12月财经新势力#​

大家好，我是市值蜗牛，专注于二级市场十年十倍潜力公司研究。

 

上市公司隆基绿能2012年12月3日收盘价0.54元/股（前复权），2022年12月2日收盘价47.98元/股（前复权），十年股价涨幅达87.8倍，合年化收益高达56%，成为A股中过去十年涨幅最高的股票（十年前未上市的A股公司不在统计范围内）！

 

繁花绚烂，必有缘由。

我们来看下隆基绿能十年涨超80倍的原因逻辑和驱动因素：

 

我们知道，股票市值=净利润*市盈率

十年前，隆基绿能市值约41亿，因2012年净利润亏损，取2011年扣非归母净利润，2.53亿作为十年期净利润，对应市盈率约16倍。

十年后，隆基绿能市值3638亿，今年归母净利润预计为130亿元，对应市盈率约28倍。

因此，十年期间，隆基股价涨幅约88倍（即为原来的89倍），利润增幅约50倍（即为原来的51倍），估值为原来的1.75倍。隆基股份在过去十年经历了戴维斯双击！但用十年的维度看，推动市值增长的主要因素显然还是利润增长！

换一个观察角度，看市盈率的作用，假设在市盈率最高点买进，即2015年5月底6月初，市盈率最高突破110倍，最高收盘股价6.48元，按此股价买进到目前收益640%，7年盈利6.4倍，增长幅度大幅缩水，合年化收益33%，收益仍然不错！

 

以下作具体展开分析：

第一部分、基本面（净利润）增长逻辑

一、财务表现

1、从盈利及收现表现看，

（隆基过去十年营收及增速，数据来源：Wind资讯）

过去十年，隆基营业收入从2011年的20亿增长到2021年的809亿，累计增幅约40倍，年均复合增速达45%！从各年收入增长情况看，除2012年同比下降15%外，其余各年均保持稳健增长。

2012年发生了什么，我们读公司年报。隆基绿能在其2012年年报中清楚地写到：中国光伏产业经历了“十一五”末期的高速发展之后，开始步入调整期。2012 年美国、欧盟等国家相继宣布对中国的光伏产品进行反倾销反补贴调查。国际市场需求增速放缓，国内大规模需求尚未形成，加上前期投资的产能集中快速释放形成的行业产能阶段性过剩。报告期内，光伏产品自一季度以来持续下降，第四季度下降到谷底，2012 年产品（硅片）均价为 8.17元/片，与去年同期相比销售价格下降了 48.2%。

2012年业绩下降原因清楚了。我们继续看。

（隆基过去十年扣非归母净利润及增速，数据来源：Wind资讯）

过去十年，隆基扣非归母净利润从2011年的2.53亿增长到2021年的88.3亿，累计增幅超30倍，年均复合增速达43%！从各年增长情况看，除2011、2012、2018年出现同比下降，其余各年均保持稳健增长。

2011-2012年盈利下滑的原因上文已找到。那2018年又发生了什么，导致公司利润下降。2018年5月31日，国家发展改革委、财政部和能源局联合下发了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，史称“光伏531新政”，新政明确国家对光伏补贴退坡加快，加剧了光伏市场化竞争，国内需求和光伏产品价格快速下跌。

原因找到了，我们继续看。

（隆基过去十年ROE及利润率，数据来源：Wind资讯）

从过去十年看，隆基ROE中枢区间在15%-25%，取中间值20%，优秀！隆基毛利率中枢区间在15%-25%，也取中间值20%，在制造业中属于中等水平；隆基扣非净利率中枢期间在10%-20%，取中间值15%，在制造业中属于优秀水平！

