为什么美股长期牛市，而A股牛短熊长？（下）

2023年8月29日

 

摘要：

《为什么美股长期牛市，而A股牛短熊长？》分为上、下两篇。上篇《为什么美股长期牛市，而A股牛短熊长？（上）》分析美股过去长期表现远优于我国股市的主要原因；下篇在上篇的基础上，讨论A股未来的走势方向。本文为下篇。

本文认为，展望未来，中长期而言，导致我国股市过去二十年表现不佳的长期性、结构性因素，应该会逐步朝积极的方向转变，至少不会进一步大幅恶化。

因此，预计未来美股大概率继续表现优异，但即使考虑到我国人口总量和劳动参与人口数量见顶下降，房地产行业进入下行周期，中美战略竞争和博弈长期化，未来我国经济增长中枢下移，中长期而言，预计我国股市与美股的表现差距仍将收敛，同时我国股市的波动率也将逐步下降，即暴涨暴跌、牛短熊长的情况减少。

其实只要股市不是暴涨暴跌、牛短熊长的走势，即使每年涨幅不大，但呈现慢牛行情，长期持有的投资回报也相当可观。

我国龙头企业，将更受益于经济和行业发展趋势，大概率将可以给投资者提供较好的回报。

今年以来A股市场持续下跌，信心降至冰点。关于市场的主要担忧（房地产周期下行、中美战略竞争等），我们将在另一篇文章专门讨论。

 

对比分析中美两国经济和企业的长期性、结构性因素后，我们就能理解，为什么美股一直蒸蒸日上，而A股多年牛短熊长。

那么，以史为鉴，展望未来，中长期而言，A股的表现会更好吗？

一、决定A股走势的长期性、结构性因素未来有望逐步改善

我认为，总体而言，导致A股过去二十年表现不佳的长期性、结构性因素，未来应该会逐步朝积极的方向转变，至少不会进一步大幅恶化。

（一）我国产业结构持续向高科技、轻资产转型升级

近年来我国产业升级和消费升级的趋势持续推进，战略性新兴产业产业（特别是半导体、人工智能、应用软件等信息和通信技术行业）的比重不断提高。

特别是我国房地产行业进入长周期下行阶段，房地产上下游相关的投资、消费在中长期都将稳步下降，更增加了我国经济产业转型升级的必要和动力。

在此过程中，我国很多龙头企业也将逐步向轻资产转型，聚焦科研创新、品牌管理等附加值和利润率高的业务。

因此，预计我国多数龙头企业的全球竞争力将持续提升，盈利能力（包括盈利的持续性、稳定性）持续改善，这有利于提高企业的估值和推动股价上涨。

（二）我国监管政策大概率不会继续加码

近年来，我国对于与民生福祉、社会管理等关系密切的行业，如医疗健康、房地产、互联网等行业，实施了多项监管，相关行业的生态发生了重大改变，已处于强监管周期的尾部。

目前，国家判断“反垄断和防止资本无序扩张取得重要成效”，并高度重视支持民营经济发展和提振投资者信心。

预计今后除了常态化、必要性的行业监管和反腐行动，主要行业应该不会有更为严厉的特别是颠覆性的监管政策。

因此，企业业务和盈利的不确定性将大大降低。

（三）我国产业集中度将不断提升

虽然我国目前各产业的集中度普遍不高，但近年来各行各业均呈现出集中度不断提升的趋势。

中信建投分析了我国26个制造业行业2012年至2020年年中的行业集中度，发现其中18个行业集中度提升，而且行业集中度大幅提升主要发生在2016 年以后。说明近年来行业集中度提升呈现加快的趋势。

工信部部长金壮龙今年3月1日表示，国家将推动重点行业加快兼并重组，提高产业集中度。

未来我国经济增长中枢将有所下降，经济发展将更强调高质量发展，在此过程中，产业并购整合的力度也将加大。

因此，预计我国各行业的产业集中度都将持续提升，行业格局逐步优化。行业龙头企业将显著受益于产业集中度不断提升的趋势，其盈利能力也将持续增强。

（四）我国产能过剩将逐步缓解

过去我国很多行业出现产能过剩，有两个重要原因，一是我国经济长期由房地产、基建为核心的投资和以机电产品、化学品、工业金属等为主的货物贸易出口驱动，其中房地产上下游产业链占经济总量超过25%（穆迪公司估算），包括建筑建材、钢铁与有色金属、化工、机械设备、家电、家居、金融等行业，相关产业周期性较强，易发生产能过剩；二是地方政府为发展本地经济，竞相出台支持政策，提供财政支持。

