商业城2012年三季报业绩符合市场预期：2012年前三季度公司实现营业收入11.36亿元，同比增长2.51%；营业利润870万元，同比增长10.25%；归属于上市公司股东的净利润 83.63 万元，同比增长 8.18%。EPS 为 0.005 元；ROE为0.175%。每股经营活动现金流-0.35元。

商业城主楼由于装修、改扩建、债务负担较重等原因，盈利能力长期受到压制：商业城由于主楼长期装修、改扩建等原因，再加上由于改扩建工程的大量贷款（12个亿），导致大量财物费用，主业一直亏损。这几年EPS都在0.01-0.02元，非常低，因此其短期内的销售好坏、增速高低并没有太多实质意义。我们判断等到商业城二期全面完成之后，主业业绩将会有一个明显拐点。

二期项目推出将使经营状况焕然一新、盈利能力大幅改善：商业城主楼装修完成之后，开始二期工程，将原有办公楼（紧邻主楼，直面中街，处于核心商圈黄金位置）拆后重建成一个约6万米的新营业楼，并与主楼连通。商业城面积增至15万平方，较原有面积增长近一倍！主要经营定位调整到高中档，并且引入美食餐饮、儿童娱乐、精品超市等多元化消费元素，提供一站式购物休闲体验。延伸消费人群的年龄跨度，适合儿童到老年所有人群。二期部分楼层和品牌已于9月25日开业，我们预计，随着二期品牌到位、全面开业，将在两年内打造一个全新的商业城，经营面貌焕然一新，盈利能力大幅改善。

商业城资产价值 40 亿元以上，目前市值不到 20 亿，价值严重低估。在目前消费市场普遍低迷、实业资本频频增持或收购零售公司的行业形势下，并购价值凸显。商业城是一家典型的资产价值型企业，主要拥有6块资产，其中3家百货（商业城主楼、商业城二期、铁西百货）、1 块地产（日神置业）、1家酒店（天伦瑞格酒店）、以及1项股权投资（盛京银行），总面积约40万平米，物业资产价值约55亿元，盛京银行股权价值至少4亿元，扣除负债约16.6亿元之后，合理价值约42.7亿元，目前市值19亿元严重被低估。

商业城主要资产：其一，商业城主楼：位于中街商圈核心地段，原建筑面积7.9万平米，装修改扩建后又增加约1万平米。其二，铁西百货：位于沈阳铁西商圈，经营效益很好，坪效高达4 万多元/平米。经营面积3万平米。其三，商业城二期（原办公楼）：位于中街商圈核心地段，紧挨着商业城主楼，将联通成连体建筑，建面约在6万平米。其四，日神置业：也位于中街商圈，建筑面积达27万平米，既有商业面积、也有住宅、写字楼、酒店等。目前尚在建设施工之中。其五，天伦瑞格酒店：位于中街商圈核心地段，紧挨着商业城主楼，共有 324 间客房，四星级，今年已经是开业第三年，即将走出培育期，我们估计今年开始释放利润。建面约在3万平米左右。其六，盛京银行股权：8550万股（占2.52%），2005年12月以1元/股的价格买了1.2亿股。盛京银行一直有可能作为城商行的代表上市。

资产价值明显低估，维持增持评级：商业城作为老牌商业企业，目前由于改扩建等原因零售主业的业绩贡献很小，等到商业城二期推出之后，主业的业绩将会有一个明显的拐点，我们预计需要有 2-3 年的时间。我们更看重的是作为一个资产价值型企业，商业城拥有5处物业资产和1项股权资产，资产价值很高。五处物业总面积48万平米，权益面积34.6万平米，资产价值约为55亿元。盛京银行利润约在20亿元左右，30亿总股本，我们简单按照8倍PE估值，则公司目前持有的8550 万股盛京银行股权价值不少于4亿元。公司合理价值42.7亿元，目前公司市值19亿元，属于明显的价值低估！不过，由于房地产业务结算的时间不明确、盛京银行的上市时间表未定，因此公司的业绩尚有许多不确定性，预计12-13年EPS为0.01、0.03元，维持增持评级。