什么是金融衍生品？

要谈论金融衍生品的来源，首先需要清楚衍生品究竟为何物，我们通过一个简单的例子了解衍生品的概念。

假设甲利用自己的退休金在股票交易所购买了某公司股票，平均成本为每股 10 元，但甲担心公司表现不佳导致股票价格下跌，他的退休生活将得不到保障。恰好乙认为这只股票未来肯定上涨，于是甲和乙就约定，由甲向乙支付一笔费用，从而甲获得一项权利，即在未来一年内有权以每股 15 元的价格向乙出售股票。

这样，如果股价暴跌，甲将免于遭受损失；如果股价暴涨，甲可以选择不行使上述权利。甲获得的权利就被称为“期权”，属于金融衍生品的一种。通过期权，甲回避了股票下跌的风险，乙承担了风险但取得了甲支付的费用。

从上述的例子可以看出，所谓衍生品事实上是从原本的基础产品（如上述例子中的股票）衍生而来的一种新的产品，人们通过交易衍生品，把基础产品交易中存在的不确定性和风险因素变成了可以供人们交易的工具。

比如，在上述例子中，甲付钱向乙买到了避免损失的“保险”；如果股市不下跌，那么乙只是卖出一个名义上的保险而获取了保险费。

除了期权，衍生品还包括远期、期货和互换（或称掉期）三个大类。金融衍生品是衍生品中的一个类别，其基础产品主要是金融产品，如利率、货币、外汇、存单、债券、股票等。

为了帮助大家更好地了解金融衍生品，下面以“信用违约掉期”（CDS）为例，来介绍其原理和运作。

假设甲投资购买了太阳公司发行的5 年期、票面利率 5%、价值 10 万元的企业债券“太阳债”，但甲担心太阳公司未来可能无法支付到期 2.5 万元的利息或归还太阳债的本金 10 万元，于是出于规避风险的目的，甲向乙购买“保额”为 10 万元的 CDS。

CDS 实质上类似保险，在太阳债到期之前，只要太阳债的本息兑付没有出现违约，甲每年需要向乙支付“保费”，“保费”金额为每年 10 万 ×2%=2 000 元。

假设太阳公司在太阳债存续期的第三年发生破产事件，从而无法支付给甲利息和本金，则甲有权利获得乙赔付的太阳债面值 10 万元（“保额”），从而收回自己曾经投入的本金。在这种情况下，甲的损失只是三年支付的“保费”2 000×3=6 000 元。如果他没有购买 CDS，则将损失全部的债券本金10 万元。

假设太阳公司一直按时支付利息并最后归还本金，则乙不需要向甲支付任何赔付，而成功赚得甲支付的“保费”2 000×5=1 万元。甲获得本息兑付12.5万元，减去支付的“保费”1万元，净收入 1.5 万元。

值得注意的是，CDS 与保险最大的不同在于购买 CDS 并不需要实际持有被保险的标的。具体而言，假设丙并不持有太阳债，但只要丙认为太阳公司一定会违约，丙依然可以出于投机目的向乙购买 CDS，“保费”同样为每年2 000 元。

假设太阳公司在太阳债存续期的第三年发生破产事件，丙共支付“保费”2 000×3=6 000 元，但却可以获得乙赔付 10 万元，净收入 94 000 元。乙不得不承担 94 000 元的损失。

假设太阳公司一直按时向债券持有人支付利息并最后归还本金，则乙不需要向丙支付任何资金。丙白白损失 2 000×5=1 万元，乙成功赚得丙支付的“保费”1 万元。

丙除了可以一直持有 CDS，还可以选择在太阳债到期前或本息兑付发生违约前将 CDS 转卖出去，从而锁死自己将获得的利润或承受的损失。

假设在太阳债存续期的第二年，由于太阳公司业绩不佳，市场认为太阳公司违约的可能性比太阳债刚发行时更大，因此 CDS“保费”上涨为 10 万×4%=4 000 元， 此 时， 虽 然 丙 获 得10 万元赔付的机会更大了，但为了提前锁定利润，丙选择将 CDS 出售给丁。

