1 白酒共历四轮牛市，当前为第四轮磨底期

1.1 白酒共历四轮牛市，当前等待第五轮开启

根据对白酒指数的详细复盘，我们筛选出三大指标用以区分白酒行业牛熊转换：

1）板块指数涨幅 – 通常每轮牛市期间板块指数需显现多倍涨幅，且个股普涨；

2）板块回撤幅度 – 每轮白酒牛市中途不能出现较大回撤（如40%以上行业性回撤）；

3）牛市末期明显回调 – 由牛转熊后板块出现明显回撤（40%以上）且持续时间较长，通常为半年以上，代表一轮白酒牛市完全结束。

 

根据以上标准，自21世纪以来，中国白酒行业共经历完整的四轮牛市，分别为2005年7月至2008年1月（第一次白酒牛市）；2008年10月至2012年7月（第二次白酒牛市）；2014年6月至2018年6月（第三次白酒牛市）；2018年10月至2021年12月（第四次白酒牛市）。

从时间维度上来看，每轮白酒周期均会经历3-4年左右的一个完整周期；

从股价弹性上来看，第一轮白酒牛市（指数涨幅为1235%）>第二轮白酒牛市（指数涨幅为616%）>第四轮白酒牛市（指数涨幅为473%）>第三轮白酒牛市（指数涨幅为317%）。

从回撤幅度上来看，四轮白酒牛市末期板块调整力度基本超40%，但呈现出逐轮递减的现象。

当前时点，我们认为行业处于第四轮牛市结束之后的调整期，后续将蓄力下一轮牛市的开启。

 

 

1.2 牛市开启需历经三大阶段：政策、需求、业绩

通过对2008年以来三轮牛市的深度复盘，我们认为一轮白酒大牛市的开启会经历三个阶段：1）政策筑起信心；2）需求场景恢复；3）酒企业绩验证。

接下来我们将以2009年之后的三轮白酒牛市为例，详谈上述三大因素在每轮牛市中如何具体演绎：

第二轮白酒牛市初期（2008-2012年）：

1）政策层面上：2008年11月中国政府推出“四万亿”财政刺激计划，以扩大内需尤其以消费需求为基本立足点来解决经历了次贷危机之后国内的经济增长。另外，2008年9月15日起，央行在百日内宣布五次降息，充分释放市场流动性；

2）需求场景恢复：在财政和货币政策的双双刺激下，各地政府于2009年开始通过银行贷款的方式大量融资，国投、地产投资等计划推出，政商务需求带动白酒消费逐步回暖（销量上 - 2009年白酒总产量同比+24.2%至706.9万千升；价格上 – 2010年1月1日茅台上调飞天出厂价由438元/瓶至499元/瓶）；

3）酒企业绩验证：2009年贵州茅台/五粮液/泸州老窖三大高端酒营收分别同比+17.3%/+40.29%/+15.1%，并且在随后2年间呈明显加速趋势，持续加强投资者信仰。

第三轮白酒牛市初期（2014-2018年）：

1）政策层面上：2015年1月国务院出台“六大消费行动”；2016年4月在原有基础上出台“十大扩消费行动”，居民消费需求不断放大；

2）需求场景恢复：在经历了禁止“三公消费”之后，彼时白酒需求由政商务转向大众消费，受益于人均可支配收入的不断提升，居民对品质较高的高端白酒需求显现，2015年茅台销量同比增长13.9%，明显高于行业平均水平；

3）酒企业绩验证：2015年五粮液/泸州老窖营收分别同比+3.1%/+28.9%，在经历了2013-2014年业绩大幅下滑之后，困境反转逻辑显现，并在随后三年中仍旧保持较高速增长。

第四轮白酒牛市初期（2018-2021年）：

1）政策层面上：2018年10月国务院出台完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年），不断增强消费对经济发展的基础性作用；

2）需求场景恢复：受益于行业内消费升级的整体大趋势，白酒消费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，高端白酒需求加码；

3）酒企业绩验证：2018Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增34.1%/31.3%/21.8%，，拉开新一轮白酒牛市序幕。

 

1.3 由牛转熊背后三大原因：供给过剩、基本面恶化、业绩承压

对照上述对过去三轮牛市开启条件分析，我们对每轮白酒牛市末进行复盘，发现行业同样会经历三大阶段：1）供需不匹配 – 大厂扩产，小厂如雨后春笋般出现，需求产能最终失衡；2）基本面恶化 – 高端产品批价承压，社会库存持续加码；3）酒企业绩承压，最终在三大因素的催化下，一轮白酒牛市彻底熄火：

第二轮白酒牛市末期（2008-2012年）：

1）供需不匹配：第二轮白酒牛市期间，酒企纷纷扩产，行业产量由2008年的569.3万千升上涨至2012年的1153.2万千升，后续随着对“三公消费”的限制，以政商务为主的白酒需求（2012年政商务需求占白酒总需求8成以上）大幅锐减，导致需求和供给矛盾突出；

