1. 兆驰股份：LED全产业链一体化龙头

1.1 LED全产业链一体化龙头

兆驰股份成立于2005年，总部位于深圳市，2010年中小板上市。

 

公司主营业务可分为两大板块：

1）终端制造板块，包括智慧显示（电视机ODM为主，少部分显示器、商显等）、智慧家庭组网（包括机顶盒、网络通信设备、IOT智能终端等）两部分；

2）LED板块，包括LED芯片、LED封装（背光/照明）器件/组件、LED显示、LED照明等。

 

2022年公司实现营业收入150亿元，同比下滑33%；归母净利润为11.5亿元，同比增长244%；扣非后归母净利润为9.6亿元，同比增长1052%。2021年公司净利润大幅下滑，主要由于恒大事件导致公司计提了资产减值准备18.9亿元。

 

分业务看，2022年终端制造板块实现营收112.5亿，同比下滑36%，营收占比75%，毛利率15.7%，同比提升2.7个百分点。营收下滑主要由于电视ODM出货量下降较多，并且液晶面板价格下降导致电视单价下降。LED板块实现营收37.8亿元，同比下降17.3%，营收占比25%，毛利率20.9%，同比微增0.2个百分点。营收下滑主要由于LED背光/照明封装业务下滑。

分区域来看，2022年国内实现营收84亿元，占比56%，毛利率约16.1%；海外营收66亿元，占比约44%，毛利率约18.1%。

 

1.2 Mini/Micro LED推动中长期景气，公司有望充分受益

根据我们在2023年3月15日发布的LED行业深度报告《国联证券-行业深度研究：2023年有望开启LED行业繁荣的起点》中的分析，LED行业短期面临复苏机会，且中长期有望迎来成长周期。

短期：小间距LED市场，国内有望逐步复苏，国外保持较快增长，综合带动LED显示市场较快增长。

中期：Mini LED直显/背光的渗透率有望快速提升，推动LED市场进入成长周期。

长期：Micro LED技术突破，成本下降，商用拓展，推动LED显示屏进入更广阔市场空间。

 

因此，我们认为，2023年有望是LED行业中长期景气周期的起点，未来LED显示和背光市场规模有望持续快速增长，受益环节包括LED芯片、驱动IC、LED显示屏、Mini背光模组、Mini背光终端、设备等。

1）LED芯片：需求量有望明显增长。Mini&Micro LED显示屏单位面积上集成的LED芯片数量将大幅增加；Mini背光模组（数千数万颗灯珠）较普通背光模组（数十颗灯珠）所使用的LED芯片数量数十倍增加。

2）驱动IC：与LED芯片类似逻辑，Mini LED显示屏和Mini背光市场的快速增长，都会增加驱动IC用量。例如，传统的电视背光模组一般使用几十颗LED灯珠，需用驱动IC仅几颗。而Mini背光模组所使用的驱动IC通道数量与其LED分区数量成正比，假设1000个分区，4通道驱动IC需要使用250颗。

3）LED显示屏：从小间距到Mini LED显示，再到Micro LED显示，LED显示屏的市场规模有望快速增加，终端企业有望受益于此趋势。

4）Mini背光：价值量明显提升。我们认为，Mini背光技术在电视机和车载显示屏上应用具备较大优势，未来渗透有望快速提升。以目前销售主流的75寸电视为例，普通背光模组成本约几百元，而Mini背光模组的价格要1000-2000元。一般而言，尺寸越大，分区越多，背光模组的价格越高。

兆驰股份目前已经形成LED芯片+LED显示封装+LED背光的全产业链布局，每个环节都有较强的竞争力，有望受益于LED显示/Mini背光行业的成长机会。公司的电视ODM业务有望受益于Mini背光电视渗透率提升的趋势。

2. 兆驰股份：LED全产业链一体化龙头，把握Mini/Micro LED时代机遇

LED产业链：上游为LED芯片（衬底以蓝宝石为主，核心设备为MOCVD），中游为LED封装（背光源的封装形式主要有COB、POB等，显示的封装技术主要有SMD、COB、MIP等），下游为LED应用（可以分为 LED照明、LED显示、LED背光，以及其他应用）。

 

兆驰股份在LED领域实现全方位深度布局，实现了 “蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片→LED封装→LED背光/照明/显示应用”全工序全产业链布局。

公司发挥产业链垂直一体化优势，同时各环节充分参与市场竞争，确保各环节拥有充分的市场竞争优势。

 

2.1. LED芯片：产能规模全球前列，成本优势明显

兆驰股份LED芯片业务的实施主体为江西兆驰半导体有限公司，其成立于2017年，位于江西省南昌市，南昌是公司LED芯片、LED封装以及COB直显的生产基地所在地。

 

2.1.1 公司的芯片产能快速扩张

公司在LED芯片行业属于后来者，但其发展速度非常之快，目前已是LED芯片行业全球第二大厂商。公司自2017年开始投资建设LED芯片产能，到2022年底已经有100腔 MOCVD设备，月产能达到65万片（4寸片）。2022年江西兆驰半导体位列国家级专精特新“小巨人”企业创新50强第5位。公司的飞速发展体现了其高效的管理与运营能力。