隆基毛利率与净利率相差不大，反映出隆基制造规模优势和卓越的管理运营能力，有较强的阿尔法！

继续看，隆基的盈利是否创造了真金白银。

我们来看过去十年公司经营活动产生的现金流净额（以下简称“经营净现金”）与扣非归母净利润（与公司净利润接近，以下简称“净利润”）情况：

（隆基过去十年净利润及经营净现金流对比，数据来源：Wind资讯）

这个数据很有意思，2018年之前，隆基经营净现金基本都是小于净利润，而在2018年之后，公司经营净现金基本都是大于净利润。这是为何？仔细思考，恍然大悟！2018年，有个“531新政”，这个新政是光伏行业补贴的分水岭。在国家补贴政策下，因存在补贴延迟支付，光伏产业链收现时间延迟，因此经营净现金相对净利润较少；国家补贴退坡后，市场化程度提升，光伏产业链收现质量提高，因此经营净现金提升。这一点通过应收账款占营业收入比例变化上可以印证：

（隆基过去十年应收账款及占营收比例，数据来源：Wind资讯）

可以看出，2018年之前，尤其在2015年-2017年，应收账款占营收比例达20%以上，高点接近30%。但2018年以后快速回落，2021年这一数字下降到10%以下，显示公司经营收现质量显著提升！

2、从资产负债表现看，

先看资产情况，过去十年，公司总资产由2011年末的31.7亿，增长到2021年末的977亿，增长30倍！从结构上看，过去十年，流动资产从12.5亿增长到590亿，增长46倍；非流动资产从19亿增长到388亿，增长近20倍。

流动资产中，增幅较大是的货币资金（156倍）、应收账款（41倍）、预付款（79倍）、存货（33倍）。

非流动资产中，增幅较大的是长期股权投资（137倍）、固定资产（15倍）、在建工程（14倍）、递延所得税资产（108倍）。

从上述数据可以看出：（1）增幅较大的资产基本为隆基赖以经营发展的核心资产；（2）隆基资产结构中流动性资产增幅更大，流动性趋势良好。

再看负债情况，过去十年，公司总负债由2011年末的17亿，增长到2021年末的501亿，增长也近30倍！从结构上看，过去十年，流动负债从10亿增长到425亿，增长超40倍；非流动负债从6亿增长到76亿，增长近12倍。流动负债增幅明显高于非流动负债，这与资产端的流动性情况一致。

流动负债中，增幅较大是短期借款（9倍）、应付票据（80倍）、应付账款（41倍）、应付职工薪酬（39倍）、应付工程设备采购款等（30倍）。

非流动负债中，增幅较大的主要是长期借款（11倍）。

从上述数据可以看出：（1）公司资金筹措方式主要是发债、其次为银行贷款；（2）对供应商有一定溢价能力，到压款期限不长；（3）薪酬随公司扩张同步增加。

二、增长驱动

1、行业赛道

（1）大大的贝塔

（中国及全球光伏年累计装机量，数据来源：Wind资讯）

根据wind数据（不同数据来源可能结果有差异，下同），截至2021年末，全球光伏累计装机量843GW，是十年前的11.7倍；中国光伏累计装机量306GW，是十年前的102倍！

（中国及全球光伏年新增装机量，数据来源：Wind资讯）

过去十年，全球光伏年新增装机量从32GW增长到133GW，增幅317%；中国光伏年新增装机量由2GW增长到53GW，增幅2440%！

未来光伏装机量预计：

根据国际可再生能源署预测，2050年全球太阳能光伏发电装机容量将从2021年的843GW增长至8519GW，30年增长约10倍。

按上述数据，全球光伏发电年平均新增装机容量将达256GW，较现在的133GW接近翻倍。某大牌券商近期研报称，预计2022年和2023年全球新增光伏装机分别为250GW和350GW，2023年同比增长40%。

中国市场光伏装机量预计：

国家发改委能源研究所预计，到2025年，中国光伏累计装机规模将达到730GW，较目前306GW增长超过一倍。2022-2025年年均新增装机量将超过100GW。

到2050年，光伏将成为中国的第一大电源，光伏发电总装机规模达到5000GW，30年增长超过15倍！年均新增装机量超过150GW，约为2021年新增光伏装机量的3倍！