2）基本面恶化：飞天茅台批价由2012年下半年的1500元/瓶左右下滑至2013下半年的880元/瓶左右，不具备较强品牌力的酒企单品掉价更盛；

3）业绩承压：2013年贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同比+17.5%/-9.1%/-9.7%，唯龙头茅台在困境中扛住压力，其余多数酒企业绩均出现下滑。

第三轮白酒牛市末期（2014-2018年）：

1）供需不匹配：第三轮白酒牛市末期，由于2018年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，从而对实体流动性也造成一定影响，从而导致白酒整体需求短期承压；

2）基本面恶化：从经销商拿货信心来看，2018年7-8月经销商对备战中秋国庆旺季信心下滑，主流酒企回款进度有所滞后；

3）业绩承压：2018Q3龙头酒企业绩均出现短期承压，其中茅台/五粮液营收分别同比+3.8%/+23.2%，较牛市期间均有所回落，但该轮白酒牛市结束受外部影响较为明显（2018年美国五次对中国进口商品增加关税，“贸易战”导致市场避险情绪升温，A股整体迎重挫），白酒基本面并未出现如2012年终端消费场景直接消失的惨状，因此在回撤力度和时间上均弱于上一轮。

第四轮白酒牛市末期（2018-2021年）：

1）供需不匹配：第四轮白酒牛市末期，由于新冠肺炎病毒的影响，导致聚饮、走亲访友等主流消费场景受损。另外，概论牛市中受益于“酱酒热”兴起，除头部企业茅台、习酒、郎酒等外，其余中小型酱酒酒企业开启扩产之路导致酱酒整体产能过剩；

2）基本面恶化：从主流产品批价来看，飞天/普五等主流单品以及一些酱酒单品2022年初批价相比2021年高点均有5%-20%幅度回落，并且受新冠肺炎病毒对终端消费场景的限制，2022年春节过后经销商对备战“端午小旺季”热情受损；

3）业绩承压：2021Q4多数企业营收增速相比2020年同期有所放缓，如山西汾酒/酒鬼酒/水井坊三家次高端核心酒企营收分别同比-24.9%/+10.8%/+14.0%，从第三轮白酒需求向大众消费转变之后，次高端白酒可以反应行业整体消费升级趋势的变化（同时也被称为行业贝塔），因此三家主流次高端酒企业绩放缓可代表伴随第四轮白酒牛市开启以来的消费升级进程短期放缓。

 

1.4 牛市初期需信心重塑，期间存在中型回撤

从时间序列上来看，每轮白酒牛市初期板块指数的陡峭程度弱于牛市中后期，主要系经历上一轮牛熊转换后，投资者尚未在短时间内重新建立起对行业的信仰，因此在该段时间内板块指数上仍会出现反复波动，我们将该段时期成为磨底期，也叫信心重塑期。

与区别每轮白酒牛市相似，我们对于信心重塑期同样筛选三大指标用以区分：

1）时间序列上 – 上一轮白酒牛市结束至新一轮白酒牛市初期；2）指数涨幅上 – 新一轮牛市下的板块指数尚未完全突破上一轮牛市的高点；3）指数进程上 – 期间出现过中型回撤（板块回撤在30%以内），回撤力度明显弱于白酒牛市末期。

根据以上三大指标，我们认为中国白酒行业至21世纪以来已完整经历3轮磨底期，分别为2008年1月至2009年12月；2012年7月至2016年7月；2018年6月至2019年4月，当前我们仍处于第四轮信心重塑期中，该轮磨底期由2021年12月份正式开启，至今调整已有6季度有余，期间已经历一次中型调整（2023年2月至2023年6月，板块下滑幅度为22.6%）。

信心重塑期在特点上具备：1. 持续时间相对较短；2. 向下空间有限，行业赔率较低；3. 向上空间较大，行业胜率显现。因此，我们认为该段时期为留给投资者布局的黄金时间点。

 

 

综上所述新一轮牛市或已开启，投资者需保有信心。

从上述对每轮白酒牛市开启初期所需具备的条件分析，我们认为新一轮白酒牛市或已开启（从2022年10月底），与前几轮白酒牛市初期相似，均由政策层面带动，为资本市场注入强心剂：1）2022年11月初中国对待新冠肺炎的政策出现重大转向；2）2022年年底，国务院发布《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，纲要中着重强调促消费、扩内需的重要性。

在利好政策的引领下叠加2023年春节白酒动销火热，新一轮牛市重新开启。当前时点，我们认为2023年2月至6月份的回撤属于牛市开启初期间（信心重塑期）的中型回撤（板块下滑幅度为22.6%），主要系春节过后，五一、端午等节日白酒动销相对平淡，并未出现上述牛市初期第二阶段需求场景大举恢复的场面。

