今天继续我们构建债券基金组合获得绝对收益的话题。

上一篇中，我们讲过，不同种类的债券基金可投资范围不同，可涵盖现金、债券、可转债、权证及投票等多种投资标的，所以通过构建及动态调整债券基金组合，我们完全可以得到一份“清风徐来、水波不兴”的资产配置方案。今天，我们开始切入正题。

构建组合的第一步是制定目标，包括确定收益目标及风险承受能力。这和资产配置中一个变量息息相关，也就是风险偏好。

 

风险偏好通常是指投资者承担不确定性的意愿，它包括投资者对不确定性的态度以及不确定性的发生概率。前者是客观的，指投资者的风险容忍度。后者是主观的，是由投资者做出判断的，包括回报和风险两个角度。

所以说，影响投资者投资偏好的因素主要有三个：投资者的风险容忍度、预期回报前景的变化和预期风险的变化。

投资者的风险容忍度。风险容忍度是客观的，是由投资者的年龄、经历和财富等因素决定的。一般来说，所有的投资者都是厌恶风险的，但他们厌恶风险的程度往往有差异。

这种差异，可以通过他们的无差异曲线的不同斜率体现出来，无差异曲线的斜率反映了风险与回报之间的替代率。斜率越大，表明为了让投资者承担同样的风险，必须给他提供的回报补偿越高，说明投资者越厌恶风险；反之，斜率越小，表明投资者厌恶风险的程度越轻。如图。

（不同投资者风险容忍度的差异可以通过他们的无差异曲线的不同斜率体现出来，资料来源：中金公司研究部）

更贴近生活的理解一下，不同投资者对风险的容忍度是不同的。比如，平均来说，年龄越大风险忍受度越低。因此，当市场上投资者整体的平均年龄增加时，投资者整体的风险容忍度会降低。

美国先锋旗下目标日期基金中的下滑路径设计就体现出了不同年龄阶段投资者的风险偏好。

（来源：Vanguard）

随着投资者年龄增长，组合会持续下调投资者权益类资产的配置比例，低风险资产的比例会逐步升高。

再例如，风险容忍度通常与社会的消费倾向成负相关关系，或者说与储蓄率成正相关的关系。当消费倾向提升，意味着储蓄率降低，那么在其他条件不变的情况下，意味着投资者整体的风险容忍度有所降低。

 

不确定性的发生概率是主观的，由投资者判断的。包含回报和风险两个角度。

影响预期回报前景的变化和预期风险的变化的因素可能来自基本面，包括经济环境的意外变化（增长和通胀）、信用、政策和政治等等；也可能来自其他资产的相对价值。

搞清楚了风险偏好的定义及影响他的三个因素，风险偏好用什么来体现呢？风险溢价。

风险溢价是投资者“风险偏好”在资产定价上的体现，可以用来衡量“风险偏好”。最简单的说法，就是高风险，高回报。

投资时，投资者的风险偏好会影响其是否要冒风险获得较高的报酬，或是只接受已经确定的收益，放弃冒风险可能得到的收益。已经确定的收益和冒风险所得之间的差，就是风险溢价。

还有一个更生动的例子是，假设目前有两份工作摆在你面前，一份是事少轻松离家近的文员工作，每月月薪5000元；另一份工作是在伊拉克售卖兰州拉面，活多心累很危险，每月月薪50000元。这其中的差价45000元就是承受辛苦、劳累和危险等风险因素能获取的收益，即风险溢价。

总结一下，上文出现的几个概念关系如下。

 

搞清楚这些，我们再来看看，风险偏好和资产轮动有什么关系？

说到大类资产轮动模型，最经典、最熟知的就是美林投资时钟。TA以经济增长和通胀作为两大核心指标来对经济周期进行判断，进而据此对大类资产轮动进行判断。

（来源：中金公司研究部）

不过近些年来，美林时钟在中国走得却并没有“那么准”。原因之一即是TA并没有考虑风险偏好或投资者要求的风险溢价的问题。

比如我们当前的市场，引用李迅雷先生观点，A股在经济处于下行周期同时又遇到十年不遇的重大疫情时连续多天保持上涨，资金推动型特征明显，这其实就是受到风险偏好提升驱动。

从资产定价理论出发，资产价格反映了资产未来现金流的贴现值。预期的现金流及折现率则是由宏观预期决定的，包括经济增长、通胀水平等等。根据资产定价模型，风险资产的回报率等于无风险回报率加上风险溢价。投资者承担的风险越大，需要的赔偿就越多。

结合以上两点，诚然经济环境是资产轮动最重要的驱动因素，风险偏好同样也驱动资产轮动，是我们配置时需要重点考量的因素。

来源：Wind

看图我们也能发现，过去经济增长和通胀的波动都比较大，经济周期明显，投资时钟效果显著；但随着经济增长和和通胀的波动率持续处于低位，投资时钟效果弱化，风险偏好成为影响资产走势的主导因素。

另一个原因是，08年的金融危机后，各国央行都实行了前所未有的宽松货币政策，扰乱了经济对金融的传导。经济复苏缺乏内生动力，极度宽松的货币政策所注入的流动性并不能传导到实体经济当中，反而进入金融市场，推升资产价格上涨。

搞清楚了风险偏好的定义、影响因素、衡量指标及风险偏好是驱动资产轮动的重要因素，我们会在下一部分引入一个模型作为我们的配置战略。

刚已经提到，因为增长及通胀指标的低弹性，美林时钟已经弱有效，我们借鉴国信证券研究，引用“货币+信用”风火轮对经济环境进行划分，并以此判断大类资产走势。

 

参考：中金公司资产配置方法论：对“风险偏好”的思考