收紧的风险不大，但随着后续地方债供给压力的增强，对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。8月降息后，国有行融出规模下降，资金预期的变化导致短端表现相对偏弱，1年期国债从1.82%上行至1.90%附近，与DR007资金的价差基本维持30%左右的分位数位置（2019年以来），10-1y期限利差收窄13bp至68bp附近。往后看，前文中提及，预计本轮杠杆拆解过程或较为温和，不会明显引起资金面的明显收紧，7D资金价格围绕政策利率附近或是政策较合意状态。但8至9月新增地方债发行冲刺月份，同时叠加特殊再融资债券重启发行，对于资金面的扰动或有加大，虽现阶段央行维稳意图较为明显，资金面进一步宽松的空间或较为有限，短端赔率或相对偏低。关注月末财政支出的助益情况，以及后续降准落地的可能性，从而再度打开短端的交易空间。

信用品种的票息收益可以继续挖掘，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。受益于一揽子化债政策的推出，机构可重点关注隐债化解试点相关区域中未来可能提前兑付的城投债券，对于有一定高收益诉求的机构，云南、贵州、天津等尾部区域偏高收益债城投主体安全边际提高，可以重点关注其短端品种博取高额收益。其次，中短票2-1y、3-2y的期限利差分别处于57%和81%的相对高位，较年初明显走扩，可关注骑乘策略增厚收益的机会。

下周关注：（1）资金面：本轮杠杆拆解过程或较为温和，资金大幅收紧的概率不大，但大行净融出规模大幅下滑，政府债券供给提速的扰动增加，关注月末财政支出对于流动性的补充情况。（2）PMI：4至5月PMI读数超预期走弱后，6至7月PMI读数在荣枯线下小幅向上修复，预计8月PMI读数或持稳，大概率在荣枯线以下波动。（3）地方债发行节奏：下周政府债券缴款规模在4247亿元附近，上周为6041亿元，相对压力不大，继续关注特殊再融资债券的相关情况。（4）房地产政策：关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准落地，后续降低首套首付比例、存量房贷利率调整、一线城市调控放松等可能加速推进。

二

利率市场周度复盘：“宽信用”与“拆杠杆”扰动增加，收益率震荡上行

周一，央行公开市场开展340亿元7天期逆回购操作，当日60亿元逆回购到期，因此单日净投放280亿元；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为56，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为43。隔夜加权价格上行0.91BP报1.9445%，7D加权价格下行3.64BP报1.8857%，隔夜价格偏高，7D和隔夜价格倒挂，资金面均衡偏紧；国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.78%，10年期主力合约涨0.25%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.01%。银行间主要利率债收益率全线下行，10年期国债活跃券230012收益率下行1.95bp报2.5380%，成交2062笔，10年期国开活跃券230210收益率下行1.6bp报2.6515%，成交1115笔。央行逆回购投放缩量，资金面依然偏紧，5年期LPR调降低于市场预期，权益市场整体表现偏弱，债券收益率震荡下行。

周二，央行公开市场开展1110亿元7天期逆回购操作，当日2040亿元逆回购到期，因此单日净回笼930亿元；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为46。隔夜加权价格下行11.7BP报1.8275%，7D加权价格下行5.38BP报1.8319%，日内资金面边际放松，隔夜资金价格下行，7D资金价格在政策利率附近，资金倒挂有所缓解；国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.10%，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.02%。银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债活跃券230012收益率上行1.45bp报2.5525%，成交1183笔，10年期国开活跃券230210上行1.35bp报2.6650%，成交2094笔。隔夜和7D资金价格倒挂幅度减小，资金面边际有所放松，权益市场先弱后强，债券收益率小幅上行。

周三，央行公开市场开展3010亿元7天期逆回购操作，当日2990亿元逆回购到期，因此单日净投放20亿元；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数为40，非银资金情绪指数为42。隔夜加权价格下行8.39BP报1.7436%，7D加权价格下行2.94BP报1.8025%，日内资金面边际放松，隔夜资金价格下行，7D资金价格在政策利率附近；国债期货窄幅震荡收盘多数持平，30年期主力合约涨0.14%，10年期主力合约接近收平，5年期主力合约收平，2年期主力合约接近收平。银行间主要利率债收益率小幅下行，10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行1.25bp报2.6525%，成交1469笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行0.75bp报2.5450%，成交918笔。隔夜和7D资金价格倒挂情况缓解，资金面边际有所放松，权益市场昨日向上拉升后今日表现偏弱，债券收益率小幅下行。