在产品层面，公司持续优化产品结构，提升高附加值产品的占比。公司的通用照明、传统背光产品已占据主要市场份额。随着公司扩产项目的持续放量，公司将陆续提升高端照明、Mini LED背光、Mini RGB显示的市场份额，并逐步实现车用LED、红外、植物照明等各高端细分领域全覆盖。

2022年公司LED芯片业务实现营收16.43亿元，净利润3.13亿元，是全行业唯一一家全年满产满销及大幅盈利的芯片厂。2023年一季度公司新引进52腔MOCVD设备，预期产能将由65万片提升至110万片（4寸片）。

2.1.2 公司LED芯片利润率较高的原因

统计各上市公司LED芯片业务的营收和利润率，可以发现：

1）兆驰股份LED芯片的营收规模已经是国内第二，仅次于三安光电；

2）兆驰股份LED芯片的利润率明显高于其他公司，其净利润率约20%，而华灿光电、乾照光电、聚灿光电的毛利率也不足 20%。

 

公司LED芯片的利润率显著高于可比公司，主要源于其显著的成本优势，成本优势来源于以下几个方面：

第一，后发优势。LED芯片产业投资存在后发优势的特点，主要体现在设备上，即后买的设备生产效率更高，单位生产成本更低。

过去，LED芯片生产的核心设备，即外延生产设备（MOCVD），几乎全部依靠国外进口（德国AIXTRON和美国VEECO两家近乎垄断），成本居高不下，且供货速度慢。经过多年发展，国内的中微公司在2013年首发MOCVD设备Prismo DBLUE®，并于2016年发布了第二代MOCVD设备Prismo A7，技术逐渐成熟，价格低于进口设备。随着国内LED芯片厂加大使用中微MOCVD设备，反向促进其进一步降价，以及性能持续升级并实现赶超。现在 LED芯片产线上90%的设备和技术已经实现的国产化，成本下降，采购周期大幅缩短。

兆驰半导体2017年开始建设LED芯片生产线，大量采购了中微当时最新的PrismoA7设备，使得其设备投资成本大幅下降，具备明显成本优势。目前兆驰半导体主要的生产设备为中微PrismoA7、中微Unimax、Aixtron 2800G4-TM。

 

第二，半定制化模式。公司与主要设备厂商进行联合研发，提高设备适用性，提高产线生产效率。

中微公司2017年在南昌市设立了全资子公司南昌中微半导体设备有限公司，与兆驰半导体都位于南昌高新技术产业开发区。

我们认为，双方临近建厂，有几方面意义：1）运输距离短，供应效率高；2）南昌市政府招商引资；3）紧密配合，需求反馈，设备半定制化，实现产线效率提升。

我们认为联合开发是最重要的意义。除了MOCVD之外，兆驰半导体还与其他厂商联合开发了自动研磨、点测、检测、分选等设备，最终实现整条生产线的效率大幅提升。

 

第三，大规模智能制造，将自动化和规模效应发挥到极致。

数字化智能智造是兆驰半导体的强项，从2017年厂房建设开始，其使用设备，截至目前，仍为业内最先进，最精密机型。

行业内首创LED自动化研磨、测试、AOI、分选生产线，江西兆驰半导体车间已实现自动化、精益化、数字化、可视化和智能管理，为产品制造提供有力的数字支撑。

通过企业MES系统，一个产线工人可以管理16台机器设备的运转，机器将自动完成大部分生产环节的工作，从而实现有效控制生产成本，提高产品的优良率，实现标准化、自动化、信息化生产。

与此同时，兆驰半导体的LED芯片厂是全球最大的LED芯片单一主体厂房，将智能制造的优势充分发挥。

 

第四，技术创新规模落地，全产业链一体化有助于公司技术创新产业化落地。

兆驰半导体自成立以来，已经获得200多项专利，2022年就申请了300项发明专利。为解决“掉电极、芯片易掉落”难题，公司自主开发高键合浸润性焊盘电极技术，该技术令芯片与锡膏形成穿透共晶，推力高，键合度强。

此项技术为兆驰半导体首创，3*6mil、4*8mil 配套的Mini RGB 三原色芯片就采用这一技术，并使用金电极和Sn电极工艺，其中 Sn 电极工艺可完美解决客户封装端点锡所遇到的刷锡精度、锡膏溢出等问题。

兆驰半导体不断跨越行业创新门槛，RGB 04x08mil、03x06mil 尺寸已经规模落地量产，其中03x06mil为业界量产最小尺寸。由于公司同时具备较大的COB显示封装产能，可以将03x06mil芯片快速导入应用，促进产品创新和成本下降。