但我们认为，后续随着中秋国庆以及2024年春节酒水大旺季的来临，白酒终端动销有望明显改善，龙头酒企业绩有望现亮点，当前在信心重塑期期间为投资者布局的黄金时间点。

 

2 外部因素：行业滞后于宏观指标，当前逐步回暖中

2.1 多重因素回归分析，内循环影响大于外循环

我们在判断宏观层面因素对白酒行业走势有何影响之前，先对可能会影响到白酒整体行业股价的因素均进行回归分析，发现在GDP、人均可支配收入、CPI、PPI等因素中GDP、城镇居民人均可支配收入以及龙头酒企外资持股市值与整体行业股价表现具备较强关联，从回归分析的结果来看，三者与申万白酒指数之间的R^2分别为0.74/0.68/0.68，同时三者与白酒指数的相关系数分别为0.86/0.82/0.86，均呈正向强相关关系，下文中我们会具体分析上述三大指标在每轮白酒牛市期间变化，以判断当前时点，白酒板块是否已经具备配置价值。

 

2.2 因素一（GDP）：两者强相关，白酒指数有所滞后

根据上述敏感性测试结果，首先白酒板块整体涨幅与GDP呈正向强相关关系，两者在拟合程度（R2）达0.74，回归相关系数为0.86。

从四轮白酒牛熊转换来看：

第一轮牛市，前期2004/2005年我国GDP呈加速增长，分别同比增速达17.7%/17.5%，后期受全球金融危机的影响，我国GDP快速下滑（2009Q1GDP增速回落至6.6%），同时A股泡沫破裂，双向影响下白酒板块高估值回落；

 

第二轮牛市，初期受益于“四万亿”财政刺激计划，我国GDP快速反弹，2009Q4重回双位数增长，政商务需求重新升温，带动消费逐步回暖。后期2012Q3中国经济增速放缓（同比增速由双位数回落至+9.1%），同时由于限制“三公”消费导致大部分消费场景消失，导致第二轮白酒牛市的结束；

第三轮牛市期间，初期2016Q3起我国GDP增速同比显著上行，并且由2017Q1起又重回两位数以上增速（同比+12.0%），带动白酒板块向上斜率愈发陡峭；

第四轮牛市，该阶段虽我国整体GDP增速有所承压，回到个位数以内增长，但人均可支配收入及高端消费人群数量扩张情况良好，带动高端白酒营收增长，后续因新冠肺炎、俄乌战争等“灰犀牛”事件一轮牛市结束。

复盘白酒指数和GDP在时间顺序上的关系，我们发现GDP在每轮牛熊转换期间GDP较指数提前1-2个季度反应，经济大环境是白酒行业的“晴雨表”。

站在当前时点，我国GDP在经历了2022Q4的短期承压后（同比+2.9%），于2023年已实现回弹，且Q2增速环比Q1增长1.3pct，全年来看，根据中行研究院的预测2023年我国GDP增速有望接近5.4%，GDP总量有望突破19万亿美元，后续随着经济大环境的回暖，白酒行业反攻有望持续。

 

2.3 因素二（人均可支配收入）：消费水平决定终端动销，两者关联密切

城镇人均可支配收入和白酒板块指数之间的拟合程度（R2）达0.68，回归相关系数为0.82，两者呈强性正相关关系。

从四轮白酒牛熊转换来看：

第一轮牛市，人均可支配收入以双位数以上增速增长，其中2007Q1期间人均可支配收入增速达19.5%。

末期，人均可支配收入与GDP增速基本同步，在金融危机期间下滑至个位数增速（2009Q2增速下滑至9.3%）；

第二轮牛市，人均可支配收入于2010Q1起迎来反弹，2011Q4达到巅峰（增速+15.4%），2013Q1迎来回落（由2012Q4的11.4%环比下滑至9.3%）；

第三轮牛市，2015Q1人均可支配收入迎来反转，在2015Q4达到顶峰（同比增速达13.0%），后续随着逐步回落至8%左右增速；

第四轮牛市，初期2019开始我国人均可支配收入跨入3万大关，其中城镇季度人均可支配收入稳定在1万元以上，消费者消费能力显著提升，带动高端白酒消费，启动了新一轮消费升级，后续2021年后，随着居民购买能力出现波动，消费升级转向消费降级，导致高端白酒动销短期承压。

复盘白酒指数和人均可支配收入，我们认为人均可支配收入直接反映了消费者购买力的变化，与白酒行业中消费升级的趋势息息相关。

在时间顺序上的关系，与GDP类似，白酒指数的反应通常滞后于人均可支配收入，从过去3轮白酒牛市来看，通常滞后时间为1-2个季度，当前2023Q2我国城镇人均可支配收入同增7.1%，增速较Q1环比提升3.1%，改善情况显著，期待后续白酒指数跟上消费力逐步回暖的步伐。

 