丙需支付“保费”2 000×5=1 万元，但可以出售 CDS 获得 4 000×3=1.2 万元，净收入 2 000 元。尽管出售 CDS使丙放弃了获得 10 万元赔付的机会，但确保了 2 000 元的净收入。丁认为太阳公司大概率会违约，以 1.2 万元的成本获得 10 万元赔付的机会他认为很值得。

假设在太阳债存续期的第二年，由于太阳公司业绩大幅好转，市场认为太阳公司违约的可能性比太阳债刚发行时更小，因此 CDS“保费”下降为 10 万×1%=1 000 元。丙需支付的保费共计 1 万元，丙认为太阳债不存在违约的可能性了，为了减小自己付出的保费成本，其将剩余 3 年保险期间的保险转卖给丁，获得 1 000×3=3 000 元，减少了 3 000 元损失，若丙没有将剩余 3 年的保险出售，其面临的则是 1 万元的更大损失。

丁秉持着太阳公司业绩仍有可能下跌，太阳债仍有可能违约的观点，以低廉的 3 000 元获取了 10 万元的获利机会。

金融衍生品是赌博吗？

通过甲、乙和丙的例子，可以发现CDS 最初起到的是类似保险的作用，为投资者规避风险。但由于 CDS 自身具备的特性，即投资者不需要保险标的也能购买，使 CDS 也具有了投机的功能。

在上述例子中，乙认为太阳公司不会发生违约事件，因此，出售的 CDS越多，他就能收取越多“保费”，而丙则认为太阳公司很有可能会发生违约事件，因此，即使不持有太阳债也向乙购买 CDS，于是当更多的“丙”们向乙购买 CDS，基于太阳债衍生出的衍生品规模将愈加膨胀。

通过上述例子不难发现：金融衍生品之所以能够产生，是因为有两方对于某一产品的价格走向存在不同的判断，有人看涨有人看跌，而最终获利的一方将是判断正确的那一方。这难免会让人想起赌博。那么金融衍生品交易是否就是一种赌博呢？目前的主流观点是金融衍生品虽然有“对赌”的性质，但与纯粹的赌博之间存在本质区别。

这种本质区别就在于：衍生品的诞生源于规避价格风险的需要，尽管它赋予了愿意承担风险的一方投机获利的机会，但是衍生品固有的避险功能使其区别于赌博，有存在的合理性和必要性。衍生品的避险功能有助于化解金融市场上的交易风险，但赌博则是单纯的投机，不具备规避价格风险的功能。

华尔街各类金融机构与金融衍生品的关系

华尔街本来只是美国纽约曼哈顿区一条街道的名字，是一条全长不足一英里的窄小街道。华尔街之所以闻名于世，是因为美国众多的金融机构总部和纽约证券交易所都集中在这条小街。因此，久而久之，华尔街这个名字早已超越这条街道本身，成为美国金融中心的代名词。说起华尔街，大家想到的就是对美国乃至全球经济都具有影响力的大型金融机构和金融市场。

 

华尔街遍布着各种类型的金融机构，从银行到券商，从投行到基金，不同类型的金融机构均可利用金融衍生品，在市场上发挥着自己的作用。

以投资银行为例，投资银行经营与资本市场有关的业务，主要包括发行、承销证券、为企业和政府提供融资、担当并购交易顾问、作为中介代表投资客户、出售和交易证券以及其他金融资产等。投资银行所从事的业务特点决定了它必须利用金融衍生品进行风险管理。

例如，假设太阳公司上市后，投资银行与其签订协议，3 个月内按每股 10 元的价格在二级市场包销 100 万股太阳公司股票。包销就会有风险，如果股价跌到 9 元，那么投资银行就要亏损 100万元。在这种情况下，投资银行就可以利用股票指数期权来对冲包销的风险。