2.2. COB 显示封装：规模快速扩张

2.2.1 LED 显示封装技术介绍

LED显示封装目前主要有四个技术路线，分别是SMD、IMD、COB、MIP，SMD与 IMD都属于正装工艺，COB属于倒装工艺。

SMD：将支架、晶片、引线、环氧树脂等材料封装成不同规格的灯珠，再用高速贴片机以高温回流焊将灯珠焊接在电路板上，制成不同间距的显示单元。工艺流程为固晶机固晶、焊线、封胶、烘烤、切割、分BIN、包装。

IMD：将两个及以上的像素结构集合在一个封装单元里，目前以四合一技术应用最为成熟，工艺上依然沿用的是表贴工艺。

COB：将LED晶片直接绑定在带驱动电路的PCB板上，再用封装胶对LED晶片进行包封，将中游封装和下游显示应用融合在了一起。工艺流程为固晶机固晶、回流焊焊接、点胶机底部填充、固化、包装。

 

MIP：在外延片上将Micro LED芯片巨量转移到载板上，然后直接封装，切割后再进行检测和混光，这一过程可以直接剔除不良灯珠，后续无需返修。

再将Micro LED灯珠放置于卷带上，交由显示屏厂进行打件，制成模组。本质是Micro LED和分立器件的有机结合，即将大面积的整块显示面板分开封装，这样更小面积下其良率控制将得到提升，同时测试环节从芯片后移至封装段，有效降低成本提升速率。

 

由于不同间距产品采用不同的工艺模式，性价比有所不同，故多种封装模式共存将会持续一段时间。但从间距逐步减小性价比逐步提升的趋势来看，COB和MIP封装模式具有明显优势。

在贴装环节中：SMD和IMD采用SMT工艺，COB采用Pick＆Place 工艺，而MiP对SMT工艺和Pick＆Place工艺两者皆可兼容；

对于LED芯片尺寸的要求：SMD只能封装大于145µm的芯片，COB可封装尺寸大于70µm的芯片，MiP可封装60µm以下芯片；

在灯珠尺寸方面：主流的SMD尺寸多是在1010以上，而COB和MiP则可做到0404 及以下；

可实现的灯珠间距：COB可以做到P0.5，而MIP可以做到P0.3间距的封装。SMD只适用于P1.0 以上封装，贴片机在对P1.0以下的器件进行贴片时，贴片速度降低50%以上，导致SMD成本大幅上升。

 

 

2.2.2 商用化前景：COB渗透率有望快速提升，跟踪MIP技术进展

LED显示屏封装从产业诞生之初单一的DIP（直插式），到现在已经发展成为DIP、SMD、IMD、COB、MIP等多种封装方式并存的产业格局；自2001年SMD封装方式诞生后，DIP封装的市场份额逐年下降，目前SMD和IMD是P1.0以上显示封装的主流技术，占比超过90%。

COB封装自2016年兴起，但其直通良率一直较低，导致成本高，商用规模较小，直到近两年其直通良率才获得实质性突破，成本快速下降，商用规模有望快速增长。目前在 P1.0以下市场占据主导地位，未来也会向P1.0以上市场渗透；

MIP封装技术同样存在诸多优势，包括低成本、显示效果好、高兼容性等，在某些方面甚至优于COB封装。未来，随着芯片尺寸逐步缩小，MIP封装模式的优势将更加明显。但目前MIP技术尚不成熟，商用化还在初级阶段。MIP技术仍需要LED芯片厂商提高MIP 芯片的量产良率，以及封装环节提高良率，最终实现成本下降，提高商用化竞争力。

 

综合分析，我们认为，当前市场LED显示封装技术格局变化主要是：1）P1.0 以下市场，COB 封装快速降本，促进市场应用放量；2）P1.0以上市场，COB封装降本后，与 SMD/IMD之间竞争。

COB封装相对SMD封装存在两方面优势：产品性能优势、成本优势。

第一，产品性能优势：COB封装的LED显示屏，显示效果更好，稳定性高。

COB屏显示效果更好。COB是面光源，SMD屏是点光源，所以COB屏体视觉观感更好，无颗粒感，更适合长时间近距离观看。在正面观看时COB屏色彩鲜明艳丽，细节表现更佳。

COB死灯率低。SMD在回流焊工艺中由于材料膨胀系数不同，导致高温损伤，死灯率较高。COB没有回流焊环节，避免了这个问题，COB显示产品死灯率通常只有SMD的 1/10，售后维护成本低。

COB有更好稳定性。SMD封装器件与PCB板之间的焊脚裸露，防护性较差；而COB方案是在将 LED 晶片贴装在PCB电路板后，再以光学树脂覆盖固定形成保护外壳，具有更高的稳定性、可靠性和适应性。

第二，成本优势。

COB封装是直接将芯片封装在PCB板上，不需要支架和回流焊工艺，省略了将LED芯片制作成灯珠和回流焊两大流程，所以工艺环节更少，耗材用量也较少，整体降本空间更大。