2.4 因素三（茅台外资持股市值）：两者趋势基本一致，指数略有滞后

茅台外资持仓市值和白酒板块指数之间的拟合程度（R2）达0.74，回归相关系数为0.86，两者拟合程度高，呈强性正相关关系，主要系茅台在白酒指数中占比重较高，因此茅台市值的提升将直接带动指数上涨。

从第三和第四轮白酒牛熊转换来看：

第三轮牛市，2015Q3外资茅台持仓市值迎同比明显增长，并且在之后几个季度均呈翻倍以上增速，外资大举买入茅台，后续在第三轮牛市末期，2018Q3外资茅台持仓市值结束联系11个季度的正增长，于当月同比下滑2%；

第四轮牛市，受益于2018Q3多家白酒酒企业绩超预期，外资配置意愿明显加强，2018Q4外资茅台持仓市值同比+84%，增速环比+86%，后续在2021Q3/Q4期间显著下滑，由高点2000亿出头下滑至1400亿左右。

复盘白酒指数和茅台外资持仓市值，两者呈直接正相关关系，茅台市值提升拉动整体板块指数的上升，2023Q2外资持仓茅台市值同比-3%至1600亿元出头，但受益于我国刺激政策的出台叠加宏观经济的逐步回暖，近期外资配置意愿已明显加码，有助于带动整体行业“反攻”。

综上所述外部因素已逐步回暖，后续板块反攻有望。

从上述三大宏观指标来看，我国GDP以及人均可支配收入于2023Q2起已表现出逐步回暖的情况，根据以往牛市期间白酒指数滞后1-2个季度表现的整体情况，叠加近期外资对茅台配置意愿的提升，截止7月28日，北上资金茅台持有市值达1743.2亿元左右，占自由流通股份本的16.7%，较二季度末环比+0.72pct，且在7月28日一天净流入近70亿，资金回流说明投资者信心加码，我们认为后续行业有望迎来反弹。

 

3 内部因素：基金持仓近低点，股价先行基本面滞后

3.1 基金持仓：回落至2018Q4水平，后续子弹充足

从2023Q2重仓比例来看，食品饮料整体板块从2023Q1的15.7%下滑至12.9%，环比-2.9pct，基本上回落至2018Q4之前水平（2018Q4食品饮料基金重仓比例为11.3%，后续17个季度从未跌落至13%以下）。

从白酒基金持仓情况来看，基金白酒配置比例由2023Q1的13.3%回落至10.8%，环比下滑2.6pct，从重仓比例来看，基本退回至2019Q1上一轮牛市初期水平（2019Q1基金白酒配置比例为10.3%）。

从超配比例来看，2023Q2基金白酒超配比例环比下滑2.0%至6.4%。复盘基金持仓比例，我们认为板块后续资金储备充足，当前仅为投资者信心仍未得到重塑。

 

3.2 飞天批价、高端酒预收款、茅台销量可作为行业内部指标

与第二部分类似，我们在挑选白酒基本面指标前，对行业内可能能够作为参照的指标均进行回归分析，发现飞天茅台批价、高端白酒预售款两者与基金重仓以及白酒指数之间存在强性相关关系，两者与申万白酒指数之间的回归系数R^2分别为0.80/0.75，飞天批价和高端白酒预售款与板块指数呈强相关，茅台酒销量表现为较强相关，同时两者与白酒指数之间的相关系数分别为0.90/0.73，均呈正向强相关关系。

 

3.3 因素一（飞天批价）：批价率先启稳，板块会有超跌

对基金白酒配置比例、茅台股价、飞天茅台批价三大因素进行回归分析后我们发现：将53度飞天茅台作为板块指标与股价和基金持仓指标之间拟合程度极高（R2=0.7，r=0.8）。

复盘过去两轮白酒牛市初期，第二轮白酒牛市中，53度飞天茅台批价于2013年底进入稳定区间（在900元/瓶左右徘徊），但是白酒重仓比例由于情绪面的恐慌一路下滑至2015Q3的0.65%，后续随着飞天批价在2015年Q4逐步上行，持仓比例开启回暖，从而带动第三轮白酒大牛市的开启；

第三轮白酒牛市末期，由于需求基本面并未受重创，飞天批价维持在1700元/瓶左右，后续随着春节后在多数酒企控量挺价的策略下，产品批价短期内突破2000大关，消费升级趋势持续，后续随着新冠肺炎影响，消费场景承压，叠加居民消费力下滑，批价由3200元/瓶逐步回落至2600元/瓶附近。

从过去两轮牛市期间判断，飞天产品批价是白酒板块的“晴雨表”。

进入2023年以来，飞天整体批呈持续下滑趋势，但于7月份开始已有反弹，由7月初的2700元以内回暖至2750元/瓶左右。高端大单品批价回暖有望刺激投资者信心回升，重仓比例在2023Q2超跌之后有望回弹。

3.4 因素二（高端白酒预收款）：关联系数高，趋势基本一致

通过对高端白酒预售款、基金持仓比例以及白酒指数三者的回归分析，我们发现，高端白酒预售款和其余两者之间拟合程度高，与白酒指数的回归系数达0.73，关联系数为0.86。