中国光伏行业协会预测，“十四五”期间，国内年均光伏新增装机规模乐观预计是90GW。中国2022年1-10月光伏新增装机超过58GW，同比增长98%。预计2022年中国新增光伏装机量将超过80GW，同比增长超过50%。未来2-3年，随着硅料价格下行，大型地面电站光伏装机需求有望爆发，综合判断年均新增光伏装机量应超过100GW。

结论：无论中国市场还是全球市场，未来3年光伏行业整体增速在30%以上，甚至更高。

（2）波动上行，但中国市场小周期明显

（中国及全球光伏年新增装机量，数据来源：Wind资讯）

虽然光伏新增装机量总体趋势是稳步增长的，但部分年份也会出现阶段性下滑，在中国市场这种周期性波动特征尤为明显：如2017年，中国新增装机达到高点的53GW，随后两年下行至44GW、30GW，2020年企稳回升至49GW，2021年稳步增长至53GW。

出现这种小周期波动的原因一般是行业政策、地缘政治等外部干扰因素所致，如2018年光伏退坡新政，导致行业阶段性下行。

未来，不排除这些外部因素仍导致中国光伏市场波动，甚至是较大波动，特别是中美大国博弈下的地缘政治因素，要尤其注意。

不过，如果你看的是5-10年的大周期、大趋势，这种小震荡可以忽略不计。

行业赛道增长驱动总结：

（1）光伏行业有大大的贝塔，全球气候危机、碳中和的大形势确认了这种大贝塔。过去十年，全球光伏累计装机量增长12倍，而中国增长超过100倍，全球年新增装机量增长超3倍，而中国增长超过24倍。光伏赛道这个长长的坡是驱动隆基十年涨80倍的最主要的因素！

（2）光伏行业虽有大贝塔，具备“长长的坡”，但这个坡道并不平滑，受行业政策及地缘政治影响，会经历小周期波动，中国市场尤为明显，隆基的股价也出现阶段性波动。

2、自身竞争力

（1）持续大额研发投入

（隆基研发投入情况，数据来源：Wind资讯）

从上述数据看，隆基研发投入持续而量大，2021年，隆基研发投入43.9亿元，是十年前研发投入0.6亿的73倍！研发金额占营业收入比例超过5%，这在制造业中属于较高水平。

光伏行业似乎并不称为高科技行业，但光伏行业的本质在于不断降低度电成本，让电价越来越便宜。而这一切恰恰需要技术驱动。隆基很早就抓住了行业的本质，在研发上舍得投入，布局长远，包括不断刷新电池转化效率，布局氢能、BIPV等。

（2）卓越阿尔法

一是盈利能力突出。

（隆基ROE行业对比，数据来源：Wind资讯）

从ROE情况看，隆基的长期ROE中枢水平在20%，而中环、晶科长期ROE中枢均在10%以下，但均波动很大，稳定性不足。

（隆基净利率行业对比，数据来源：Wind资讯）

从扣非净利率情况看，隆基的长期净利率中枢水平在13-15%，而中环、晶科长期净利率中枢均在10%以下，与ROE一样，均波动很大。

二是盈利质量较高。

前文已述，近三年，公司经营活动产生的现金流净额均大幅高于净利润，且应收账款占营业收入的比重稳步下降，总体盈利质量较高，赚取的是真金白银，而不是账面白条。

三是运营能力优秀。

（隆基资产周转率行业对比，数据来源：Wind资讯）

隆基的资产周转率稳定性最高，且近三年稳步提升，在资产规模不断增大的情况下实属不易，这说明公司运营能力优秀。

公司的核心管理团队包括董事长钟宝申、总裁李振国，李振国是公司创始人、实际控制人，他与钟宝申是铁杆，同属于兰大系，也都对光伏行业有着极为丰富经验和极为深刻理解！

隆基的卓越阿尔法和竞争力离不开钟李团队，钟李打造的企业文化和核心能力也成为隆基十年80倍增长的内在引擎！

 

