金融深化理论主要内容（影响高质量发展的逻辑与路径）

的二十大报告指出，“要坚持以推动高质量发展为主题”“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。高质量发展不仅包括速度和数量的扩张，还包括经济增长的动力和方式的转变，以及质量和效益的提升。而实现高质量发展的前提，是经济体能够实现持续的经济增长。作为经济体的重要引擎，金融在现代经济运行中扮演着举足轻重的角色。

北京大学深圳研究生院副院长，北京大学汇丰商学院院长、经济学讲席教授王鹏飞和复旦大学经济学院助理教授周晶在《北大金融评论》上撰文，从宏观经济学理论与实践的角度剖析了金融与经济增长之间的内在联系，并探讨了中国式现代化下的金融与高质量发展的共兴之路。他们指出，一个运行良好的金融体系，可以促进资本积累，优化资本配置效率，推动技术创新与进步，进而促进经济增长。其中，后两者也是提高经济整体的全要素生产率、实现经济高质量发展的必要前提。党的二十大报告中所提出的以“提高全要素生产率”为主要目标，不仅具有深刻的经济理论依据，也符合发展中国家的历史实践，对我国经济的长远发展具有重要的指导意义。

金融对经济增长的作用

有关金融发展和经济增长之间关系的研究最早可以追溯到Schumpeter(1911)。他指出金融中介通过识别和指导最有创新潜力的企业家，向其提供资金，可以促进技术创新和经济增长。该项研究开启了一系列有关金融发展对经济增长作用的探索。综合来看，金融系统对经济增长的影响渠道包括以下几个方面：

第一，动员居民储蓄，增加资本积累。金融系统通过高流动性、分散风险、稳定收益的金融工具，帮助投资者规避流动性风险，提高生产活动融资的比例，从而有效调动闲置资金，加速资本积累（Diamond and Dybvig, 1983; Bencivenga and Smith, 1991）。

第二，优化资金分配效率。如果没有金融中介，单个投资者将面临巨大的信息收集和监督成本。金融中介扮演代理人的角色，利用信息收集的规模效应节省监督成本，甄别生产力高的经济活动，从而把资源分配到社会收益最高的地方（Diamond, 1984；Greenwood and Jovanovic，1990）。

第三，推进技术创新和进步。自Schumpeter以来，人们已经认识到技术进步离不开金融体系的支持。这是因为企业的技术创新需要大量资金支持，并具有高风险性。因此，当技术创新需要融资时，投资者需要对风险性创新活动进行评估。当金融体系越发达，作为代理人的金融机构更有能力帮助企业评估和应对风险和不确定性，由此产生的代理成本也越低，从而促进技术革新和进步（King and Levine, 1993b; Brown et al.，2009）。此外，良好的金融体系还可以监督公司管理者改善公司治理，促进公司创新（de la Fuente and Marín, 1996）。

针对发展中国家金融发展和经济增长的关系，McKinnon(1973)和Shaw(1973)提出了“金融深化理论”。这一理论认为，增加投资、促进经济增长的关键在于减少政府干预造成的金融市场扭曲和金融抑制。他们强调金融中的价格市场化，即实际利率的市场化。实际利率低于竞争性均衡等形式的金融抑制会削弱居民的储蓄意愿，阻碍资本积累，延缓经济增长。该理论在二战后阿根廷、巴西、智利、德国、印度尼西亚、中国台湾的经济发展历程中都得到了印证。

金融对全要素生产率的影响

全要素生产率由Solow(1957)首先提出，又称索洛残差。它是指除了各投入要素之外，由技术进步和生产效率等因素引起的产出变动，即剔除要素投入贡献后所得到的残差。

全要素生产率是一个具有里程碑意义的宏观经济概念，经济学者发现，以美国为代表的在历史上实现了经济长期增长的富裕国家，其主要原动力就是全要素生产率的持续增长。而依靠投入实物资本和人力资本以实现经济增长的国家，或许短时间内会高速发展成超级大国，但最终难以为继。因此，从长远来看，要实现经济的可持续高质量发展，必须依靠全要素生产率的持续增长。这正是在索罗内生增长理论的框架下，Prescott(1998)和Hall and Jones(1999)等所指出的，全要素生产率的提高是实现长期经济增长的唯一源泉。

有关金融发展对于全要素生产率影响的文献大量涌现。Levine et al.(2000)和Beck et al.(2000)通过六十余国的跨国面板数据得出，银行业发展对于经济增长和全要素生产率具有稳定的积极影响。Beck et al.(2000)发现，相较于对资本积累的促进作用，金融中介发展对全要素生产率的促进作用更加明显和稳健，这与Schumpeter的观点相呼应。Calderón and Liu(2003)也发现了类似的结论，并且发现金融发展对发展中国家的经济促进作用更为显著。Benhabib and Spiegel(2000)认为，金融发展既与资本积累有关，也与全要素生产率增长有关，但影响两者的金融发展指标却不尽相同。这些研究都佐证了金融发展能够促进全要素生产率的增长。

