风调雨顺的初秋，资本市场上迎来了过会的第213家企业。这也是中信证券今年保荐成功的第29单IPO项目。

8月23日，上海证券交易所上市审核委员会2023年第77次审议会议结果显示，浙江众鑫环保科技集团股份有限公司（下称“公司”）符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

据招股书，众鑫股份主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产及销售，主要利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维材料，通过模具塑造成型，实现吸塑、注塑工艺的造型效果，是塑料制品的良好替代，广泛应用于餐饮、快消、医疗、工业等领域。

公司主要产品为餐饮具及精品工业包装，餐饮具系用于餐饮或类似用途的器具，主要包括餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。

然而，有投资者在与玄豹财经一起分析公司财报时，却提出了如下的质疑。

频频收购为上市“增收”

在IPO前收购实控人资产，使众鑫股份成为投资者眼中最为“扎眼”的一抹红。

据资料，2021年7月，众鑫有限与众生纤维签署《股权收购协议书》，以换股方式收购众生纤维100%的股权，当时交易价格系在众生纤维、众鑫股份截至2021年1月31日股东全部权益评估价值基础上确定，众生纤维作价约1.56亿元，众鑫股份作价约2.64亿元。2021年8月，众生纤维完成工商变更登记。

根据资料显示，众生纤维成立于2012年12月，主营业务为自然降解植物纤维模塑产品、设备、模具的研发、生产、销售。在上述股权收购前，滕步彬和季文虎分别持有众生纤维51%、49%的股权。而滕步彬为众鑫股份的实控人，季文虎为滕步彬的一致行动人。

其实，此前的2021年8月，众生纤维已作价21336万元向江苏红算盘企业管理有限公司、杨建勋、陈劲、程明、张春生、宋清福等广西华宝全部小股东收购其持有的广西华宝42%的股权，实现对广西华宝的全资控股。而在2021年3月，众生纤维还向实控人收购了其控制的绿四季的经营性资产，并承接相应的人员和业务。

通过频频交易，众生纤维、广西华宝最终合并到众鑫股份中。据了解，众鑫股份的产品以外销为主，产品现已销往超80个国家和地区，90%以上的主营业务收入都来自外销收入，北美洲是其主要市场。自此，众鑫股份完成了延伸业务产业链，提升未来盈利能力；减少关联交易，为公司上市清路的任务。

数据显示，2019年、2020年众鑫股份的营业收入分别为55635.17万元、57841.54万元， 2021年则增至91032.23万元。

至此，众鑫股份“增收”完美收官。

虚增资产？

招股书显示，2020年、2021年、2022年公司的应收账款分别为0.70亿元、1.11亿元、1.22亿元；存货分别是1.05亿元、1.25亿元、1.51亿元；公司应收账款周转率分别为 8.68次/年、9.55次/年、10.73次/年，存货周转率分别为 4.12次/年、5.09次/年、6.52次/年。

对比来看，公司的应收账款、存货在逐年增长；应收账款周转率、存货周转率也是逐年增加。其中，应收账款周转率高于同行业上市公司，一直保持在较高水平。而2022年的存货周转率远高于同行业上市公司。

这个结论得到了证实。招股书称，公司应收账款周转率高于同行业上市公司，保持在较高水平。行业平均值分别为6.15次/年、7.31次/年、7.56次/年。行业存货周转率平均值分别是4.77次/年、5.09次/年、5.20次/年，公司存货周转率与同行业上市公司平均水平相近，维持在较高水平。

同时，2020年、2021年、2022年公司的毛利率分别为39.62%、33.23%、28.05%，而同业上市公司的毛利率均值分别是28.03%、20.64%、20.20%。

由数据可见，虽然公司的毛利率略有下降，但是却远高于同行业上市公司同类可比产品的平均水平。

玄豹财经注意到，在上市委会议现场问询的主要问题中，第二个问题是：请发行人代表结合与可比公司主要成本结构及差异情况、主要燃料热值消耗、生物质燃料主要供应商及采购价格、大额锁价订单执行情况等，说明报告期毛利率明显高于同行业可比公司的合理性，成本核算相关内控制度及执行是否有效。请保荐代表人发表明确意见。

然而，对于公司的回复，业内人士很不认可。因为综合上述数据分析来看，公司的应收账款周转天数三年来一直在明显提高，相同行业、相同的生意模式下，如果一直在明显提高，就有可能是企业经营恶化的前兆，也有可能是应收账款有很大一部分是虚增过来的，因为报表上应收账款周转天数比同行业多很多。

计提应收账款坏账准备。据招股书，2020年、2021年、2022年公司的应收账款坏账准备分别为391.07万元、587.24万元、649.33万元，共1627.64万元。招股书称，公司已严格按照会计政策规定充分计提坏账准备，计提的坏账准备能够真实反映企业应收账款质量，计提稳健合理。应收账款账龄主要集中在 1 年以内，1 年以内应收账款占比分别为 98.55%、99.85%和99.89%。

业内人士认为，如果一家公司应收账款账龄结构中1年以上占比过多，或者坏账计提明显比同行宽松，需要引起注意，就是公司可能在通过坏账损失的方式来帮助虚构的营收“漂白”。

计提存货跌价准备方面。据招股书，2020年、2021年、2022年公司的存货跌价准备分别为200.99万元、573.06万元和704.33万元，共1478.38万元，占比分别为1.88%、4.40%、4.46%；而同行业上市公司的平均值分别是2.37%、2.15%、2.60%。

招股书称，2021 年末、2022 年末，由于为客户备货、生产过程形成尾货等原因形成的库龄较长的存货规模随之扩大，公司存货跌价准备计提比例高于同行业上市公司。特别突出的是，公司这两个年度的计提比例是行业公司的平均值的两倍。

经营性现金流入30.25亿元存疑？

据招股书，2022年、2021年、2020年公司的经营活动现金流入分别是14.54亿元、9.46亿元、6.25亿元；投资活动现金流出分别为3.37亿元、5.96亿元、1.32亿元；经营活动产生的现金流量净额分别是1.71亿元、2.25亿元、1.06亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为-2.69亿元、-2.97亿元、-0.99亿元。

显然，三年中，公司都是在负债投资。但是经营活动现金流入的巨大数据的真实性很是存疑。30.25亿元？都是怎么来的？招股书称，“销售商品、提供劳务收到的现金”分别是13.37亿元、8.78亿元、5.72亿元，分别占经营活动现金流入的91.95%、92.81%、91.52%。

问题在于公司同时虚增经营性现金流入与投资性现金流出。在财务专业人士看来，公司在虚构收入的同时也虚增了经营性现金流入,为了使现金流量净值保持真实水平 ,公司把虚增收入带来的现金流通过虚增投资名义消化掉,从而达到了捏造经营收入,虚增经营性现金流入的目的,而且还让投资者误以为公司的投资都是靠自我发展积累形成的,还能制造出公司经营规模不断扩大、运行良好、发展迅猛、创造现金流量能力很强的假象,但其实只是数字游戏。

以下数据进一步佐证。

2020年、2021年、2022年的利息收入分别为 35.51万元、7.82万元、12.65万元；货币资金分别是3572.57万元、5430.64万元、11267.66万元。

由此测算，同期利息收入/货币资金的比例分别为0.99%、0.14%、0.11%。

即便都按照七日通知存款年利率1.1%计算，三年中的无论哪一年的银行存款也不止这么一点点利息。财务专业人士分析称，公司账面上有大量货币资金但是每年的利息收入却非常少，这本身就很矛盾。一般来说，我们认为每年利息收入/货币资金金额<2%时，可能有造假嫌疑。