周四，央行公开市场开展610亿元7天期逆回购操作，当日1680亿元逆回购到期，因此单日净回笼1070亿元；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为45，下午全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为58。隔夜加权价格下行16.45BP报1.5791%，7D加权价格下行2.06BP报1.7819%，日内资金面边际放松，隔夜资金价格下行至1.6%附近，7D资金价格在政策利率附近；国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.18%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.03%。银行间主要利率债长券稍弱短券回暖，10年期国开活跃券“23国开10”收益率上行0.75bp报2.66%，成交1406笔，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率上行0.95bp至2.5545%，成交652笔。资金面边际有所放松，权益市场震荡偏强，债券收益率小幅上行。债市开盘情绪偏弱，现券收益率小幅上行；午后，三大股指同步走弱，现券收益率先横盘整理，临近收盘再度小幅下行，全天看短端表现更优。

周五，央行公开市场开展2210亿元7天期逆回购操作，当日980亿元逆回购到期，因此当日净投放1230亿元；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数为40，非银资金情绪指数为42。隔夜加权价格上行24.67BP报1.8258%，7D加权价格上行16.8报1.9499%，尾盘资金价格有所放松，资金情绪指数下行至40左右；国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.15%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.07%。银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开活跃券230210收益率上行1.2BP至2.6720%，成交1080笔，10年期国债活跃券230012收益率上行1.3BP至2.5675%，成交1650笔。资金面均衡偏紧，住建部等三部门发布关于住房套数认定标准的通知，权益市场小幅拉升后回落，债券市场表现偏弱，短端表现偏弱。

从收益率曲线形态变化来看，国开债和国债期限利差都有收窄。本周央行非对称调降LPR报价，5年期报价持稳低于预期，长端收益率维稳，而资金面整体偏紧，带动短端收益率上行，故国开债期限利差收窄约8BP，国债期限利差收窄约5BP。从期限利差的绝对水平来看，国开债10Y-1Y利差收窄至62BP附近，国债10Y-1Y利差收窄至68BP附近。

（一）资金面：央行净投放大幅增加，资金面边际宽松

（二）一级发行：国债净融资环比减少，地方债净融资大幅增加，政金债净融资转正，同业存单净融资转负

（三）基准变动：国债期限利差小幅缩窄、国开期限利差小幅缩窄

三

信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票中长端收益率全线下行

（一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所上升

本周信用债发行规模3788.33亿元，较上周上升287.96亿元，净融资额684.33亿元，较上周上升194.27亿元。分品种来看，中票净融资额持续为正，较上周上升至360.04亿元；短融净融资额持续为正，较上周下降至119.36亿元；企业债净融资额持续为负，较上周上升至-5.02亿元；公司债净融资额较上周下降至181.64亿元。等级方面，AA+、AA发行占比分别上升至27.03%、14.90%，AAA、AA-发行占比分别下降至58.07%、0.00%。期限方面，1年以内、1-3年发行占比分别上升至30.73%、23.75%，3-5年、5年以上发行占比分别下降至35.29%、10.23%。企业性质方面，地方国企、民企占比分别上升至75.02%、2.34%，央企、其他发行占比分别下降至20.97%、1.66%。行业方面，本周城投、综合、公用事业、建筑装饰等行业较为活跃。取消发行方面，本周取消发行规模为74亿元，较上周小幅上升。

二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度小幅上升，其中交易所市场成交额由上周的3036亿元上升至3276亿元，银行间市场成交额由上周6008亿元上升至6279亿元。收益率方面，中短票短端收益率全线上行，中长端收益率全线下行，信用利差普遍收窄；城投债中长端收益率普遍下行，信用利差全线收窄。评级调整方面，本周有1家评级上调主体，为江苏方洋集团有限公司。

（二）二级市场：成交活跃度小幅上升，中短票中长端收益率全线下行

（三）期限利差和等级利差周变化

（四）评级调整

四 风险提示

月末资金波动放大；稳增长政策力度超预期。