核心观点

社消对当前消费的指导意义已经降低，全面分析消费应同时综合社会消费品零售总额、GDP最终消费和全国居民人均消费支出三种消费指标做出判断。当前消费主要受到汽车消费扰动和非居民部分消费收缩状态的影响。预计个税和社保改革对居民和企业消费的影响在三季度有望集中显现，我们预计全年消费增速将实现8.7%左右的增长。

摘要

▌ 社消对当前消费的指导意义已经降低，全面观察消费需要从社消、全国居民人均消费支出和最终消费三种指标综合做出判断。当前衡量消费情况的指标主要有社会消费品零售总额增速、居民消费支出增速和最终消费支出增速三种，三种指标存在统计口径的差异。社消包含居民、企业和政府部门的消费，但较少统计服务消费；居民消费支出包含了实物消费和服务消费，但主要通过问卷调查取得且仅限居民部门；最终消费支出是支出法核算GDP的一部分，包含了居民和政府消费，但核算过程比较复杂，公布频率低、时间滞后长，无法通过其观察短期经济走势。如果要全面分析消费运行情况，不能仅仅依据社会消费品零售总额这一个指标，应当同时综合三种指标做出判断。且历史上来看，由于在不同的经济周期中，企业、政府、居民所处的状态不同，以上三个指标出现多次背离。

▌ 当前消费主要受到汽车消费扰动和非居民部门消费的收缩状态的影响。6月当月社消大幅跳升主要得益于汽车消费。但从2018年二季度以来，社消和全国居民人均消费支出走势一致性加强，显示非居民部门消费并无明显变化。而从去年开始，受到信用紧缩和外部风险的冲击，政府和企业的消费均处于相对收缩的状态，尽管今年开始有大力度的减税降费，但是能看到并没有显著地改善企业和政府的消费情况。考虑到减税效应的时滞，我们更倾向于认为减税对企业部门的积极效应还未释放。

▌ 向后看，我们认为减税降费对居民和企业的影响将在三季度开始显现，带动消费增长。减税降费政策存在一定程度的滞后效应，并将在未来一段时间进一步显现。对居民而言，考虑到边际消费倾向的传导，以个税和社保降费为主的政策对居民消费的影响在三季度有望开始显现。对企业而言，考虑到现金流及报表等因素，以增值税及配套措施为主的政策对企业营收的影响，将促使企业从三季度实际增加开支促进企业消费。我们认为受益于居民和企业的减税降费效应，结合汽车消费变化以及基数效应，社消下半年将好于上半年，全年预计实现8.7%左右的增长。

▌ 中长期看，居民高杠杆将成为制约居民消费的重要因素。当前居民购买力仍受到高债务的制约，高杠杆的挤出效应仍大于财富效应。同时住房需求显著影响消费，房价高企和租金攀升是居民杠杆水平升高的重要原因。中长期看，居民高杠杆将会拖累消费，作为经济增长主引擎的消费，需要在高杠杆、高房价的挤出效应和减税降费政策的提振效应中寻找新的平衡。

 

 

正文

当前消费已成为经济增长的主引擎。上半年社会消费品零售总额195210亿元，同比名义增长8.4％，扣除价格因素实际增长6.7％。而6月社消同比增速从5月的8.6%大幅上升至9.8%。近期汽车等可选类消费品的销售增速跃升，叠加上半年经济低于预期，引发了各界对于消费可持续性和未来走势的关注。在此背景下，我们多角度观察当前消费数据并试图给出未来走势的答案，尽管我们需要理性地看待6月社消增速的跳升，但我们同时认为对未来消费没必要过分担心，预计全年消费增长将小幅低于去年水平稳定在8.7%左右。

▌ 单独的消费指标无法反映消费全貌

目前三个消费相关指标均无法全面反映社会实际消费情况

三个消费相关的指标各有侧重。当前衡量消费情况的指标主要有社会消费品零售总额增速、居民消费支出增速和最终消费支出增速三种。三种指标存在统计口径的差异，比如社会消费品零售总额以零售批发商为统计对象，因此其消费包含居民、企业和政府部门，但缺少对虚拟消费、服务消费完整的考虑；居民消费支出包含了实物消费和服务消费，但主要是问卷调查取得且仅限居民部门；最终消费支出是支出法核算GDP的一部分，包含了居民和政府消费，但核算过程比较复杂，公布频率低、时间滞后长，无法通过其观察短期经济走势。如果要全面分析消费运行情况，不能仅仅依据社会消费品零售总这一个指标，应当同时综合三种指标做出判断。