从过去三轮牛市期间预售款总额和白酒指数关系来看，两者的变化趋势基本吻合，仅在2020年产生错配，主要系新冠肺炎影响下经销商回款积极性有所受损，但在疫情影响下，龙头酒企业绩确定性仍然较强点燃了资本市场投资者的热情，带动基金白酒配置比例和白酒指数的双升，其余时间点在过去的11年中，两者之间均呈强性正相关关系。

立足当前时间点，茅五泸三大高端酒合同负债总额从2022Q2同比回落-18.3%之后，开启环比回升，2023Q1三家高端酒合同负债总额同比+13.2%，2023Q2受益于去年同期低基数的原因，预计高端白酒预收款仍能保持较快增速，看好预收款和基金持仓比例的持续回暖。

 

综上所述行业内部两大因素已有催化，看好板块迎来回暖。

从上述两大行业指标观察：

1. 53度飞天茅台批发价格于7月份已逐步回暖，单月环比涨幅近百元，飞天产品批价是白酒板块的“晴雨表”，高端大单品批价回暖有望带动基金白酒持有比例回升；

2. 高端白酒预收款已于2022下半年开启同比增长，2023Q2受益于去年同期低基数影响有望保持较快增速。

当前在主要产品批价和预收款双双回暖的情况下，我们看好后续行业的持续反弹。

 

4 基本面有亮点，估值有安全性

4.1 估值相对低位，高端白酒性价比凸显

从当前估值分位数来看(截止2023年8月3日)，白酒整体指数估值位于近3年估值分位点的11.1%，位于近5年位点的31.5%，整体估值处于相对低位。

分价格带来看，高端酒在估值上更具性价比，其中茅/五/泸估值分别处于近3年分位点的12.4%/13.9%/13.3%，近5年分位点的32.6%/20.4%/43.5%，考虑到其业绩高确定性，我们认为当前时点高端白酒依旧为配置首选。

 

4.2 看好高端酒确定性，关注地产界龙头弹性

根据上述报告内容：

1. 当前在白酒周期时间点上，我们认为处于新一轮白酒牛市开启的初期，白酒牛市初期通常由于投资者信心不足会出现一段时间的磨底期，后续受益于政策层面的指引以及行业基本面的改善，行业势能有望出现快速上行；

2. 从外部宏观因素来看，我国GDP增速、人均可支配收入以及外资配置意愿从2023Q2起已逐步回暖，截止7月28日，北上资金茅台持有市值达1743.2亿元左右，占自由流通股份本的16.7%，较二季度末环比+0.72pct，且在7月28日一天净流入近70亿，投资者信心加码，我们认为后续行业有望迎来反弹；

3. 从行业内部基本面指标来看，飞天茅台批价从7月回暖，单月环比涨幅近百元。另外，高端白酒预收款在Q2有望加速回升，主要产品批价和预收款双双回暖。

在上述三方面因素的共同助推下，我们建议投资者重点关注白酒板块，尤其是业绩确定性强的高端白酒以及产品升级带动盈利能力持续改善的地产酒龙头酒企：

1. 贵州茅台：茅台酒和系列酒双双发力，稳中求进持续提升

2023年是公司“十四五”规划承上启下的关键之年，公司将深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，并持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。

根据公司年报披露，2023年公司经营层面锚定两大目标：

1）营业总收入较上年增长15%左右；

2）基本建设投资71.09亿元，目前公司经营节奏稳健，市场发展良性，2023年营收目标有望顺利完成。

另外，公司于8月2日发布半年报，公司2023H1实现营业总收入709.9亿元，同比+19.4%；实现归母净利润359.8亿元，同比+20.8%。

单季度来看，2023Q2公司实现营业总收入316.1亿元，同比+20.4%，实现归母净利润151.9亿元，同比+21.0%，略高于前期业绩预告增速。

分产品来看，2023H1公司茅台酒/系列酒分别实现收入592.8/100.7亿元，分别同比+18.6%/+32.6%。其中2023Q2茅台酒/系列酒分别实现收入255.6/50.6亿元，分别同比+21.1%/+21.3%，其中系列酒收入占比+0.03pct至16.5%，公司在保证茅台基本盘的情况下，依旧大力发展其余系列产品，为营收贡献第二增长曲线。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年收入为1511/1772/2046亿元，同比+19%/17%/16%，归母净利润为751/886/1032亿元，同比+20%/18%/17%。当前股价对应2023-2025年PE为32x/27x/23x。

2. 五粮液：业绩双位数增长稳健，全国化布局夯实

公司全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。

2023年公司将大力实施135发展战略，全方位、多维度巩固全国浓香型白酒龙头企业地位-产品端：高端产品上，公司当前仍将八代以及经典五粮液的批价作为工作重心，全面聚焦产品高端化的推进工作。

