金融市场是不是有效的。

听到这个问题，你第一反应可能会说，当然有效啊。

我们学过亚当·斯密的理论，也学过哈耶克的理论，在古典主义经济学定义下的市场，表面上人来人往，追逐自利，也有危机和周期。

但最终，这个市场是有效的，会自我修正。

可能长个心眼，认为有没有效结论是不一定。如果你是个有经验的投资者，无论你炒房、炒股还是炒币，面对金融市场的问题，看法就更不同了。

这个问题，确实很复杂。学术界争论了几十年。甚至，诺贝尔奖委员会也没法定夺。

2013的经济学奖，就同时颁给两位观点完全不同的经济学家。他们，就是今天我们介绍的尤金·法玛（1939.2.14－至今）和罗伯特·席勒（1946.3.29－至今）。

哪一派更正确呢？

先来听听各自看法。法玛是意大利裔移民，1939年出生在纽约。他现在芝加哥大学任职。

很有意思的是，他和上一讲提到的赛勒是同事，办公室就差一层楼。但他们在经济学上的观点，却完全相反。他最主要的贡献就是“有效市场假说”。

他在20世纪60年代就提出这理论，流传也非常广。因此学术圈，对于他得诺奖，早有共识。

简单说，有效市场假说认为：资产的市场价格，反映了该资产的所有可能信息。可以说，代表了理性的市场参与者的均衡选择。

 

这个假说包含两层含义。

首先，一只股票价格，全面完整地反映了它的历史信息。所以，技术分析之类，无法获得超额利润。

其次，也是更重要的，股票价格不仅反映了历史信息，还反映了未来信息。

也就是，体现了所有公开公司的前景。所谓基本面分析，也没法获得超额利润。

那怎么解释各种利好消息呢？

按照有效市场假说，如果真有某种利好，那些提前知道的人，想必自己就已经股市中，大笔买入。

股价呢，早就飙升了，也体现了利好。这样，价格与利好消息间的空档，以前即使存在，现在就早没了。

而且，因为大家都想多赚超额利润。所以，很自然的，有很多人，有动力去挖掘没被注意到的信息。

最后呢，信息与反映这些信息的股价，差距会很快消失。而且会越来越快。

事后看，市场几乎总是有效的。股价，总能反映已经发生的所有信息与猜测。未来波动，只取决于还没预料到的新信息。

这无疑具有很强大的解释能力。

你想想，在实践中，确实如此。所谓小道消息，总是不够快。任你多聪明、收集再多信息、动用了多强电脑。能够持续战胜市场的人，少之又少。

这理论还很有学术生产力。在它基础上，学术界创造了期权定价模型、市场有效前沿理论、最优组合模型等等一堆理论。

市场有效性，也符合主流经济学家的偏好。市场是经济学首要研究对象。市场的有效性，几乎成为信仰。

法玛身后，并不只有他一个人。他的理论，是在主流经济学家巴舍利耶、萨缪尔森等基础上完成的。

 

有效市场假说遭遇行为金融学

不过，有人的地方，就有竞争。金融市场的特点是，市场程度最高，数据最丰富。因此，对市场有效性的争论，也最激烈。

最主要的反对方，来自以罗伯·席勒为代表的行为金融学。

有效市场假说遭遇行为金融学，有点类似主流遭遇异端。前者前提是理性人。

后者则强调，人其实没那么理性。那么从行为金融学，怎么看市场？

首先，人的理性程度不高。因此，就算有正确的信息，也很难做出正确的反应。

其次，人的注意力有限。所以，很难保证在任何时刻，都能收集到所有重要信息。

第三，人会受到别人决策的影响。所以，人并不能确定，自己是完全正确的。假如，你获得一个内幕消息。如果不完全确定，你就不会不顾一切地行动。

所以，有效市场假说认为，人在获得正确信息后，马上能够买卖足够的量。以至于，能让股价迅速反映这一信息，在行为金融学看来，是不可能做到的。

简单说，席勒认为人们的选择并非都是理性的，是会受到非理性支配。比如感情、激情、直觉甚至本能。

这些感受，也就是动物精神。这概念来自凯恩斯。人既然是理性动物，就有动物精神。如果你觉得太过抽象，那么回味一下。当亲戚朋友告诉你，他买的房子一年涨30%时。你内心翻腾的各种冲动吧。

 