社会消费品零售总额不能反映消费全貌

社消不能完全代表消费，其仅统计一个地区的商品零售收入情况，对服务消费的比重考虑不够。通过社消增速指标理解消费可能仍是一些研究中常见的分析方法，但实际上不同类型和口径的消费数据存在显著的差别。就社消、最终消费、居民消费支出这三个指标而言，社消中的建筑材料部分在最终GDP核算中不属于居民消费支出，而属于固定资本形成总额。社消中除了居民的消费外，还包括销售给居民和企业部门的零售额，而企业部门的零售额不一定属于最终消费支出。此外，社消也不包括居民自产自用产品。更重要的是社消中的消费服务只包含餐饮服务，不包括文化、医疗、教育、艺术、保险、金融中介、住房中介服务等服务性消费支出。2018年，根据商务部统计，居民服务性消费支出占消费总支出比重升至49.5%[1]。截至6月，在上半年全国居民人均消费支出中，服务消费（教育文化娱乐+交通通信+医疗保健+居住）大约占比为55%左右。而社消中统计的服务相关的消费只有餐饮收入一项，在整体社消中的占比约为11%左右，因而社消并不能代表整体消费的全貌。

 

 

GDP中最终消费支出与全国人均消费支出与社消增速均出现背离

最终消费支出涵盖范围较广，是最大范围的消费概念。最终消费指标是采用支出法核算国民经济时的“三驾马车”之一，反映了GDP的变化，可以认为是最大范围的消费概念。最终消费支出中包含居民消费支出和政府消费支出，支出的对象既包含商品也包含服务。相比于城乡住户一体化调查中居民人均消费支出的8大领域，GDP核算中居民消费支出还包括银行中介服务和保险服务，同时还包括住户生产用于自身消费的货物。政府消费主要指政府部门为全社会提供的公共服务支出和为居民（个人）提供的货物和服务支出。

 

最终消费支出走势平稳且与社消增速出现背离。2018年最终消费支出中居民的最终消费支出为34.8万亿元，占比为72%；政府的最终消费支出为13.2万亿元，占比为28%。对比最终消费支出与社会消费品零售总额增速，最终消费增速2011年以后有所下降，但近五年增速一直稳定在10%左右，而社消增速一直呈现出缓慢下行的趋势。最终消费支出走势平稳且与社消增速出现背离。

 

 

但进一步我们将居民消费从最终消费中剥离出来发现，居民消费与全国居民人均消费支出走势一致，且居民消费与社消之间也存在背离，即全国居民人均消费支出与社消之间均存在背离。全国居民人均消费支出主要基于国家统计局的住户调查，包括城镇居民消费支出和农村居民消费支出。与农村居民人均纯收入和城镇居民人均可支配收入一样，农村住户调查中的居民消费和城镇住户调查中的居民消费是分别利用全国7.4万个农村住户和6.6万个城镇住户调查资料计算。全国居民人均消费支出既包括居民购买商品的支出，也包括购买文化生活、服务等非商品性支出。由于全国居民人均消费支出从2013年才开始统计，考虑到其变化与GDP中居民最终消费支出基本一致，我们使用居民消费支出来观察其与社消增速的变化，并且发现二者也存在多次背离。

 

社消与居民消费支出的背离显示出企业与政府部门在不同时期受到经济周期的影响不同。近十年来，从数据上看社消消费与居民人均消费支出增速出现了四次明显的背离，侧面反映了在宏观经济形势和经济结构的变化。第一次是2010-2011年，居民消费支出仍呈现快速上升的趋势，而社消增速开始转入温和的下行通道，GDP增速也在2010年2季度由快速增长转向长期平稳的趋势，到2010年底，央行进一步控制信用，企业部门爆发小“钱荒”，企业部门消费的走弱可能是本次背离的主要原因。第二次是2015-2016年，我国居民消费支出增速出现2011来首次回升，与社消增速持续下行出现背离。主要原因可能与宏观经济环境有关，加之股票市场的震荡，一方面企业部门营收偏弱，另一方面政府部门费用支出收缩。第三次是2016-2017年，居民消费支出增速大幅回落与社消消费增速基本平稳出现背离，政府、企业部门消费支出增加，尤其企业部门的营收和税费情况均有回升，也反映了国家经济形势向好，供给侧改革在去产能等方面成效初显，企业转入积极投资、扩张生产的新库存和新设备投资周期。第四次是2017-2018年，社消首次跌破10%与居民消费支出回升的又一次背离。伴随着财政政策领域的大规模减税降费，政府部门的支出和相关消费有所缩减，同时受到2018年的贸易摩擦和信用收缩，企业部门的消费意愿明显减弱，可能都对社消增速产生了一定影响。