目前，我国人口总量和劳动参与人口数量见顶，老龄化程度逐步加深，人均住房面积已达到发达国家水平，以收入房价比衡量的房价水平也处于全球高位，居民部门杠杆率较高，且最近十年杠杆率提高了一倍，进一步加杠杆空间有限，房地产长周期进入下行阶段。

同时，经过多年的大规模基础设施投资建设，我国的基础设施整体水平也已跃居世界前列，超过大部分发达国家，加上地方政府负债率普遍很高，基建进一步大幅增长的空间受限。

可以预期，在前述宏观环境逆风及当前地缘政治紧张的环境下，企业对于未来的预期也趋于保守，投资冲动受到抑制。

同时，很多地方政府政绩考核已逐步淡化GDP指标，加上地方政府负债率普遍很高，预计今后向企业提供财政支持将会越来越谨慎。

因此，预计未来我国产能过剩的情况会逐步缓解。即使部分行业存在产能过剩，也可能主要是结构性过剩，即先进产能不足，落后产能过剩。

（五）我国大企业全球化经营将稳步推进

近年来，随着我国产业升级不断推进，高端制造业等战略性新兴产业的全球竞争力持续加强，海外收入占比也不断提升。

预计这一趋势将持续，特别是来自东南亚、中东、非洲、拉丁美洲、俄罗斯等经济发展较快且与我国关系较为友好的广大新兴经济体的海外收入将不断提高。

新华社2022年12月26日报道，我国高端制造业上市公司过去几年海外布局逐渐加速，海外业务收入金额和占比持续快速提升，由2017年的13.77万亿元提升至2021年的27.51万亿元，2021年23%的营业收入由海外业务贡献。

今年上半年，我国汽车出口量超过日本，首次成为全球第一大汽车出口国，其中新能源汽车出口量大增是重要原因。这也是我国企业在高端制造业的全球竞争力不断加强的重要标志。

预计我国龙头企业的全球化经营程度将持续提高，海外收入占比提升，有利于分散风险。

（六）我国资本市场制度和投资者结构将越来越完善

近年来，我国越来越重视资本市场的定位和作用。2023年7月，中央政治局会议强调，要“活跃资本市场，提振投资者信心”。

随着房地产行业长周期下行，预计股票在我国居民财富投资的占比将会不断提高，股市在推动经济转型升级的作用将会不断提升。

监管机构持续推动优化完善资本市场制度和投资者结构，包括提高长线机构投资者比例，建立常态化退市机制，提高以市值管理为目的的股票回购规模等。

2023年8月18日，中国证监会有关负责人表示，证监会正在研究制定资本市场投资端改革方案，在引入更多中长期资金方面，重点是营造有利于中长期资金入市的政策环境，支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围；同时将修订股份回购规则，放宽回购条件。

我们有理由相信，未来我国的资本市场制度和投资者结构将越来越完善，推动我国股市降低波动率，减少暴涨暴跌。

 

二、美国的打压遏制已接近极限，很难继续大幅升级，且最终必将失败

（一）美国对我国的打压遏制已接近极限，很难继续大幅升级

近年来，我国以令人震惊的速度，超预期地迅速崛起，中美实力差距不断缩小，国际格局已确立为“两超多强”，美国的霸权焦虑症也愈发严重。

美国为维持其霸权垄断优势，以“维护国家安全”为最优先目标，已将我国列为最重要的地缘政治挑战和首要战略对手，大力推动对华新冷战，脱钩断链，封锁围堵，宁愿牺牲一部分经济增长和美国企业的利益，也要全力打压遏制我国发展崛起，限制我国向产业链价值链更高端攀升，阻碍我国的经济增长、科技进步和军事现代化。

1. 美国在经贸和投资方面对我国的打压遏制

在经贸和投资方面，美国对我国几乎全部输美商品均加征高关税，限制我国企业赴美投资，并限制美国和外国企业对华投资；以“去风险”的名义“去中国化”，推行所谓“友岸外包”和产业链重构，企图通过高关税、巨额补贴等手段，逼迫产业链迁出中国并回迁美国或其盟国，建立美国绝对主导的产业链供应链。