凯恩斯也是投资大师。难得的是，一生有过几次严重亏损，还能成功翻盘。

他打过个比方，假设你是一场选美比赛的评委，你怎么让自己选择的美女，就是最后获胜的美女呢？

挑你觉得好看的？

肯定不行。因为别的评委未必觉得好看。所以，正确的做法是，挑选你觉得别人觉得好看的。

对，这和股市里的操作一样。你觉得什么股票好，不重要。

其他人觉得什么股票好，才重要。

很明显，他对市场的理解，更接近行为金融学。人会受到别人的影响，不能一直正确地认识形势。因此，历史上，才有了那么多资产泡沫。

两种观点将继续缠斗下去

最伟大的投资者巴菲特，曾嘲笑有效市场假说。

说相信这一理论的人越多，自己越容易赚钱。确实，按照有效市场假说，完全不存在价值投资的机会。而对于巴菲特的成功，在有效市场假说眼里，他不过是一个幸运儿而已。

巴菲特的搭档芒格则说，有效市场假说大体是正确的。

但平均结果仅仅是平均结果，完全信奉有效市场假说极端的人，是精神错乱。

他认为，有效市场假说那么流行，是因为这理论与人的智力有交叉点。有些人可以利用它玩弄数学本领。所以啊，就吸引了富有数学才能的人。

他们说的都有些道理。有效市场假说确实争议不少，有人甚至称它为经济学上“最惊人的错误”。

但为什么这个理论，还有那么多粉丝？

因为，有效市场假说，是对经济世界干净明了的简化。他的前提假设，也许不合乎现实。但它的结论，却很难被证伪。这道理，与一般均衡理论有点儿类似。

 

从学术而言，近年来金融学研究日益精细化。尤其在期权定价公式之后，对资产与风险定价的要求，也更加精益求精。

大多数研究者仍旧延续法玛的路线。也取得很多进展。反过来看，动物精神就没那么多粉丝。因为，它对经济世界的现实假设，很难模型化。

所以，没多少理论生产力。从经验和常识，席勒的洞察，显然具有强大的感召力。

2008年的金融危机，更让突然让大家意识到：原来，现实中，真有“系统崩溃”可能性。而这种可能性，在有效市场假说中，不存在的。

未来，如果席勒路线，想要挑战法玛路线，在数学化上，要取得突破。按照现在趋势，法玛路线胜出可能性大。但是，如果要更多解释描述现实世界波动，它也必须整合席勒的洞见。

总结一下，法玛认为，市场是有效的。理性是市场的主心骨。席勒的看法正相反，市场是无效的，投资者往往是非理性的。

你可能还是觉得奇怪，为什么诺贝尔经济学奖委员会，把他们放在一起呢？

委员会的解释是这样的，几乎没有什么方法能够准确预测未来几天、几周的市场，所以短周期里看，席勒有道理。但通过研究对较长时期内的价格，可以对未来数年的价格形成预测。从长周期里看，法玛有道理。

别说诺奖和稀泥。比起别的市场，金融市场确实更考验人。

有位物理学家，转行成为金融大师。他就说，在物理学中，你是在和上帝玩游戏；在金融界，你是在和上帝的造物玩游戏。

物理学模型，如果能够计算出行星、粒子的轨道，那就是对的。金融模型不同，通过观察，很难说对不对。

可见，这不是因为物理学更精确，而是，金融市场更“难”。

其中，有太多不确定性。

 

其实，两人争论的焦点一直在人类思想史中存在。

这次不过是在经济金融领域，那就是人有没有理性、世界到底是否可知，这其实没有标准答案。

比如现在更多研究证明人是基因、欲望的奴隶，是非理性的，但服从基因为什么是非理性的？即使有种种非理性，有些时候，却又是理性的。

当然，尤金珐玛的理论更容易让研究者接受，因为有清晰的逻辑推演，但这也否定了市场投资者的主动行为，后者肯定难以忍受；

而有效市场假说最厉害之处在于无法证伪，比如对那些市场中发大财的，他们可以认为你就是随机导致的幸运儿，或是利用了不对等信息。

而罗伯特席勒代表的一派，倒是让市场投资者欢欣鼓舞，研究者却很反感，因为行为经济学更像是“中餐”，没有一套标准体系，太多东西只可意会不可言传。

对市场的演进做一个推理：

首先是理性的初始分布：理性在人群中可能是呈现为一个金字塔的形状，从底层到顶点，表现为从非理性到理性的一个渐变的过程。

其次是理性的最终分布：随着市场事件的触发、推进及信息的扩散（我称之为市场学习），最终该形状会变为一个倒金字塔型，即大多数人都会趋于理性。

最后是理性的收割：市场的果实最终呈倒金字塔的形状，即最初表现为理性的金字塔顶一部分人，拿走一大部分，剩余的大部分人拿走一小部分，市场再无果实，这时市场出清。

在分配上这一点符合幂律或分布或28原则（巴菲特就是其中最突出的一个）。

整个过程，从市场出清的结果上看符合有效市场假说，从在演变过程中人的从非理性到理性的演变，及市场果实在分配方面的不平衡看，符合行为金融学的理论。