对于发展中国家来说，金融约束和金融抑制是普遍存在的现象，它们对于整个经济体的全要素生产率造成了明显损失。在Hsieh and Klenow(2009)的开创性研究中，作者通过美国、中国和印度的企业层面数据统计表明，中国和印度的制造业部门里存在着明显的资源扭曲，一个典型表现就是部分企业使用了过多的资本，显示出较低的资本生产率；而另外一部分企业使用了过少的资本，显示出较高的资本生产率。企业之间资源配置不合理，会导致总量层面实质性的全要素生产率损失，该损失的大小取决于资源错配的程度。以美国为基准，作者在控制了行业特征并且经济体内每种投入要素的总数量保持不变的前提下，估算出中国的企业之间的资源配置效率如果与美国相当，那么中国的全要素生产率可以再提高50%。后续研究表明，造成发展中国家资源错配现象并不鲜见的一个重要原因是金融市场的不完美性，比如信贷约束或信贷错配（Townsend, 2011; Midrigan and Xu, 2014; 简泽等，2018）。

金融在中国经济发展中的作用

改革开放以来，我国已经取得了举世瞩目的经济成就。然而，当我们考察我国的金融发展在经济成就中所发挥的作用时，会注意我国与其他发展中国家迥然不同，即我国出现了金融改革落后于经济市场化改革的现象，这种现象被称为“中国之谜”（Mckinnon, 1993；Allen et al., 2005）。

改革开放之初，我国进行了一系列改革，使农业和工业产值实现了前所未有的快速增长。20世纪80年代中期，为了推动城市和工业化改革，政府通过金融机构向国有企业注入资金。在此期间，银行收到“关于优先发展行业的指导”，大部分财政收入被分配到国有银行转为政策性贷款，财政分权制和干部考核体系鼓励地方政府引导银行贷款向国有企业倾斜，这种由政府主导的金融制度变革，导致银行中介在金融机构占据垄断地位、以银行贷款为主的间接融资占据主导地位、国有商业银行在银行业中占据主导地位的发展模式。

这种发展模式形成了我国特有的“国有-民营”二元结构，导致国有企业的“预算软约束”和私营企业的“融资困境”并存的情形。简单来说，国有商业银行贷款给国有企业，即使该企业无力偿还，政府也会为其担保救助，这就是国有企业的“预算软约束”。由此产生的呆坏账可以被冲减，而无需由银行领导者来担责（林毅夫、李志赟，2004）。私营企业没有政府的额外照顾，如果出现债务问题，而呆坏账无法核销，银行领导者就要承担责任。国有银行自然不愿意为民营企业发放贷款，从而形成了民营企业的“融资困境”。这种结构性的信贷资源配置矛盾产生的宏观效应与前述Hsieh and Klenow(2009)所观察到的中国工业企业之间的资源错配现象相吻合，既阻滞了经济整体的全要素增长率增长和技术进步，也给银行业造成了不良贷款的堆积，不利于经济的高质量发展（谈儒勇，1993；黄嵩，2007；鲁晓东，2008）。

1992年，我国确立了社会主义市场经济体制改革，市场化改革大步推进。自1993年以来，政府开始对银行业进行市场化改革，旨在提高金融中介机构的效率。1997年，党和政府提出帮助国有企业脱困的目标，到2000年底，这一目标已基本实现。此后，国有经济在整个经济中的比重逐步下降，私有经济迅速壮大（图1）。在此期间，金融对非国有部门的支持显著提升了我国的经济效率。张军和金煜（2006）研究表明，如果以非国有部门获取的贷款在GDP中占比来衡量金融发展和金融结构，金融发展对全要素生产率的影响为正。韩廷春（2002）以中国的数据进行实证检验，发现非国有经济投资额占总投资额的比例越大，则投资效率越高，经济增长越快。

1993年到2021年之间，我国的整体债务水平明显上升。我国的宏观杠杆率——非金融企业、居民和政府的债务余额与我国GDP的比率从198%上升到264%，其中2008年全球金融危机之后的攀升更为显著。截至2019年，在新冠疫情暴发之前，我国的宏观杠杆率与美国和其他发达国家持平，明显高于新兴经济体的平均水平。

宏观杠杆率往往会影响到一个国家的金融稳定性，从而影响经济稳定和发展。在我国，可能造成过度杠杆和资产泡沫的因素是融资约束。当融资约束放松时，杠杆往往会上升。例如，在“国有-民营”二元结构下，相对于国有企业，私营企业面临“融资约束”。当正规渠道的信贷紧缩时，民营企业更倾向于从生产率低的大型国有企业获得委托贷款，衍生出“影子银行”（钱雪松等，2018）。

在我国政府间接干预金融资源配置的同时，金融机构的存贷款利率也受到管控。这符合“金融抑制”理论所揭示的发展中国家金融市场的典型特征，压低的实际利率会抑制居民的储蓄意愿，延缓资本积累。根据“金融抑制”理论，市场化利率更有利于资源配置，这也是1993年以来我国市场化改革中的显著成就之一。通过逐步推进市场利率化的改革，金融机构存贷款利率的市场化程度明显提升，商业银行利率定价机制不断完善，利率形成和传导的市场化机制已基本形成，利率在金融资源配置中的作用日益增强，国内与国际的金融融合也日趋成熟（易纲，2009；易纲，2021）。然而，即便实现利率市场化，融资约束的存在也使得资本配置效率难以达到最优程度（陈彦斌等，2014；Liu, Wang and Xu,2021）。

金融深化理论主要内容（影响高质量发展的逻辑与路径）

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