另外，系列酒方面，公司持续聚焦打造四大全国性战略品牌，将区域重点品牌、总经销品牌作为战略协同，为公司营收提供第二增长极。

渠道端：优化完善“1+N+2”渠道模式，优化传统渠道的同时发力团购渠道，精准制定与市场定位相匹配、与商家能力相适应的配额需求，推动渠道利润逐步改善。市场端：稳定传统优势市场，聚焦高地市场、重点市场、薄弱市场，不断夯实公司全国化布局。

从公司2022年年报和2023年一季报情况来看，分产品来看，2022年公司五粮液产品和其他酒类产品分别实现收入553.4和122.3亿元，分别同比+12.7%和-3.1%，产品矩阵持续优化。

分地区来看，2022年公司在东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现收入
189.9/74.8/215.4/84.1/111.4亿元，分别同比+1.1%/+0.7%/+26.9%/+11.7%/+1.3%，五大战区全部实现正增长。

分渠道来看，2022年公司直销/经销渠道分别实现收入270.7/404.9亿元，同比+13.0%/+7.2%，结合经销商数量来看，五粮液全国经销商净增435家至2489家，五粮浓香经销商净增53家至655家，品牌影响力进一步扩大。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现营收836.8/949.4/1056.2亿元，分别同比+13.1%/+13.5%/+11.2%，实现归母净利润306.9/351.5/395.8亿元，分别同比+15.0%/+14.5%/+12.6%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为23/20/18。

风险提示：经济面大幅波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

3. 泸州老窖：业绩确定性强，盈利能力再提升

产品端，公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，国窖保证基本盘，特曲提供第二增长极，黑盖布局高线光谱价格带，品牌矩阵日益完善。同时在“1+2+N“的产能新格局的基础上坚持以质量为生命，不断健全涵盖产品全生命周期的质量溯源体系。

产能端，公司技改项目第二期计划将在“十四五”末完成，届时累计新增基酒产能将达10万吨，新增储酒能力38万吨，充足的产能将支撑公司长线发展。

渠道端，公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，全国化布局不断夯实。

从公司2022年年报和2023年一季报情况来看，分产品来看，2022年公司中高档白酒/其他酒类分别实现收入221.3/26.3亿元，同比+20.3%/+30.5%。

分渠道来看，2022年公司传统渠道/新兴渠道分别实现收入233.0/14.6亿元，同比+19.4%/+64.2%。结合经销商数量来看，2022年省内/省外经销商分别减少80/22家，至1703/126家，经销商结构进一步优化。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现营收304.2/358.3/412.9亿元，分别同比+21.1%/+17.8%/+15.3%，实现归母净利润130.2/156.3/183.1亿元，分别同比+25.6%/+20.1%/+17.2%，当前股价对应2023-2025年市盈率分别为27/22/19。

风险提示：全国化进程放缓；高端产品批假下滑，食品安全问题。

4. 山西汾酒：坚定看好公司作为清香白酒龙头的长期价值

2022年公司省内/省外经销商分别增加40/73家至768/2869家，其品牌势能持续上行带动省外扩张加速，省内亦凭借极强的品牌美誉度尽享消费升级红利，长期视角下清香型白酒作为中国白酒行业中的重要品类，汾酒作为清香龙头理应“三分天下有其一”，香型认知与品牌认知共同驱动公司增长，坚定看好汾酒复兴。

另外，公司于7月24号发布2023年上半年经营情况公告，23Q2单季度公司实现营收63.3亿元，同比+31.8%，23Q2营收增速较23Q1表现（23Q1营收同比+20.4%）环比提速，主要系公司紧抓终端维护，持续精耕长江以南核心市场。随着产品结构进一步优化带动毛利率改善，同时收入端的规模效应助力费用率下行，23Q2实现归母净利润19.6亿元，同比+50.2%，归母净利率同比+3.8pct至30.9%，公司Q2盈利能力创历史新高。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-25年实现营收323.3/386.4/454.5亿元，分别同比+23.3%/19.5%/17.6%，实现归母净利润104.9/131.8/161.0亿元，分别同比+29.6%/25.6%/22.2%，当前股价对应PE为24/19/16x，看好汾酒复兴与长期价值。

风险提示：省外拓展不及预期，高端产品推广不及预期，经济恢复不及预期。

5. 酒鬼酒：主动调整展现长期战略定力，期待新周期下公司新发展

公司主动释放渠道压力，在当前外部环境扰动因素减弱、白酒发展新周期即将开启的当下，公司主动作为强化经销商稳定性、稳定渠道利润，彰显公司长期主义思想，我们看好内参+酒鬼双品牌渠道下公司未来的发展，过去内参快速放量、酒鬼大单品战略明显，带动公司经营进入新阶段，未来期待新周期进一步的发展。