因此，在COB直通良率提高到较高水平后，其低成本的优势得到发挥，再加上其产品性能更优，使其在商用化上逐渐具备竞争力，渗透率逐步提升。

我们预期，一段时间内，COB封装方案有望在P1.0以下市场占据主导地位，并促进该市场较快增长。随着 COB封装进一步降低成本，其在P1.0以上市场也逐渐获得性价比优势，实现渗透率的提升。

 

2.2.3 兆驰晶显COB大规模扩产，目标消费级LED直显市场

兆驰晶显成立于2021年2月，是兆驰股份旗下从事COB显示封装业务的子公司。公司于2023年3月17日在江西省南昌市举办了“2023年兆驰晶显誓师大会”，会上表示，2022年底公司已有600条COB封装产线，实现了P0.93-P1.56的MiniRGB 4K 显示面板的量产。2023年公司计划再投资15 亿元进行1100条COB产线的扩产。

誓师大会上，公司表示兆驰晶显接下来将按照以下路径一步一步渗透Mini/MicroLED显示市场：1）P1.0-P2.0正装市场的渗透；2）P1.0以下微间距显示市场的拓展；3）P0.5 以下Micro LED高端电视的覆盖。

在产品方面，兆驰晶显研发中心计划推出“实像素”、“元视觉”、“裸眼3D”、“电视”、“教育机”、“创意屏”六大产品线。在市场开拓路径方面，公司遵循大尺寸显示应用从Mini LED向Micro LED技术演变的路径，以小间距、微间距为切入口，后续逐步开拓P0.5以下的 85英寸以上高端电视，最终走向消费电子领域。

实像素：现阶段指的是Mini LED，兆驰晶显已实现P0.78、P0.93、P1.25、P1.56、P1.87 Mini RGB 4K显示屏产品的量产；2023年计划推出P0.39-P2.5微小间距 Mini RGB 4K/8K显示产品。

元视觉（VE技术）：指子像素渲染技术，在相同的空间实现更高的像素视觉。

电视：兆驰晶显规划推出77/89/99/110/146英寸Mini LED电视，覆盖2K、4K 分辨率，借此进军消费市场。

裸眼3D、教育机、创意屏：三大产品是近两年来LED显示屏领域的新兴增量市场，兆驰晶显未来有望靠成本、渠道和规模优势抢占市场份额。

 

2.2.4 兆驰晶显实现直通良率领先的原因分析

据行家说Display了解，兆驰晶显的直通率和良率在业内领先。同时，兆驰晶显拥有独特的工艺技术，解决了COB技术的缺陷，即墨色不均、混灯效果差、贴装工艺难度高。我们认为，兆驰晶显能够实现COB显示封装领先行业的原因如下：

第一， 全产业链配合，改善空间大。兆驰实现了“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片→LED封装→LED背光/照明/显示应用”全工序全产业链布局，为了提升COB直通良率，各环节通力配合，改善空间更大。而其他显示封装企业大多仅从事封装环节，对芯片和设备环节调动能力较弱，成本和效率改善空间相对较小。

第二， 工艺创新，设备大幅改良和定制。兆驰晶显全面革新生产工序，独家联合开发核心生产设备，并在工艺方面，从箱体结构、电源供电、图像控制卡应用以及灯板显示矩阵排列等多维度进行创新，大胆打破行业固有的生产流程。

第三， 大规模智能化生产。按照公司规划，兆驰晶显2023年将进行1100条COB产线的扩产，将打造全球最大的COB微显示生产基地。而且，兆驰晶显的生产基地与兆驰半导体的芯片生产基地毗邻，配合效率高。

 

2.3.背光模组：将受益于Mini背光渗透率提升的趋势

Mini LED背光采用直下式背光方式，将传统LED晶粒尺寸缩小到100~200μm之间，大大提升背光源数量，配合local dimming控制，实现区域亮度调节，带来更好的视觉体验。

该方案具有节能、轻薄化、广色域、超高对比度、精细动态分区等优势，克服了其他背光方式的缺点。Mini背光显示屏在显示效果上可与OLED媲美，在使用寿命和工作环境等方面则优于OLED。

 

2.3.1 降价是Mini背光电视普及的关键，拐点正在来临

根据Omdia调研数据，2022年全球Mini LED电视出货量约310万台，出货量与行业预期还存在较大差距，三星出货量占比很高，但仍低于其目标。

出货量低于预期的主要原因还是Mini背光电视价格过高，较同尺寸的普通电视价格高出 1 倍多。根据高工LED的市场调研，若要实现在市场普及，Mini背光电视价格需要降到较普通产品价格高20%左右的水平。

Mini电视价格快速下调。通过对Mini电视的上游产业链研究，我们认为Mini电视的产业链成本确实有增加但相对有限，电视品牌商掌握Mini电视定价权，市场策略变化或将促使Mini电视价格快速下调。自2023年开始，我们看到Mini 电视价格带正在快速下降，渗透率快速提升的时点已经到来。行家说Research整理了2021年至今TCL重点发布的 Mini LED背光TV产品，发现若按相同档次相同尺寸机型比较，统计价格变化，50%是单位分区价格下降速度的中位数。