▌ 怎么看当前消费

汽车成为社消波动的重要原因之一

6月消费需求的大幅反弹主要来源于短期刺激汽车消费因素的扰动，需要理性看待整体消费的反弹。6月社消同比增速为9.8%，较上个月回升1.2个百分点。我们认为消费需求的大幅反弹的主要支撑动力来自7月之后很多城市新车上牌开始实施“国六”标准促使6月汽车促销力度加大，汽车消费增速大幅回升。6月限额以上汽车消费总额为3669亿元，增速为17.2%，较上个月回升15.1个百分点。国家统计局发言人毛盛勇表示限额以上单位汽车类销售增长拉动了社会消费品零售总额增长约1.6个百分点。但前期对汽车消费的透支预计将大幅拖累后续的汽车消费。2018年全年限额以上汽车零售额为33242.6亿元，全年增速为-2.4%，按照国家统计局上述的计算方式，去年汽车拖累社消增速约为0.2个百分点。

 

 

近期非居民部门消费仍然处于持续收缩的状态

从2018年二季度以来，社消和全国居民人民消费支出走势一致性加强，显示非居民部门消费并无明显变化。根据上述分析我们看到每当非居民部门（政府和企业）消费在不同的经济周期中受到显著影响时，社消和居民消费走势便会出现背离。但是观察从去年Q2开始，居民消费和社消走势一致性加强，显示企业和政府部门消费并无明显变化。而从去年开始，受到信用紧缩和外部风险的冲击，政府和企业的消费均处于相对收缩的状态，尽管今年开始有大力度的减税降费，但是并没有看到企业和政府消费显著改善的情况。其中一个原因可能是企业部门减税对消费的积极效应还未显著释放，另外一个则是企业减税将促使财政支出紧缩即政府部门的消费会对应收紧，二者效应可能相互抵消。但考虑到减税效应的时滞，我们更倾向于认为减税效应对企业部门的积极效应还未释放。

▌ 怎么看消费未来的走势

短期内减税降费政策将进一步释放消费增长动能

税费政策效果将进一步体现。2018年以来，我国已经在增值税、个人所得税、社保等领域开展了大规模的减税降费（见表1）。据国家税务总局最新数据显示，今年1-5月，全国累计新增减税降费8930亿元[2]。与分税制改革以来各次税制税率调整不同的是，近两年税费政策偏重减轻企业和居民负担、增加收入提振需求，同时执行力度更强。两次增值税改革及配套措施、个税及专项扣除、社保降费两年间预计减税降费规模超两万亿元，且规模未来将进一步扩大，可以认为是改革开放以来最大力度的减税降费，对企业消费和居民消费的影响也将逐步体现。根据财政收入、社消和制造业PMI的走势来看，两年间多次税制税率调整后[3]，财政收入增速都产生了比较明显的下降，而在政策生效1-2个月后，社消增速都迎来了一个短期的回升（2018年6月-9月、2018年11月-2019年3月、2019年4月-6月），值得一提的是，6月份财政收入和社消增速均有明显回升，可能的原因是减税降费提振了消费，税基得以进一步扩大。预计减税降费政策将存在一定程度的滞后效应，且已经开始初步显现，并将在未来一段时间进一步显现。

 

 

个税社保对居民消费影响更大，居民可支配收入可能在3季度受益明显。据国家税务总局数据，1-5月个人所得税改革新增减税2594亿元，累计有1.09亿人的工薪所得无需再缴纳个人所得税。对居民消费而言，增值税政策的影响相对比较间接，个税社保等直接税费影响更大且与居民收入直接相关，理论上其对居民收入增加影响的直观滞后期一般在政策生效1个月以后显现，因而在2季度最为明显，这一季度社保降费开始生效，叠加个税综合征收中期的减税效应，居民的减税感觉将最为强烈。由于边际消费倾向的传导，对居民消费的效应预计将在3个月左右得以体现，长期效应将在半年到一年间全部体现，但由于受到物价的阶段性上涨和汽车销售领域扰动，政策短期效应不太明显。伴随着物价企稳和个税社保政策的共同作用，居民可支配收入与居民消费预计在3季度迎来明显回升。

 