一季度承压，公司主动调控。

根据公司一季报披露，23Q1公司实现营收9.6亿元，同比-42.9%，实现归母净利润3.0亿元，同比-42.4%。由于外部环境扰动消费场景、渠道库存不断提升，22Q3/22Q4/23Q1公司营收分别同比+2.5%/-27.1%/-42.9%，公司主动释放渠道库存压力，稳定渠道价值链以维护经销商利润，为长期发展布局，考虑到基数原因预计2023年公司表现有望逐季向好。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润11.4/14.6/17.9亿元，同比+8.5%/27.9%/23.2%，当前股价对应PE为29/23/19x。

风险提示：动销恢复不及预期，价盘大幅波动，费用转型效果不及预期等。

6. 水井坊：次高端需求恢复中，期待新财年新发展

年内宴席市场表现较好，水井坊在传统强势市场受益于宴席消费回补与恢复，但商务需求相对较弱、仍在恢复途中，次高端价格带作为白酒行业最具弹性的价格带，水井坊凭借井台和臻酿八号持续深耕，同时着眼于行业发展趋势推新天号陈布局中档酒价格带，看好公司当前渠道库存不断去化、未来轻装上阵的发展态势。

另外公司于2023年7月28日发布半年报，23Q2单季度公司实现营收6.7亿元，同比+2.2%，23Q2营收增速较23Q1表现（23Q1营收同比-39.7%）环比提速，据公司半年报披露，23Q2以来公司经销商库存回到健康水平、门店库存也显著减少，表现符合公司预期，公司预计从23Q3开始营收恢复双位数增长，2023年全年营收与净利率均将保持同比增长，由此测算公司23Q3与23Q4合计营收/净利润需至少同比+21.0%/19.7%至31.5/10.1亿元才能达成目标，我们认为公司规划积极，在23Q1积极协助渠道去库存后23Q2确立经营拐点。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润12.8/15.9/19.6亿元，同比+5.2%/23.9%/23.7%，当前股价对应PE为26/21/17x。

风险提示：动销恢复不及预期，次高端价格带竞争加剧等。

7. 洋河股份：锚定高质量发展之矛，内部加速变革中

2022年公司在董事长的带领下，产品和渠道端进行全方位改革，产品力稳固提升，渠道改革迎来正向反馈，超额完成年初设定营收15%的目标。

未来在多因素共振的背景下，公司势能有望迎来进一步的提升：

1）产品端：高端产品M6+持续放量，坐稳省内600元价格带，M3水晶版跟随M6+完成产品导入工作。另外，新版天之蓝和海之蓝凭借品质上的升级，在江苏省周边市场导入顺利；

2）渠道端：目前省内渠道调整已近完成，预计随着市场秩序重回正轨，公司利润率水平有望迎来提升。

除此以外，公司对蓝色经典系列渠道进行数字化改革。我们看好公司未来产品结构持续升级，渠道结构持续优化。

分产品来看，2022年公司中高档产品/普通产品分别实现收入262.3/32.7亿元，同比+21.9%/5.0%。

公司近年来对主力产品进行换包升级，其中海之蓝在2022年6月升级焕新之后，消费者认可度持续提升，天之蓝和梦3水晶版宴席市场起势明显，梦6+虽受团购市场扰动，仍保持较快增速，当前批价环比持平，后续仍有放量空间。

分地区来看，2022年公司分别在省内/省外市场实现营收133.2/161.8亿，同比+15.3%/+23.7%，公司全国化进程加速。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润108.8/131.3/152.8亿元，分别同比+16.0%/+20.7%/+16.4%，当前股价对应2023-2025年市盈率分别为20/17/14。

风险提示：市场竞争加剧；渠道开拓进度低于预期；食品安全问题。

8. 今世缘：目标百亿大关，势能持续加码

产品端，公司按照既定目标策略稳步推进，产品结构持续优化，聚焦高端产品“特A+类”产品在公司营收中的占比，持续优化公司产品结构。

渠道端，优化以品牌事业部为利润中心的营销体系，推动管理体制由垂直向扁平化发展。

市场端，公司将不断升级市场营销体系，以县区为单位，稳固拓展大本营；省外攻城拔寨，加速全国化进程。公司战略明确、战术清晰，我们看好公司“十四五”战略规划如期实现。

另外根据公司7月27日公告的上半年主要经营数据公告来看。

2023Q2公司归母净利润率约36.7%，同比-0.4pct，净利率略有下滑主要原因系年初以来公司在品宣及渠道费用上投入力度加码，通过促销、返现以及加大宴席政策支持等方式使得高端产品深入人心，持续聚焦对高端大单品V系列的打造。当前渠道培育已取得一定成果，看好后续产品势能持续释放。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现营收101.1/124.6/150.6亿元，分别同比+28.2%/+23.3%/+20.9%，实现归母净利润31.5/39.4/48.7亿元，分别同比+25.7%/+25.2%/+23.7%，当前股价对应2023-2025年市盈率分别为24/19/16。