本次发布的Q10G Pro 是2022年发布的Q10G的升级版，相同尺寸下分区数翻了一倍，但价格保持在原来的水平。

相比2022 年发布的X11，X11G发布了98吋产品，未发布了65吋产品。从分区数来看，X11G比X11增加了一倍多，但单位分区价格下降了40~50%（相同尺寸比较）。

按时间维度回溯TCL发布的Mini LED背光TV，单位分区的价格保持逐年下降的趋势。若按相同档次相同尺寸机型比较，统计价格变化，50%是单位分区价格下降速度的中位数。

 

Mini背光电视渗透率显著提升

根据中怡康数据，2023年第一季度，我国彩电市场销售量848万台，同比上涨5.3%。从显示技术细分品类来看，MiniLED和高刷电视（刷新率在120Hz以上）成为市场最重要的增长点。例如，MiniLED电视，线上销售额的份额为3.5%，同比提高了2.4个百分点；线下销售额的份额为8.4%，同比提高了5.6个百分点。

奥维云网的数据显示，2023年五一促销期，新显示技术产品增长向好，尤其MiniLED电视份额增长处于领先地位。线下市场，MiniLED电视销售量的份额为4.84%，同比提高了 3.25个百分点；线上销售量的份额为1.64%，同比提高了1.21个百分点。

 

我们认为，随着Mini背光电视产业链培育，品牌商之间竞争的加剧，预期Mini电视的定价可能快速下降，进而促进销售量快速增长。我们预测2026年全球Mini背光电视的出货量将超过2500万台，未来三年的复合增速超过70%。

 

Mini背光在车载显示中优势突出。因汽车使用环境容易面临高低温、高湿度等极端情况，对车规级组件更需要严苛信赖性测试。除在强阳光下高亮度显示需高可靠性与高对比度外，对各种光学指标、色域、响应速度等也提出更高的要求，这恰好是Mini LED产品的优势所在。而OLED存在亮度低、使用寿命较短的短板。因此，MiniLED背光显示器成为车厂新型显示的首选方案。

Mini LED背光方案将在车载显示屏、电视、显示器、平板、笔电等市场不断提高其应用比例。根据行家说Research的数据，2021年全球Mini LED背光的市场规模约为8.2亿美元，预计到2025年该市场将快速成长约到70亿美元。

 

2.3.2 Mini背光模组差异化提升，有利于龙头厂商

传统背光液晶电视的差异化主要体现在屏幕尺寸、清晰度、厚薄等方面，主要依赖于液晶显示模组的创新，而背光模组的标准化程度高，门槛较低，导致价格竞争激烈，厂商毛利率普遍较低。

Mini背光模组对电视的显示效果和定价影响较大，芯片数量、分区数量、分区控制都成为背光模组差异化的要素。因此，Mini 背光模组的差异化程度显著提升，技术门槛提高，预期毛利率也会优于传统背光模组，对创新能力强的头部厂商更有利。

 

2.3.3 公司电视背光规模第一梯队，将受益于Mini电视趋势

兆驰光元是兆驰股份旗下从事LED封装的子公司，持股比例88.12%。其LED封装业务主要有LED器件及组件，产品定位于照明、背光和显示三大应用领域。2022年兆驰光元实现收入25.47亿元，净利润0.86亿元。

在LED背光领域，公司已成为三星LED、索尼、LG、夏普、康佳、创维、TCL等国内外知名电视机客户的长期合作供应商。

在Mini LED背光方面，公司主打MiniPOB、Mini COB两种技术方案，2022年广泛应用于国内外品牌客户，主要用于电视机、显示器领域，并已占据市场较大份额，后续公司将利用已有的Mini LED成熟技术攻坚车载背光市场。

在照明产品方面，公司已在通用照明、高光效照明、健康照明等领域夯实。公司利用自有Mini LED车载技术及大功率陶瓷封装技术的储备，针对车内氛围显示、刹车、日行、示阔、头灯等应用提供 LED 封装解决方案。

在LED显示领域，公司将Mini LED与IMD封装技术相结合，发布Mini RGB、小间距及户外显示产品。兆驰晶显采用COB封装，而兆驰光元是IMD或SMD封装，在工艺流程和产线设备差异较大。

2.4. 垂直一体化重要性凸显，公司具备天然优势

2.4.1 产业链强强联合

过去几年，LED行业发生的一些重大变化，其一就是头部企业谋求产业链的垂直整合，例如，利亚德与晶元光电成立合资公司利晶微电子，海信视像控股乾照光电，京东方控股华灿光电等。

利亚德+台湾晶电：2019年12月，利亚德、台湾晶元光电成立合资公司利晶微电子，注册资本3亿元，从事Mini LED和Micro LED显示技术的研发、生产和销售。

