华安证券股份有限公司尹沿技近期对菱电电控进行研究并发布了研究报告《“商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显》，本报告对菱电电控给出买入评级，当前股价为107.29元。

菱电电控(688667)

“专精特新”国产EMS龙头

公司是国内发动机管理系统（EMS）领域翘楚，公司主营业务包括汽车EMS产品、混动EMS产品、纯电汽车电控系统和摩托车EMS系统等，EMS产品已实现国五向国六标准转型。EMS产品主要应用于N1类商用车（占比约为85%）和M1类交叉型乘用车（占比约为15%）。

商用车：市场接近底部空间，政策加码带来利好

国内商用车市场经历过去三年持续下跌，2022年市场销量已至过去十年最低销量330.05万辆，低于2015年市场低谷期的345.13万辆，随着疫情政策放开，宏观经济将迎来复苏，叠加“蓝牌新政”、商用车节能减排政策以及近期发布的公共领域电动化试点政策，预计2023年商用车市场将大幅回暖，公司今年将有多款商用车项目开始量产，相关EMS产品销量将迎来快速上涨。

乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成

2022年国内新能源车市场渗透率快速提升，插混和纯电车型成为市场关注，23年补贴退坡影响有限，预计市场将持续快速增长。公司业务正处于从商用车向乘用车市场转型过程中，电动化主打产品整车控制器（VCU）销量经连续四年缓慢增长后获得市场认可，混动和纯电均有多款车型陆续进入开发周期，2022年H1，公司累计销售VCU共19377套，相比上年同期4261台的销量上涨454.75%，我们推测2022年全年VCU销量相比上年增长幅度达4.5倍，销量约为7.34万件。

GDI构建未来新增长空间

公司EMS产品包括进气道喷射（PFI）与缸内直喷（GDI）两种，二者各有优势，GDI更节能高效，客户可自由选择两种方案，为实现客户向乘用车转型、产品向新能源转型的战略目标，公司在M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额后，现已开始逐步进入M1类轿车、SUV、MPV车型市场，预计今年会有多款GDI方案的轿车、SUV、MPV等车型量产。

投资建议

1）汽车EMS为公司主要收入利润贡献体，其中20年商/乘占比为84：16，我们认为随经济复苏及政策激励，商用车市场的回暖将支持公司EMS产品恢复稳健正增长；2）乘用车市场中除M1交叉型乘用车外，GDI方案的EMS产品研发见成效，M1类轿车、SUV、MPV等车型量产在即，并开始逐步进入M2类市场；3）作为全产品线布局的电控厂商，VCU产品快速放量，MCU产品值得期待，公司可支持燃油车、混动车及纯电车型，充分把握新能源机遇。

我们看好公司在商用车基本面复苏情况下，公司的积极研发投入实现全产品线布局，并带来的乘用车市场拓展。我们预计公司2022~2024年将实现营业收入7.30/9.21/11.78亿元，同比增长-12.5%/26.2%/27.8%；将实现归母净利润0.50/1.18/1.97亿元，同比增长-63.7%/136.8%/66.8%，对应2022/2023/2024年P/E110.93/46.85/28.08x。首次覆盖，给予“买入“评级。

风险提示

商用车市场复苏不及预期风险；公司新项目开发不及预期风险；公司新客户拓展不及预期风险；国内新能源车销量下滑风险；客户集中度较高风险；芯片、氧传感器等核心零部件供应不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券邓健全研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达82.95%，其预测2022年度归属净利润为盈利2亿，根据现价换算的预测PE为27.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，菱电电控（688667）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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