所谓股票指数，是由指数公司根据股票市场中市值大、流动性好的若干只股票作为样本编制而成的成份股指数，通常可以代表股票市场的整体趋势，意即股票指数和个股的涨跌趋势通常保持一致。

根据投资者对股票市场的涨跌趋势判断，股票指数期权合约分为看涨期权和看跌期权，投资者认为股票市场可能上涨，就可以买入看涨期权，认为股票市场可能下跌，就可以买入看跌期权，当股票市场实际按照不利于投资者的预想趋势发展时，就可以行使期权从而实现对冲风险的作用。

假设投资银行在签约后，担心大市不好将导致太阳公司股票实际销售价格过低，便买入 50 份 3 月期的某看跌股票指数期权合约。每份期权合约价格为 4 000 元，投资银行购买期权合约花费了 50×4 000=20 万元。合约执行时的价格为指数点 2 000，若合约规定每跌一点代表 200 元，3 个月后，股票指数下跌到 1 900 点，该投资银行执行期权合约，获利为（2 000 － 1 900）×200×50=100 万元，投资银行购买期权合约花了 20 万元，因此净获利 80万元。

在这期间，受到股指下跌的影响，太阳公司股票以每股 9 元发行，该投资银行因包销太阳公司股票损失 100 万元。由于采取了购买看跌期权的套期保值措施，该投资银行通过行使看跌期权少损失了 80 万元。

若在 3 个月后，股票指数上涨到2 100 点，投资银行则可以选择放弃执行期权，但此时因指数上涨而导致太阳公司股票发行价上升到 11 元 / 股，则投资银行通过包销太阳公司股票获利 100 万 元， 除 掉 购 买 期 权 的 费 用50×4 000=20 万 元， 最 终 净 赢 利 为80 万元。

上述例子说明了通过购买看跌股票指数期权合约，投资银行减小了承销公司股票时的承销风险。而对于那些卖出看跌期权的投资者，是否意味着损失？答案是不一定。他们一方面获取了期权费用，另一方面又可以再卖出股指期货合约来对冲股市下跌的风险。

投资银行不但可以利用衍生品，还可以开发及出售衍生品并以此获利。例如，假设太阳公司要发行太阳债，投资银行现在成为太阳债的承销商。

近年来，随着债券违约事件频发，投资者对于购买债券心有余悸，太阳公司担心自己的太阳债卖不出去，因此希望投资银行为太阳债提供增信措施。于是，投资银行在承销太阳债的同时，就可以扮演乙的角色，对外销售 CDS 并进一步获得收入。投资者购买太阳债的同时再购买CDS，就可以确保自己投资太阳债的本金得到保护，因而也进一步刺激了太阳债的销售。

操纵杠杆的对冲基金

在华尔街的各类金融机构中，值得一提的还有被誉为华尔街大鳄的“对冲基金”（hedge fund）。对冲基金顾名思义是“风险经过对冲的基金”，是投资基金的一种形式。对冲基金通过在国内外市场运用衍生品和各种不同的交易方式来规避风险，在对冲基金持有债券和股票的时候，可以像甲购买 CDS、投资银行购买看跌股指期权一样，通过衍生品抵销市场不利变化带来的损失，由此相较其他单纯投资股票市场或债券市场的基金能获得更高的收益。

当然，这也要求对冲基金的基金管理人要主动分析市场形势，判断各类资产的价格走势，充分发挥金融衍生品的避险功能。

但是随着时间的变化，对冲基金已经不再仅仅局限于利用金融衍生品进行风险规避，而是开始像丙一样单纯为了获取巨额盈利而购买金融衍生品。这是一种基于对各种金融衍生品进行排列组合和通过极为复杂的操作技巧，充分利用各种金融衍生品的杠杆效应，承担高风险、追求高收益的投资模式。