利亚德是全球小间距LED龙头厂商，台湾晶元光电是LED芯片领域的领先企业，双方实现了“LED 直显+芯片”强强联合。

海信视像+乾照光电：2022年3月，海信视像以4.96亿元认购乾照光电增发的6200万股股份，发行完成后持股比例为6.93%。之后，海信视像持续增持乾照光电股份，截至2023年1月30日，海信视像持有乾照光电总股本的22.88%，稳坐第一大股东。目前，乾照光电董事会6位董事中有3位来自海信视像委任。

海信视像是全球液晶电视行业头部厂商，并在拓展商显业务。乾照光电是国内LED 芯片规模较大的厂商。双方实现了“电视/商显+芯片”强强联合。

京东方+华灿光电：2022年11月4日，京东方与华灿光电签署认购协议，京东方拟以 20.84亿元认购华灿光电发行的股份。上述事项完成后，京东方将持有上市公司23.08%的股份，控制26.60%的表决权，成为其控股股东。

京东方是全球最大的液晶面板供应商，其控股子公司京东方精电是车载显示全球龙头，京东方晶芯科技正大力拓展LED直显业务。华灿光电是国内LED芯片产能规模较大的厂商。双方实现了“LED直显/车载显示/电视+芯片”强强联合。

综合分析，下游LED应用巨头加强对上游LED芯片的布局，我们认为体现了三个重要信息：1）应用端企业对 Mini&Micro LED未来前景的看好；2）产业链垂直一体化极具重要性；3）市场规模放量的时间窗口或已临近。

2.4.2 兆驰股份已实现LED产业链一体化布局

兆驰股份自身就是一家LED全产业链一体化的公司，且产业链齐全，主要环节竞争力强，将充分受益于LED产业未来发展机遇。

LED芯片：产能规模全球第二，且具备成本优势；

LED封装：白光/背光/显示封装均有产能；

LED背光：电视背光模组产能第一梯队，电视机ODM出货量全球前列；

LED直显：COB显示封装具备成本和产能优势，COB直显产能全球领先；

 

3. 电视ODM第一梯队，面板价格平稳波动，现金牛业务

从2007年开始，兆驰股份便专注于液晶电视的设计研发、生产和销售，提供不同尺寸，平面、曲面和无边框等不同方案的标准产品，并根据客户的需求进行定制化的产品设计与开发，为客户提供优成本、高品质和快服务的产品。

 

3.1. 全球电视代工第一梯队厂商，23Q1增幅领先

根据洛图科技发布的《全球电视代工市场出货月度追踪》报告中显示：2022年全球电视代工市场整体（含长虹、创维、康佳、海信四家自有工厂）出货总量达1.01亿台，同比增长3.4%，较 2020年下降6.6%。

 

2022年全球前十家专业代工厂（不含四家品牌自有工厂）出货总量为7617万台，同比2021年增长0.6%，占到全球代工总量的75.7%。其中，兆驰股份的代工量为850 万台，全球排名第四位，市场份额约为8.4%。

TPV（冠捷）：2022年出货量1357万台。自有品牌Philips和AOC出货量在其内部比例超过40%，外部客户主要有Bestbuy、Vizio、海信等。

MOKA（茂佳）：2022年出货量超1200万台，同比增长25.8%。集团自有品牌 TCL占比较大，外部客户包括松下等。

Foxconn（富士康）：2022年出货量889万台，同比下降超10%。其中，夏普出货在410万台左右，索尼出货在450万台左右。

AMTC（兆驰）：2022年出货约850万台，同比下滑近20%。其以海外市场为主，需求不济严重影响了当年业绩。

BOE VT（视讯）：2022年出货量820万台，同比增长超40%。主要客户包括海外的三星、Vizio、LG、Bestbuy和国内的小米、海信和华为。其中，小米占其出货量近40%。

据洛图科技统计，2023年第一季度，全球电视代工市场整体（含长虹、康佳、创维、海信四家自有工厂）出货总量为2219万台，同比微增0.6%。其中，兆驰股份的出货量251万台，同比增长超30%，排名第三，是当季出货量增幅最大的专业代工厂，海外客户订单的恢复是增长主因。

2023年一季度，兆驰股份的市场份额约为11.3%。我们假设，2023年全球电视代工量1.0亿台，同比持平。假设兆驰股份的市场份额10%，即为1000万台，将同比 2022年增长18%。

 

3.2. 液晶面板价格缓慢上涨，电视毛利率有望震荡向上

液晶面板价格波动影响厂商毛利率。液晶面板是液晶电视最大的成本项，占比大约50-70%。整体来看，液晶面板价格大幅下跌，下游毛利率阶段性受益；而液晶面板价格快速上涨，下游厂商毛利率阶段性受损；液晶面板价格缓慢上涨或缓慢下跌，下游厂商毛利率震荡向上。

2017年到2020年5月，液晶面板价格单边缓慢下跌。期间，海信视像/TCL 电子/兆驰股份的毛利率均有较明显上升趋势；

2020年6月至2021年7/8月，液晶面板价格快速上涨，32/50/55/65寸液晶面板价格分别上涨了170%/138%/113%/77%。期间，海信视像/TCL电子/兆驰股份的毛利率都有明显下降；

