最近市场非常纠结，2021年下半年以来经济下行压力较大，所以在12月8号-10号的中央经济工作会议中，“稳经济”成为了最重要的话题，市场的指数因此从7号开始猛冲，两三天后又回调。所以整体上看，市场上“唱多”的声音比较大，但“做多”的动作比较小。

在疫情的冲击下，全球经济形成拐点，市场更被政策和情绪主导。2022年的经济金融形势仍然延续这个政策+情绪的“后疫情时代的逻辑”。所以，对明年宏观政策的方向、力度、节奏的把握都会非常重要。

圈内安全

一、宏观政策：孙悟空画圈圈

1、政策方向：稳

首先我们要弄明白，“增长”从来都是党和政府的重要目标，即使现在目标从增长数量转向增长质量，前提也仍然是增长。而且2022年党的20大即将召开，要对19大以来工作进行回顾总结，对下一个五年进行计划和展望。

经过2020年-2021年的艰苦抗疫，中国经济基本面显示了顽强的韧性，这样的成绩是需要保持的。所以今年12月初，中央经济工作会议确实给明年的政策定了基调——“稳”。

那什么叫稳呢？最起码是经济增速不能下滑太快，各项经济指标都要比较均衡，不能有系统性风险事件出现。这样看下来，GDP增速5%会是一个比较保守的数字。

做一个简单拆解，假设明年要实现5%的GDP增速的话，消费增速最低要在5.5%-6%之间，投资则要在4.5%-5%的区间内。那6%的消费增速容易实现吗？说真话是有难度的。

首先是疫情反复，餐饮、酒店、旅游、展会、交通等等，都会受到影响。除此之外，今年教育、房地产等很多行业收入下降的比例也不低，而且房产价值下降较大的家庭也大幅减少了消费支出。

央行降息

2、政策措施I：降息

为什么降息重要呢？非常简单，减少居民和政府的利息支出，这些钱就可以用来消费。中国现在居民部门大概有70万亿的债务，房贷占到近40万亿。1个百分点的利率，就相当于7000亿的利息支出的减少。

7000亿是什么概念？按照0.6-0.7平均消费倾向，意味着全国消费能增加4000亿-5000亿左右，这就能带动消费增加1个百分点，给GDP贡献0.5-0.6个百分点。

3、政策措施II：增加供给

有些消费不是因为需求不在，而是因为供给不够，比如说疫情影响的餐饮娱乐等，还有些是医疗教育，不是不想花钱，而是没地方花钱。所以，增加供给也很重要。

增加供给这个事情对疫情的依赖度就很大。另外，医药集采、教培整顿这都是大势所趋，不可能逆转。

那么“降息”呢？首先，央行是有自己的目标的，比如说要保持“稳健的”货币政策，防止“资产泡沫化”。如果降息，那么央行首先就会担心资产价格上涨，房价上涨。另外呢，还要防通胀。

前面我说过，今年CPI低是猪肉价格帮忙，但是PPI已经涨到了历史最高，上游企业已经日子很难过。明年美国通胀的压力，PPI往CPI的传导，还有年中后猪肉价格可能上行的压力，都会抬高通胀。这让货币政策也“左右为难”，不敢冒然降息。

投资

4、政策措施III：投资。

但相对于三驾马车来说，消费还算好。今年下半年这么冷，增速也在4.72%，明年到5%应该问题还不太大。出口呢，一个是在GDP中占比不大，另外2021年基数已经太高，明年想继续突破也难。

所以，明年的增长主要就是看投资。刚才说了，保5，投资最少要到4.5%-5%。而投资分三块，制造业投资，房地产投资，基建投资和服务业投资。

4.1、制造业投资

制造业投资增速超过3%有点困难，因为今年受出口暴涨和美国通胀暴涨影响，制造业投资的基数已经非常高，再涨也不够健康。现在制造业也就少部分企业搞产业升级需要投资，传统产业都是要去产能，再投资就更加产能过剩。

4.2、房地产投资。

如果按照目前的情形下去，房地产投资会是个负数。因为今年的基数是历史高点（前11个月房地产投资增速是6.3%）。而且政策上也面临两难选择：房住不炒要坚持，房产税的试点要推进，房产税试点会让很多城市二手房市场出现抛售，房产价格下行。

而房产价格下行对于很多房地产开发商来说，会严重挫伤他们的投资积极性。但如果银行给贷款，房贷同时放，又降息，监管层又会非常担心出现像2016年，或者2020年类似的房价暴涨。

所以，政策面目前非常犹豫。再加上今年下半年以来，市场波动较大，等市场稳住、销售回暖、现金流回暖、资产负债表改善，再去拿地，这个得等很长时间。即使一切完美恢复，转正也差不多要下半年了。