第二部分、估值（市盈率）增长曲线

（隆基绿能过去十年PE-band，数据来源：Wind资讯）

从隆基绿能过去十年的市盈率表现看，中枢位置约在34倍，当前PE约28倍，在历史市盈率百分位为43%。

以下拆看来看隆基绿能过去十年市盈率波动情况：

（隆基绿能2012-2015年PE-band，数据来源：Wind资讯）

第一阶段：起步上行至牛市高位。

2011年，公司扣非归母净利润2.53亿元，同比下降37%；2012年，公司扣非归母净利润亏损1.22亿元，同比下降147%。原因前文已有分析。

公司盈利情况如此惨淡，市场给的市盈率估值自然不会高。

2012年上半年，公司市盈率处于低位（不到20倍），随后逐步上升，并在2013年初达到阶段高点（约80倍），之后震荡下行，最终维持在40倍-60倍区间波动，直至2015年，牛市到来，市盈率迅速攀升，最高突破100倍，达到历史高位！

（隆基2015-2018年PE-band，数据来源：Wind资讯）

第二阶段：高点回落至低位徘徊。2015年牛市泡沫破裂后，隆基市盈率快速下行，在2015年下半年虽有反弹，但下行趋势不改，从超过100倍的高位在一年时间内一口气回落到35倍左右。之后3年震荡走低，在20倍-40倍区间波动。

（隆基2018-2022年PE-band，数据来源：Wind资讯）

第三阶段：光伏新政再入冰点。2018年5月31日，光伏“531新政”出台，光伏发电补贴加速退坡。隆基绿能市盈率从20倍下沿继续快速下滑，最低接近10倍！之后低位震荡，在15倍-30倍区间震荡。

第四阶段：碳中和驱动走高。2020年下半年，受碳中和政策驱动，隆基绿能市盈率迅速走高，从20倍以下迅速突破30倍，并继续上冲达到55倍阶段性高点。之后震荡回落，在30倍左右获得一定支撑。

 

第三部分、总结与展望

一、总结

（1）隆基十年股价涨幅88倍（即为原来的89倍），有盈利和估值提升的双重因素，其中利润增至原来的51倍，估值升至原来的1.75倍。显然，盈利驱动为主要因素，估值提升也极大放大了盈利增长效果！

（2）过去十年，隆基盈利增长主要得益于光伏行业大贝塔，全球气候危机和能源转型不断强化这个贝塔，使得行业景气度持续提升。但受行业政策及地缘政治影响，光伏行业也会有小周期波动，中国市场尤为明显。

（3）隆基的盈利能力、行业认知、研发能力、运营能力均优于同行，是推动隆基市值增长的内在引擎。但光伏并非垄断行业，竞争门槛不高，隆基并不能躺赢；行业参与者众多，同质化竞争严重，将加剧行业周期性波动，隆基股价也会面临阶段性压力。

（4）隆基的市盈率在过去十年最低接近10倍，最高超过100倍，中枢位置约34倍。隆基估值变化与外部因素、供需形势密切相关，波动较大。

二、展望

（1）大贝塔还在路上

未来30年，全球光伏年均新增装机量将达256GW，约为2021年全球新增装机量的2倍（预计峰值不低于4倍）；中国光伏年均新增装机量超过150GW，约为2021年中国新增光伏装机量的3倍（预计峰值不低于4倍）！短期看，未来3年光伏行业整体增速保守在30%以上。

（2）隆基盈利天花板与卖点判断

虽然光伏装机量短期内没有天花板，但年新增装机量增幅很容易出现天花板，且隆基的营收及净利润增长与年新增装机量是否增长密切相关。按上述数据，未来光伏年新增光伏装机量峰值不低于2021年的4倍，假设隆基与行业增长保持一致，即隆基的营业收入的峰值为2021年4倍，约为3200亿，隆基长期净利率中枢在13%左右，对应净利润峰值为416亿。

但这个营收及利润峰值何时到来，届时估值是否会大幅下降，均存在较大不确定性。

达到盈利峰值前，隆基的卖点市盈率可考虑当年利润50PE以上；但达到盈利峰值后，隆基的卖点市盈率应在十年估值中枢之下，即约35PE以下。

作为投资者，即使是隆基的长期投资者，也应保持清醒和关