2021年9月至2022年9月，液晶面板价格快速下跌，32/50/55/65寸的液晶面板价格平均下跌了64-70%。期间，海信视像/TCL电子/兆驰股份的毛利率都有所回升。

 

更具体分析，液晶面板价格缓慢上涨和下跌。观察55寸/65寸液晶面板价格走势与海信视像/兆驰的季度毛利率之间关系。

1Q19-4Q20，液晶面板价格持续缓慢下跌阶段，下游厂商毛利率持续提升；

1Q20-4Q20，液晶面板价格开始缓慢上涨阶段，下游厂商毛利率震荡，并未出现明显下降，可能面板库存有关。

1Q21-3Q21，液晶面板价格快速上涨，处于高位水平。下游厂商毛利率明显下降；2Q21 或 3Q21 是下游厂商的毛利率最低点，对应面板价格最高点。

4Q21-3Q22，液晶面板价格快速下降，下游厂商毛利率震荡上升；

4Q22，液晶面板价格底部企稳并有所反弹，下游厂商毛利率继续上升；

综合分析，液晶面板价格快速上涨，下游厂商毛利率受损最大；液晶面板价格快速下跌，下游厂商毛利率震荡；液晶面板价格缓慢上涨，下游厂商毛利率震荡甚至小幅受益；液晶面板价格缓慢下跌，下游厂商毛利率明显受益。

因此，我们认为今年一季度液晶面板价格温和上涨，下游头部厂商的毛利率大概率震荡向上。但自3月份以来大尺寸液晶面板的价格上涨速度有所加快，对下游毛利率影响需进一步评估。考虑到当前液晶面板产线稼动率仍处于较低水平，而需求并没有明显改善，预期面板价格持续快速上涨的概率较小。

 

因此，综合分析，我们对2023年兆驰股份的电视ODM业务预期较为积极。第一，销售量方面，一季度出货量同比增长超过30%，预期全年出货量有望较快增长；第二，单价方面，产品结构持续升级，目前液晶面板价格缓慢上涨，有利于销售单价提升。第三，毛利率方面，液晶面板价格缓慢上涨，毛利率震荡。

3.3. 家庭组网设备：预期保持平稳

公司的智慧家庭组网设备业务的主要产品包括数字机顶盒，网络通信终端，以及复合型网关三大门类产品。根据客户需求，公司全面支持ODM、OEM、JDM的开发方式。

网络通信终端：公司完成了WiFi6路由器，XG-PON网关产品升级，以及高清智能摄像头的开发，丰富了国内外运营商的终端产品需求。

IoT智能终端：公司逐步搭建了智能家居、智能穿戴健康两大IoT终端应用集群。其中，智能家居将以家居智能化需求为出发点，开拓智能门锁、新型清洁电器、家庭看护摄像头等终端品类；智能穿戴健康以日常健康监测需求为方向，开发适合老年康养，行业定制的终端和平台管理终端产品。

受益于《“十四五”数字经济发展规划》及国内千兆宽带网络升级，数字化深入，超高清及5G应用的大力发展，公司网络通信终端设备增长强劲。未来公司以网络通信终端为基础，搭建智能家居和智能穿戴健康两大应用终端的多品类拓展。同时，为满足生活智能化的刚性需求，通过产业整合，逐步实现AI+IoT的转型。

4. 恒大事件处置方案体现实控人负责态度

2018年起，兆驰股份在照明灯具、供应链管理方面开始与恒大系公司开展业务合作，并收取了其开具的商业承兑汇票。截至2021年9月恒大宣告暴雷时，兆驰股份已经持有恒大系债权累积约55.67亿元，分别为兆驰供应链持有25.81亿元，上市公司母公司直接持有恒大系应收账款和商业承兑汇票合计29.86亿元。为了应对这次债务危机的影响，公司采取了两方面举措：1）兆驰供应链出表；2）债权关系转移。

1）兆驰供应链出表。

2021年11月16日公告，惠州市麦威新电源科技有限公司、易为技术有限公司以1.04元对应1元注册资本的价格对兆驰供应链进行增资，合计30亿元，增资完成后，兆驰供应链的注册资本由人民币5.0亿元增至人民币33.846亿元，麦威新电源持有其56.82%的股权，易为技术持有其28.41%的股权，上市公司的持股比例由100%降低为14.77%，兆驰供应链将不再纳入公司合并报表范围。

2022年4月8日公告，麦威新电源和易为技术拟将各自持有的兆驰供应链56.82%和 28.41%的股权转让给公司控股股东南昌兆投，兆驰供应链的第一大股东变更为南昌兆投。

2）债权关系转移。

2021年12月7日公告，兆驰股份拟向北融信购买其通过信托计划持有昆明丰泰的 44.6154%的股权，交易完成后，公司将持有昆明丰泰的44.6154%的股权，昆明丰泰不会纳入公司合并报表。后来，由于债券互换后一直未按计划交割，公司控股股东南昌兆投承诺：如该事项最终未能完成，南昌兆投承诺将以不低于评估值的价格受让公司与恒大集团及其成员企业之间的债权，南昌兆投是否为公司控股股东不影响本承诺的履行。