杠杆效应是说利用很小的投入就有可能撬动大的资本。比如，在本文所述的丙的例子中，丙用 2 000 元的“保费” 就可以撬动 10 万元的潜在获利机会，再比如，投资银行获得 100 万元潜在获利机会只需要支付期权费用 20 万元。

衍生品交易杠杆效应的存在，使对冲基金可以以小博大，但同时风险也同步放大，一旦操作不当，对冲基金将面临超额损失的巨大风险。假如上面投资银行买入股指看跌期权交易中的卖方是对冲基金，对冲基金认为股票市场一定会上涨，以投机为目的卖出大量看跌期权，如果股票市场下跌，以对冲风险为目的而买入看跌期权的投资银行将行使看跌期权，对冲基金承受的损失是 100 万，将远超过其从投资银行手中获得的期权费用 20 万。

通常，对冲基金管理人的激励机制取决于对冲基金的业绩，一般与投资收益挂钩。基金管理人为了表达自己与投资者共担风险的决心，往往还会将自己的个人资产也投入到对冲基金中，这也在一定程度上刺激了对冲基金的管理人采取更加激进的投资策略。

双刃剑飞舞下的金融风暴

美国畅销书作家迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的《大空头》（The Big Short）一书就描述了 2008 年金融危机发生前后，各大华尔街金融机构在房地产贷款及与之相关的金融衍生品市场所起的作用，其中金融衍生品更是被称为导致最终危机爆发的最大原因。而在 1997 年亚洲金融危机中，正是对冲基金起到了关键的推波助澜作用。

亚洲金融危机的爆发主要源于以对冲基金为代表的国际炒家的抱团攻击，他们筹划了长达数年的攻击方案，算好了每一个出击的时间点，从货币市场到证券市场全方位进行攻击，意在让那些亚洲国家和地区的市场崩溃，他们则从中获取暴利。我们来分阶段剖析这次金融危机的演变过程：

一开始，国际炒家通过各种手段分时段囤积某国货币，再选择在某一时间集中抛售，造成货币汇率下降和社会恐慌。

这时，货币当局的应对策略通常是选择调高利率，从而提高国际炒家借入货币的资金成本，逼迫他们知难而退。

利率调高带来的资金成本的提升会使本国企业的利润下降，而高利率又吸引股市资金转向更加有利可图的债券市场，在股票市场资金缩水和企业业绩不佳的双重影响下，股票市场持续下跌。

这时，对冲基金更推波助澜，大量抛出在此之前按计划大量买入的股票，导致股票市场急剧下跌。

对冲基金在股市下跌前就已经提前开出大量恒生指数期货空单，在恒生指数下跌后进行交割从而赚取大量利润。开出股指期货空单，就是看跌股市。在开出空单到约定的某个交割日（他们预期这时股指已经大幅度下跌），恒生指数每跌 1 个点，每张空单即可获利 50港币。这里需要指出的是，股指的下跌正是他们以炒买炒卖货币和股票而“制造”出来的。

在外汇市场上，对冲基金大量出售该国货币的远期合约，即在未来的某一确定时间，以确定的价格出售一定数量的该种货币的合约。国际炒家通过人为压低货币汇率使远期合约在到期日时，货币实际价格低于合约约定的价格，从而赚取价差。

从亚洲金融危机的例子中可以看出，衍生品的过度使用和监管空缺给对冲基金提供了攫取高额利润的机会，尽管金融衍生品本身并非触发亚洲金融危机的直接原因，但其投机功能给对冲基金提供的获利机会依然是驱使其推动危机产生的重要因素之一。

正如任何一个硬币都有两面，金融衍生品的避险功能和投机功能就像硬币的两面，永远都是相伴而生的。客观认识和合理利用金融衍生品，设置适当的监管机制，充分利用其避险功能来服务金融市场才是对待金融衍生品的正确态度。