那么，美国的企图得逞了吗？

英国《经济学人》今年8月10日刊发题为《Joe Biden’s China Strategy Is Not Working (拜登的中国战略没有奏效)》的文章。文章指出：

美国试图推动与中国脱钩断链，表面上看，似乎成就斐然，中美之间的贸易、投资规模已大幅减少，美国已转向印度、东南亚和墨西哥。

但实际上，美国对中国供应链的依赖并没有降低。这一政策适得其反，促使美国的盟友与中国走得更近。美国可能正在将其需求从中国转移到其他国家，但这些国家的生产现在比以往任何时候都更加依赖中国。

例如，随着东南亚和墨西哥对美国出口的增加，其从中国进口的中间产品也呈爆炸式增长。国际货币基金组织研究发现，即使在美国最急切希望从中国转移的先进制造业领域，那些打入美国市场最多的国家，正是那些与中国工业联系最密切的国家。

供应链变得更加复杂，贸易变得更加昂贵，但中国的主导地位并未减弱。

彭博社报道，今年8月26日，美国两位经济学家（哈佛大学Laura Alfaro、达特茅斯学院Davin Chor）向美联储杰克逊霍尔年会提交了一份研究报告，结论和《经济学人》的观点几乎完全一致。该报告认为：

尽管美国已采取措施减少从中国的直接进口，但中国仍嵌入在美国供应链中；2017年至2022年间，美国从中国进口的份额下降，从越南和墨西哥进口的份额相应增加；尽管美国可能正在将其采购和进口重新分配给越南和墨西哥，但它实际上可能通过包括越南和墨西哥在内的第三国与中国保持联系并依赖中国。

当然，必须承认，由于我国部分产业的组装环节通过迁入越南、墨西哥等国向美国出口，短期内确实造成我国相关产业出口和就业岗位减少。但中长期而言，有利于我国产业向价值链更高端攀升。

2. 美国在科技方面对我国的打压遏制

在科技方面，美国对我国实行高技术出口管制和制裁，构筑所谓“小院高墙”，并胁迫诱拉盟友组建封锁围堵我国的小圈子。

早在多年前，美国就对我国的航天航空与国防事业实施严厉的打压封锁，并通过《瓦森纳协定》等多边机制要求盟友配合。但是，事与愿违，美国的封锁丝毫没有阻碍我国在航天航空与国防领域的突飞猛进。如今，在航天航空与国防的多个细分领域，我国均已达到或接近美国的水平，在部分领域甚至领先美国，例如高超音速武器、北斗卫星导航系统等。

近几年，美国对我国的打压遏制主要集中在信息与通信技术领域，包括半导体、人工智能、量子计算等领域，核心是先进半导体产业，其冠冕堂皇的理由是“防止中国利用美国的先进技术加强中国的军事力量，从而危害美国的国家安全”。

目前，对于先进半导体领域，美国几乎已经对我国实行了全面封锁，试图保持对我国“尽可能大的领先优势”（此前多年，美国的目标仅是保持“相对优势”）。美国政府禁止美国企业以及外国企业向中国提供用于生产先进制程芯片的设备，禁止台积电及其他芯片代工企业在中国设立或扩产先进制程芯片晶圆厂，禁止美国企业以及外国企业向中国销售用于人工智能、超级计算机的先进芯片等等，除非获得美国政府的特别批准。

美国还组建“四方芯片联盟”，强迫相关领域的主要盟友如日本、韩国等，一并对我国实行封锁。

可以说，对于打击我国的先进半导体产业，美国已经是不留余地，无所不用其极。

至于半导体以外的其他领域，美国有能力（包括强迫联合其盟友）对我国实行打压遏制、封锁卡脖，并对我国造成重大影响的，实际上已经很少了。

因此，美国对我国的打压遏制（特别是科技领域）已经接近极限，很难再进一步大幅升级了。可以说，在打压遏制我国方面，美国已经“江郎才尽，黔驴技穷”。

（二）美国对我国的打压遏制最终必将失败

那么美国对于我国的先进半导体等信息技术产业的打压，能够扼杀或者实质性阻碍我国相关产业的发展和技术进步吗？

我认为很难。

1. 中国综合国力强大，美国的打压遏制很难成功

从历史上看，根据美国芝加哥大学著名国际政治学者约翰·米尔斯海默的研究，19世纪以来，英国、法国、德国等曾多次针对敌国实施封锁禁运，但大多数时候均以失败告终，对于打击敌国的经济和军事实力收效不大。