与昆明丰泰约定的股权转让逾期后，2022年5月25日，公司与深圳市北融信投资发展有限公司签署的《股权转让协议》项下的全部权益和负担以20亿元现金的价格转让给南昌兆投及顾伟先生。此前为了筹集资金，南昌兆投于2022年2月28日与深圳资本及亿鑫投资签署了《股份转让框架协议》，转让其持有的公司股份总数的19.73%。公司控股股东及实际控制人变更为深圳资本集团。公司引入国有资本控股，有利于优化公司股东结构等，同时资本集团成为上市公司实际控制人后，顾伟先生将继续担任董事长，上市公司现有经营管理团队稳定。

面对恒大的债务危机，兆驰股份通过“兆驰供应链出表、债权危机转移”的方式积极应对风险，大股东南昌兆投挺身而出，在深圳资本等公司的帮助下尽最大可能减少这次危机对公司的影响，表现了公司积极的态度以及大股东的责任担当。面对危机，公司并没有选择无责任的单边计提，而是分期、分步地妥善将恒大债权剥离与处理。至此，公司对恒大债务危机的处理告一段落。

股权结构：截至2023年3月31日，公司实控人为深圳市资本运营集团，直接持有上市公司 14.73%股权，并通过深圳亿鑫投资间接持有5.27%股权，合计持有上市公司20%股权；董事长顾伟先生通过南昌兆驰投资间接持有上市公司18.53%股权；深圳睿诚瑞持有7.95%股权；东方明珠持有6.32%股权；南昌产投和共青城安芯投资的实控人均为南昌市政府，两者合计持股比例为6.55%。

 

5. 盈利预测与估值

5.1.盈利预测

终端制造板块：预期2023年电视ODM出货量达到1000万台，同比增长约18%。由于液晶面板价格上涨，电视平均价格上涨，综合预期电视ODM营收同比增长25%。假设网络设备制造业务营收同比持平。

综合预期，2023年终端制造板块营收同比增长20%，2024-2025年营收分别同比增长10%、10%。因此，预计2023-25年终端制造板块实现营收为135亿、148亿、163亿元，毛利率分别为15%、15%、15%，保持稳定。

LED板块：预计2023-25年实现营收分别为58亿、82亿、108亿元，分别同比增长 54%、41%、32%。预计2023-2025年毛利率分别为26%、27%、28%。

1）LED芯片：受益于积极扩产和结构提升，预计2023-2025年实现营收25亿、30亿、36亿元，分别同比增长50%、20%、20%；

2）COB直显：受益于积极扩产与市场开拓，预计2023-2025年实现营收10亿、25亿、40亿元，分别同比增长900%、150%、60%；

3）LED封装：受益于Mini背光趋势，预计2023-2025年实现营收30亿、36亿、43亿元，分别同比增长20%、20%、20%。

综合分析，我们预计公司2023-25年收入分别为193亿元、230亿元、272亿元，同比增速分别为28%、19%和18%，净利润分别为17.2亿元、22.1亿元、27.2亿元，同比增速分别为50%、28%和23%，EPS分别为0.38元、0.49元、0.60元，CAGR为33%。

 

5.2.估值

我们分别采用FCFF估值模型和分部估值法对公司进行估值：

绝对估值

考虑到公司增长的前景，我们采取DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；市场收益率采用十年期沪深300指数平均收益率；LED显示和背光行业有望进入成长周期，公司具备竞争优势，业绩有望持续较高增长，故假设第二阶段10年，增长率5%；永续增长率2%。根据以上关键参数，DCF估值对应的目标股价为7.05元。

 

 

相对估值：分部估值

1）电视机及网络设备制造业务：预期2023年该业务实现净利润约10亿元，参考可比公司估值，给予其2023年13倍PE，对应市值为130亿元。

2）LED业务：预期2023年该业务实现净利润约7.2亿元，参考可比公司估值，给予其 2023年25倍PE，对应市值180亿元。

因此，我们给予公司目标市值为310亿元，对应目标价为6.85元。

 

6. 风险提示

1）宏观需求不及预期。当前宏观经济形势复杂，不确定性增强，海内外需求不 确定性增加，存在存求不及预期的风险。

2）Mini LED显示和背光渗透率不及预期。宏观经济复苏偏弱，需求不及预期， 影响 Mini LED 显示和 Mini 背光产品的渗透速度。

3）LED芯片行业竞争加剧的风险。LED芯片龙头大规模扩产，三安光电、华灿 光电、兆驰股份等头部企业都发布了扩产计划，未来芯片产能可能增加较多。如果需 求增长不及预期，可能导致供过于求，竞争环境恶化。

4）市场空间测算不及预期的风险。市场空间测算是基于一定前提假设，存在假 设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差