风险提示：市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；食品安全问题。

9. 古井贡酒：省内仍有红利，产品升级大环境不改

从省内消费升级来看，当前安徽省内第三次消费升级仍在持续中，主流价格带由200-300元朝300元以上进行迭代，古井有望持续承接因省内消费升级带来的次高端价格带扩容红利。

产品端，古8及以上产品稳步放量，带动公司产品矩阵持续升级，古16动销保持高增，随着未来次高端大单品在省内婚宴市场的受众群体不断扩大，公司业绩有望持续改善，盈利能力显著提升。

渠道端，公司聚焦省内渠道升级，保证营收基本盘。省外招商质量和广度均有提升，未来公司将践行战略5.0，不断提质增效，促进企业健康高效运行。

公司2023年计划实现营收201亿元，同比+20.3；利润总额60亿元，同比+34.2%。从一季报来看，收入增速稳健，利润增幅明显更快。在毛利率上，2023Q1为79.7%，同比+1.8pct，受益于省内消费升级趋势加速，公司产品结构优化带动盈利能力提升。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润41.6/53.4/64.8亿元，分别同比+32.5%/+28.2%/+21.4%，当前股价对应2023-2025年市盈率分别为34/27/22。

风险提示：市场竞争加剧；全国化进程受阻；食品安全问题。

10. 口子窖：新品带动升级，期待改革成效

产品端，2023年2月21日，口子窖兼系列新品上市发布会在合肥举行，“兼10、兼20、兼30”系列新品上市，既是对兼香系列产品的丰富，同时是对老产品口子年份酒的升级和迭代，未来随着省内300元以上价格带的持续扩容，有望与古井共同享受省内消费升级所带来的次高端价格带红利。渠道端，公司针对原先经销体系进行调整和优化，不断推动渠道扁平化。

另外，考虑到3月17日股权激励已正式落地，公司拟授予在职的高级管理人员、核心管理/技术/业务人员（共计58人）313万股，进一步提升内部员工积极性

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润18.7/21.6/24.5亿元，分别同比+20.7%/+15.4%/+13.3%，当前股价对应2023-2025年市盈率分别为19/17/15。

风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；食品安全问题。

11. 迎驾贡酒：产品矩阵持续优化，品牌势能不断夯实

产品端，目前安徽省内迎来第三波消费升级，200元以上的中高端价格带呈现出快速扩容的情况。

从长期来看，洞藏16/20年有望在300元以上次高端价格带发力，洞藏9年持续承接200-300元中高端价格带红利，洞藏6年专注县级市场深耕，在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争，公司产品矩阵持续优化，盈利能力不断提升。

渠道端，公司围绕“双核工程”完善各类渠道建设，加强对终端渠道掌控力。市场端，省外市场，公司以江苏市场作为核心，聚焦洞藏系列的导入工作；省内市场，目前已在六安、合肥站稳脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量，有效形成核心市场和外围市场的辐射联动。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润21.2/25.9/31.3亿元，分别同比+24.6%/+21.8%/+20.8%，当前股价对应2023-2025年市盈率分别为26/21/18。

风险提示：经济面大幅波动，省内竞争加剧，食品安全问题。

12. 金种子酒：管理和渠道已成，产品基本面逐步改善

产品双向发力，静待改革显现。

产品上，馥合香高端大单品的推出有助于提升公司天花板。另外金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”，馥合香、光瓶酒双轮驱动，公司未来业绩有望驶入快车道。

渠道上，华润入主后，公司将持续学习其成熟的渠道经验，同时嫁接省内丰富的啤酒经销商资源，“啤白模式”有望在安徽省内跑通。

另外，受益于经销商和销售人员数量双升，我们预计公司对渠道的管理将更加精细，未来公司将立足安徽，着眼全国，全新的金种子令人期待。

盈利预测及估值：我们预计预计公司2023-2025年实现营收19.9/30.1/43.9亿元，分别同比+68.0%/+50.8%/+45.9%，实现归母净利润0.2/3.1/7.9亿元，分别同比+110.2%/+1494.4%/+157.7%，当前股价对应2023-2025年市盈率分别为905/58/23。

风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期，食品安全问题。

 

 

5 报告总结

板块前期估值回落，配置性价比逐渐显现，关注经济复苏节奏及其带来的板块性机遇。

白酒方面，看好高端酒和地产酒的需求韧性，并关注次高端的拐点变化：贵州茅台、泸州老窖、迎驾贡酒、山西汾酒、古井贡酒，并关注水井坊、五粮液、洋河股份的动销变化。

6 风险提示

经济面的复苏节奏有待观察。如果宏观经济复苏不及预期，将会影响消费者对高端白酒产品的需求。

消费力恢复不及预期。由于行业中部分产品具备可选消费的属性，居民消费能力对需求有显著影响，若居民消费能力恢复不及预期，或将减少对可选消费品的购买。

食品安全问题。如果食品行业出现食品安全问题，将影响终端消费者需求。

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