当今世界，经贸、科技和人才高度交融。我国更是与全球各国深度融合嵌套，已成为140多个国家和地区的主要贸易伙伴，货物贸易总额居世界第一。

经过几十年的高速发展，如今我国已成为综合国力仅次于美国的世界经济、科技、军事强国。在大多数领域，我国与美国的差距都不大，并且还在持续缩小，部分领域甚至已超越美国。最近100年，从来没有一个国家的综合国力像今天的中国这样接近美国。

实际上，如果按照购买力平价（PPP）衡量，我国GDP总量在2014年已超过美国。根据高盛集团的数据，按PPP计算，2022年我国GDP总量为30.2万美元（按市场汇率计算为18.1万美元），美国为25.5万美元（按市场汇率计算为25.5万美元）。

 

国际货币基金组织、美国中央情报局等机构均认为，PPP是“比较各国经济实力和国民幸福的最佳指标”，因为市场汇率很不稳定，“对于中国和俄罗斯来说，用PPP衡量其实力的理由是最充分的”。

澳大利亚战略政策研究所（ASPI）今年3月发布研究报告称，在44项关键和新兴技术中，中国有37项“遥遥领先”，包括国防、航空、机器人、能源、环境等领域，而美国仅在高性能计算、量子计算、小型卫星和疫苗等7项领先全球；在部分领域，世界上排名前10位的研究机构都位于中国。

因此，美国要想彻底封锁尖端信息技术向中国扩散，并阻止中国的技术进步和产业发展，几乎不可能。

2. 从华为看中国：“那些杀不死你的，终将使你更强大”

事实上，我们从华为的案例就可以看到，不要说封锁中国整个国家的科技和产业进步，即使是封杀一家中国科技龙头，美国都没有得逞。

美国从2008年就开始打压华为，其后不断升级打压措施，特别是2018年特朗普上台后，大幅加大制裁力度。到2020年8月，美国几乎对华为实施了全面封杀，一方面完全禁止华为进入美国市场，并大力游说、胁迫其他国家不使用华为的产品，另一方面全面禁止美国企业或使用美国技术的企业向华为销售芯片，或提供技术授权/服务，或为华为代工芯片，除非获得美国政府特别批准。

美国全面封杀华为的真正目的，并不是为了保护苹果或高通，而是企图通过封杀这家中国实力最强大、技术最先进的信息技术巨头，在中国科技产业界制造“寒蝉效应”，设置不可触碰的天花板。

也就是说，任何中国企业，只要胆敢在半导体、人工智能、量子计算等信息技术领域达到世界先进水平，美国就会重拳封杀。因此，任何中国企业在决定投入重金研发先进芯片或开展相关业务前，都可能由于惧怕美国制裁而三思并最终放弃。

但是，从华为的财务和业务数据可以看出，经历了严寒淬炼的华为，不仅没有倒下，反而更加强大。

2023年上半年，华为销售收入同比增长3.1%，净利润率大幅提升至15%。华为受美国制裁影响最严重的手机业务，此前几乎消失，今年二季度出货量同比大增76.1%，重回中国市场前五。很显然，美国的封杀对于华为负面影响的边际效应在不断递减。

华为公司近五年财务概要

 

“那些杀不死你的，终将使你更强大。”

华为是我国优秀的科技企业的代表，也是我国科技产业的缩影。

3. 我国应对美国打压遏制的策略

（1）发挥我国的特有优势，加快自主创新和国产替代

美国的先进半导体技术封锁当然会在短期内会对我国相关产业和技术创新造成一定的困难和阻碍。但是，它也使我国产业界和科研界所有人彻底放弃幻想，并空前团结，背水一战，利用新型举国体制，发挥我国作为全球第一工业大国和最大半导体市场的优势，为半导体产业链上中下游各个环节的国产厂商提供前所未有的发展机遇，从而推动我国更快地实现先进半导体产业的国产替代和自主可控。

（2）利用美国和其盟友利益的不一致，分化美国和其盟友

半导体行业是一个非常庞大的产业链，美国也仅仅是在上游的电子设计自动化（EDA）、部分半导体设备（刻蚀、薄膜沉积等）和设计领域领先优势较大。在光刻机、先进制程芯片制造等领域，美国并非领先的国家。