企业营收受增值税改革影响明显，且效应逐步体现，并预计更为持久。增值税是我国第一大税种，且为企业税负中占比最大税种。增值税税率调整及扩大抵扣范围、留抵退税、调整小规模纳税人等一系列配套改革进一步为企业减轻了负担，为多年来对企业力度最大的改革举措。从前期的调研情况看，两次增值税税率调整对中等规模以上企业的减负作用更为明显：大型企业相对财务制度规范、增值税抵扣链条完整，利用税收优惠和递延纳税等情况相对较少，一直以来增值税边际税率相对较高；市场议价能力较强，增值税税率下调后的红利较多得以保留、较少向消费者和其他生产环节传导；而小微企业多将红利转变为降低产品价格，以保证其市场竞争力。税收收入尤其是增值税收入的下降也反映了国家对企业的明显“让利”。同时，制造业一直是减税规模最大、受益最为明显的行业。财政部副部长程丽华表示，“通过持续、较大幅度减轻制造业企业负担，可以改善企业预期和经营效益。”而税收政策红利将在进一步改善经济环境、提升就业和投资的同时促进私有部门消费。考虑到增值税减税后存在的上下游议价和红利的滞后传导，并需要相当长时间才能在商品价格、纳税征期和企业财务报表中体现，我们认为增值税改革效应仍需要一段时间被市场反映。我们预计，增值税改革后约半年到一年间（今年4季度到明年1季度），企业能够将更多的现金流用于设备更新、技术创新和升级改造，以及与企业相关的进一步消费。此外，叠加个税社保等政策效应，企业成本得以下降，税费政策还将通过价格机制从产业链条层层传递，让更多的领域受益。预计一系列改革将在未来几年持续影响企业消费。

未来消费税调整及消费地原则试点，将进一步推动地方政府出台促进消费举措。一直以来，相比于提振GDP、就业和固定资产投资，地方政府对提振本地消费的动力相对不足。一方面消费不是政绩考核指标，另一方面消费并不直接为本地带来税收，税收转化率不如生产与投资。历史上，刺激消费等政策文件多是由中央政府推动，由于为地方带来的财政收入较少，相对于招商引资而言，地方政府推动消费的意愿相对不足。上半年财政收支数据公布显示减税降费对地方财政收人造成了较大的压力，我们认为后续可能会对占比较大的消费税分配方式进行一定的调整，更多的用来支持地方财政收入。消费税更多的采取消费地原则的方式进行区间分享也符合税收理论的研究结论。

高杠杆仍是消费的最大拖累

居民消费仍受到高债务的制约。央行最新发布《区域金融报告》中指出：居民杠杆率水平对消费增长有负面影响。且居民杠杆率每上升1个百分点，社会消费品零售总额增速会下降0.3个百分点左右。近年来，我国杠杆率呈现逐步上升的趋势，居民部门杠杆率已由2012年1季度的28.1%升至2019年1季度的54.3%，接近翻倍，这主要与居民贷款消费理念的普及和房地产价格的不断推高有关。而美国居民债务率完成这一变动的时间接近30年。高借贷虽然直观上理解可能带来高消费，但从数据看，我国当前消费的下降，高杠杆的挤出效应仍大于财富效应。

住房需求显著影响消费。房价高企和租金攀升是居民杠杆水平升高的重要原因。根据近些年经验来看，居民支出大部分都流入房地产市场，或受制于高租金下的房租需求，必然挤出其他领域消费。数据显示，18年5月以来，社消与房地产开发投资完成额增速变动趋势有9个月呈现反向，3个月呈现同向，总体负相关非常明显。此外房地产受周期影响较大，当前处于房地产开发的上升周期末段并已开始呈下行趋势，其开发投资完成额增速2015年末开始快速升高，已于2018年年初超过社消增速。根据中国社科院的《中国住房发展报告（2017-2018）》，我国居民购房抵押率水平已接近美国2007年次贷危机爆发前的水平。另外公积金对租房的补贴和个税专项扣除中的房租房贷扣除的刺激消费效应尚不明显，仍有待时间的检验。如果当前中国的高房价包括住房高租金问题不能得以解决，就难以彻底释放居民的消费潜力。

 