这样全年算下来，增速很可能是负的，能保持0就不错了。

基建投资

4.3、基建投资和服务业投资

制造业加上房地产，这是我们投资的一半江山，按照3%和0%算，那投资这块要实现4.5%-5%左右的增速，就只能靠基建了。也就是说，基建投资和服务业投资，无论如何要到8%以上的水平，才可能完成我们的增长任务。

8%是个什么概念呢？可能很多同学对这个数据没有什么概念，我给你讲一下。

先看相对值。

2019年中国基建投资的增速是3.33%，2021年前11个月我们的基建投资增速是-0.17%。这意味着，即使在房地产税试点极其温和、降息、货币宽松、疫情相对稳定等各种理想条件下，基建要达到前两年的2-3倍，就要大搞基建。这其实跟我们的政策是不太兼容的。

再看绝对数。

现在基建投资接近18万亿，再增加8%、10%，大约就是19、20万亿。好，现在又碰到问题了，这么多钱从哪里来？

理想做法是财政出钱，像美国就是财政发债出钱，央行买财政的债务。问题是，我们的财政是有硬约束的，今年的财政赤字3%，预算内的资金现在就剩了1万多亿，相比20万亿的资金需求只能算毛毛雨。期待明年两会上对财政赤字率有太大突破也不现实，毕竟是收官之年，“稳”字当头。

那还有专项债呢？

理论上没错，但专项债是要求回报的，而且对项目用途也是有要求的，现在哪里有这么多好项目？今年的专项债额度都没花光，剩了数万亿。此外，地方隐性债也是严格控制的对象啊。降杠杆的背景下，城投债、地方融资平台这都属于“圈圈之外”的行动。

钱从哪里来？

5、天秤座困境

所以现在的情况就是，要稳经济，必须稳消费，稳投资。

稳消费得降息，放松监管，但这和当前的部分政策目标有冲突；稳投资得拼命上基建投资，但是预算内资金没有，很多专项债用不上，而地方政府借债要承担的压力很大（利率高，项目不赚钱，地方隐性债务要清除）。

各种约束下，基建要发力，就变得中气不足，这也是市场冲高两天后又回落的原因——兴奋劲过了，就想着“钱从哪里来”的问题了。

不知道你是不是还记得小时候看《西游记》，里面有个情节，孙悟空护送唐僧取经，路上去化缘，不放心师傅和两个师弟安全，画了个圈让他们坐在里面，千叮咛万嘱咐说，在圈中稳坐可保无恙，倘若出圈，风险极大。

2022年的宏观政策，也正是这般“孙悟空画圈”，就这么个方寸之地，很考验政策制定和执行的智慧。

先低后高

二、宏观经济：前低后高

1、政策方向：先抑后扬

用最长的篇幅讲完了2022年政策上的“孙悟空画圈”，现在对明年宏观经济的判断也就出来了，“前低后高”。

为什么呢？正因为是在“圈里”动作，所以动作开始的时候总是会非常小幅度，试探着来，看市场啥反应，既定的政策目标也不肯轻易放弃。但是房地产躺平，基建发力的资金约束在，疫情不出清消费很难上来，这就会让经济下行的趋势没那么容易“掉头向上”。

随着时间推移，数据偏冷的情况会逐渐让政策动作加码，3月的两会可能会有较大点的政策调整，然后到5、6月，可能就必须政策加码，保证全年增速在5%左右。

希望

2、资本市场：面对复杂，保持希冀

说到这里，有的同学估计急了，这是不是明年资本市场没指望了？非也非也，这就是宏观的奥秘之处，绝对不可以用静态眼光来分析。

资本市场是预期导向的，对吗？经济不好，市场会有政策宽松的预期，政策放一点又不多放，对资本市场来说，反而不算坏消息。要是一下子放完了，就叫“利好出尽”（当然，基本面不好也不能说是好消息）。

前两年我一直用“花开花谢”给资本市场做比喻，今年还是沿袭这个传统。2022年的资本市场大概率是“冰山雪莲”，在寒冷的气候中颤巍巍的，小心翼翼地开，开出来也很脆弱，文艺点说就是“面对复杂，保持希冀”。

从近期的各类宽基指数和行业指数的涨跌幅，你会发现，首先，真正差的是漂亮50和沪深，像中证1000、创业板、中证500今年的表现其实蛮好。2022年这种分化的局面应该会继续保持。

其次，行业指数也是冰火两重天。有14个的行业涨幅超过10%，5个行业跌幅超过10%。2022年的行业趋势和2021年更可能是延续而不是反转，比如“交易通胀”。

但是，前期涨得过多的行业需要非常谨慎，反而是今年涨得不太多的行业，比如考虑到外部国际环境的复杂尖锐性，比如考虑到基建要上猛药的可能性，反而可能会有更多机会。