因此，美国要对中国实行先进半导体技术封锁，还需要其盟友特别是荷兰、日本、韩国配合。但美国的盟友也都有自己独立的利益和安全诉求，不可能与美国保持完全一致。历史证明，从来就没有固若金汤、铁板一块的联盟。

拜登政府的很多措施，例如通过《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等提供巨额补贴并设置排外条件，威逼利诱外国先进制程芯片制造和新能源企业到美国建厂，实际上和特朗普政府的“美国优先”没有本质区别，也严重损害了美国盟友的利益，招致欧洲、日本、韩国的强烈反对。

因此，我们有足够多的策略和手段，分化美国和其盟友，团结一切可以团结的力量，从而减缓我国的压力。

（3）实现部分领域的创新突破，拥有更多对美卡脖子的能力

对于美国的封锁围堵，我国并非只能“被动挨打”，而是也有强力反制的手段，例如最近出台的金属镓和锗的出口管制以及未来可能更严格的稀土管制等。此前我国一直寄希望改善中美关系，维护全球合作，对于反制美国一直非常谨慎。

事实上，任何一个国家，包括美国，都不可能在所有的先进技术领域实现全球领先和自主可控，不被卡脖子。我们只要在一部分领域创新突破，拥有了更多的对美卡脖子的能力，就能逐步化解美国的打压遏制。

美国自己也很清楚，它并不能阻止中国最终取得先进的半导体研发和生产能力，它只是希望能尽量延缓、延长这个过程。但是，这种图谋最终必然无法得逞。

（三）悲观预期已反映在相关企业的股价和股指上

当然，由于美国持续打压遏制我国，一定程度上对我国经济发展造成了压力，并对民众信心和市场预期产生抑制，从而对我国股市构成了负面影响。

但应该说，目前市场已经将较多悲观预期反映在相关企业的股价和股指上了。未来除非发生极端情况，如台海战争或中美军事冲突，美国的打压遏制对于我国股市的压制应该不会进一步大幅恶化了。

 

三、结论：未来美股大概率继续表现优异，但A股与美股的表现差距将会收敛

回到本文上篇《为什么美股长期牛市，而A股牛短熊长？（上）》开头的问题，为什么我国股市的表现和经济的表现大相径庭呢？

原因就在于，GDP增速和股市涨跌在中短期内并不一定直接正相关。GDP主要是总量的概念，但股市涨跌反映的是企业盈利和民众信心，更看重的是质量，是上市公司的盈利能力，包括营收和利润规模、营收和利润增速、毛利率、净利润率、净资产收益率等。

GDP增速很高，但如果上市公司盈利能力不强、稳定性不高，股市很可能不涨；同理，GDP增速不高，但如果上市公司盈利能力很强、稳定性很高，股市就可以上涨。

对于美股来说，上篇《为什么美股长期牛市，而A股牛短熊长？（上）》分析的美国经济和企业拥有的长期性、结构性优势，在可预见的未来，仍会持续存在。因此，未来美股（特别是以七大科技公司MAGANMT为代表的大企业）大概率仍将继续表现优异。

但美股也不是不存在重大的结构性风险。美国的财政赤字和贸易赤字日趋严重，联邦债务规模不断膨胀，全球各国去美元化方兴未艾，以及美国强行推动“去中国化”和脱钩断链，都可能对美国经济和企业盈利构成中长期的重大负面影响。

总结而言，中长期而言，由于决定A股走势的长期性、结构性因素未来将逐步改善，即使考虑到我国人口总量和劳动参与人口数量见顶下降，房地产行业进入下行周期，中美战略竞争和博弈长期化，未来我国经济增长中枢下移，预计我国股市与美股的表现差距仍将收敛，同时我国股市的波动率将逐步下降，即暴涨暴跌、牛短熊长的情况减少。

其实只要股市不是暴涨暴跌、牛短熊长的走势，即使每年涨幅不大，但呈现慢牛行情，长期持有的投资回报也相当可观。

我国龙头企业，将更受益于经济和行业发展趋势，大概率将可以给投资者提供较好的回报。

今年以来A股市场持续下跌，信心降至冰点。关于市场的主要担忧（房地产周期下行、中美战略竞争等），我们将在另一篇文章专门讨论