长期来看，消费增速将呈现缓慢下行趋势

应理性认识边际消费倾向递减的基本规律，消费是GDP下行趋势的一部分。理论上，消费=收入*边际消费倾向。收入是居民消费的硬约束，就业增加时，收入也会增加，消费量随之相应增加，对于消费的增加量我们可从边际消费倾向角度理解。凯恩斯认为，相对于收入的增加，消费的增加一般是滞后的，收入中用于消费的部分会随着收入的不断增加而逐渐减少，即边际消费倾向递减。除收入提高带来的边际消费倾向递减外，边际消费倾向还受到多方面因素的影响，一方面是物价和通货膨胀，另一方面是人口年龄和城乡结构的变动。考虑到当前我国经济结构和发展阶段的变化，名义GDP增速将在未来一段时间内处于下行趋势，而消费是这一下降过程的一部分，且消费对GDP的贡献率逐步上升，与此同时消费增速相对于GDP增速预计下降得更慢，但长期仍然是呈下降的趋势。

城乡消费支出差距不断扩大，农村居民消费需求无法得到有效释放。当前我国城乡区域发展和收入分配差距依然较大，社会现状决定了城镇居民边际消费倾向在多数年份表现出高于农村居民边际消费倾向的特征，主要是因为我国农村居民长期以经营性收入为主，医疗制度及社会保障远不及城镇居民，农村居民用来预防风险的储蓄要显著高于城镇居民防止风险，而城乡消费支出差距扩大反映了这一趋势。医疗制度不健全、教育成本重、社保费率较高、高房价和租金等问题进一步表现为国内居民的消费力不足，其原因与部分居民收入较低、收入分配不均有关。如果农村居民的生活保障无法显著改善，农村居民本应具有的高边际消费倾向对消费的推动则无法释放。

但全球经济中，中国消费市场仍具潜力，将赶超美国成为规模最大的市场

中美消费市场规模与增速差距进一步缩小，美国消费市场可能呈现更大的波动下行趋势。商务部2018年商务工作及运行情况新闻发布会上提到从社消总额的规模看，我国稳居世界第二位且与美国零售与餐饮业销售额的差距进一步缩小。美国消费市场摆脱2008年金融危机的阴霾，零售和食品服务销售额增速有所回升，趋稳在4%-5%左右，网上和其他非实体店的销售额增速维持在10%，但贸易摩擦以来，美国消费品与服务行业一直表现低迷，消费者服务行业采购经理指数（PMI）两年来首次下跌，消费品行业增长率降至五年多来最低水平，可能为中国提供进一步追赶的空间，中国消费市场日趋成熟，社消与美国零售与餐饮业销售额市场在绝对规模上不断靠近，虽然两者增速之差近年来不断缩小，但贸易摩擦以来，增速之差又有扩大的趋势。当前全球处于消费下行周期，从数据看，中国可能比美国进入得更早，但当前整体下行幅度明显小于美国，增速相对美国更为平稳，也可能会更早走出这个周期。

 

2018年社会消费品零售总额规模已经达到了38.1万亿元，在如此大的规模下，社消增速仍在8%以上，超过同一社消规模下的美国5个百分点（2016年，美国零售和食品服务销售额约为5.5万亿美元，按6.9的汇率计算，与我国社消规模相近，当年美国销售额增速为3%），且根据我们的预测，中国社消规模将在2-4年内赶超美国的零售和食品服务销售额规模[5]，而且相较于同属于消费下行周期的美国，我国增速目前更为平稳，且已经呈现出走出下行区间的趋势，可以认为具备比较合理的增长潜力。

综上所述，总体来看，受到居民高杠杆和经济增速下行的影响，消费增速中枢可能缓慢下移。但短期内无需过度担心消费显著回落。考虑到汽车消费的变化、去年下半年低基数的因素，尤其是减税降费的积极效应在居民和企业端的逐步体现，我们认为下半年消费增速较上半年将有所改善，预计全年消费增速较去年将小幅回落维持在8.7%左右。

[1]https://news.china.com/domesticgd/10000159/20190213/35203176.html

[2]国税总局：
http://www.gov.cn/shuju/2019-06/27/content_5403714.htm

[3]与其他政策短期内对企业及个人收入产生影响不同，六项个人所得税专项附加扣除政策虽然于2019年1月1日生效，但考虑到综合征收制度与个人申报纳税等情况，其政策效应将在一年后居民正式报税时体现更为明显。

[4]消费地原则指的是商品或劳务在哪国/地区消费，税收收入就归宿于该消费地，与其对应的是生产地原则。

[5]分别以中国2018年社消规模和美国零售和食品服务销售额规模作为基准，假设汇率稳定为6.9，若中国社消增速在未来几年均保持8%，美国增速若为4%，赶超时间在2-3年，美国增速若为5%，赶超时间在3-4年。

本文节选自中信证券研究部已于2019年7月22日发布的报告《宏观经济每周聚焦20190722：如何全面理解当前消费？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

 

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