正文

1、发行关键信息

2、赛伍转债：可能为偏股型转债

按照2021年10月25日6年期AA-级中债企业债到期收益率水平6.9175%测算，赛伍转债的纯债价值约为81.28元，债底保护较弱；YTM中枢约为3.2%。以10月25日赛伍股份正股收盘价31.71元计算，初始平价96.38元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价32.9元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为63.81%）的摊薄幅度为5.32%。

3、预计上市价格中枢：116.62元

参考相近行业、相似评级的金博转债（评级A+、规模6亿元，平价131.47元对应转债价格159.71元，转股溢价率21.48%）、九洲转债（评级AA+、规模14.99亿元，平价89.90元对应转债价格111.27，转股溢价率23.76%）。公司是纯正光伏概念，也是光伏背板和胶膜行业龙头，估值受益于近期光伏板块高景气度，综上，我们预计上市首日转股溢价率在17%-25%之间，价格112.77-120.48元，价格中枢116.62元。

4、中签率中枢约为0.0039%，建议积极申购

根据最新数据，公司实际控制人吴小平、吴平平夫妇合计持有苏州泛洋科技100%的股权，苏州苏宇42.33%的股权和苏州赛盈16.17%的股权，共计持有公司的股权占比约为29%，十大股东总共控股87.57%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.749元。假设原股东有50%参与配售，则预计获配3.5亿元面值转债，留给市场的规模为3.5亿元。

赛伍转债仅设置网上发行。假设赛伍转债网上申购900万户，按照打满计算中签率在0.0083%左右，建议积极申购。

5、赛伍技术：光伏背板和胶膜双龙头

5.1 公司速览

苏州赛伍应用技术有限公司始创于2008年，2020年在上交所上市。公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，将“材料设计、树脂改性、胶粘剂配方、界面技术、测试评价”的基干技术与“涂布、复合、流延制膜”的工艺技术构成技术平台，在同一技术平台上不断开发适用不同应用领域的功能性材料，实现同心圆多元化经营模式。目前公司已形成光伏和非光伏两个业务板块，建立了光伏材料、工业胶带材料、电子电气材料三类产品体系，产品广泛应用于光伏、智能手机、声学产品、高铁车辆和智能空调等领域。公司业务较为集中，2021H1超过90%的营收来自光伏材料，其他7.26%来自3C领域，2.14%来自SET领域。

5.2 经营概况：2020H1公司营收/归母净利润同比+40.1%/+15.5%

2021年上半年公司实现营收12.4亿元，同比增长40.1%，归母净利0.8亿元，同比增长15.5%。受益于光伏市场规模持续扩大，公司业绩稳步增长，营收规模从2016年的15.27亿元增长至2020年21.83亿元，但由于产能受限，新产品难以放量盈利，营收增长速度逐年下降。2020年上市后，资金短缺问题得以缓解，2021H1业绩增速高达40.07%。公司归母净利润在2018年有所下滑，随后迅速企稳，重回上升通道。

公司毛利率和净利率逐年下滑，静待产品结构优化改善盈利能力。受原材料价格、产品结构以及行业环境变化等综合影响，同时KPF背板售价逐年下滑，公司毛利率和净利率均呈下降态势。随着公司产能逐步释放，高毛利的胶膜、工业胶带、电子电气材料等业务有望带动公司整体盈利能力提升。

5.3 光伏行业前景广阔，光伏材料格局打开

光伏产业的蓬勃发展，带动了太阳能背板和封装胶膜等光伏材料市场的发展。我国光伏市场在国家政策支持下和市场自主发展下增长迅速，面临着良好的发展前景，太阳能发电累计装机量从2008年的0.2GW发展到2020年的253.43GW，而今年1-9月我国光伏装机容量约280GW，同比增长24.5%。我国光伏装机容量的快速增长将带动背板和封装胶膜市场的加速发展。另外，以印度为代表的新兴市场国家对光伏的需求也正高速发展中。根据欧洲光伏产业协会预测，到2022年印度光伏累计装机容量中性预测下将达到100GW，并在2023年有21GW的新增装机容量，未来潜力巨大。

双面双玻渗透率提升将带来近百亿背板市场规模和超200亿胶膜市场规模。光伏材料业务中主要产品有各种背板、POE封装胶膜（含EPE）、其他光伏组件用高分子材料和存量电站维修材料。据中国光伏行业协会统计，2020年度全球新增装机130GW；单面单玻组件占比约70%，双面双玻组件约30%。据中国行业协会预测，2021年全球新增装机150-170GW，双面双玻组件的占比将进一步提升至39%。

双面双玻组件将直接提升背板和胶膜的市场规模。传统背板成长率受到双玻组件的比例逐年扩大的影响，已呈低成长率。未来背板的市场规模可能扩大的机会在于透明背板（可取代单玻一面玻璃），主要是应用在屋顶和部分发达国家的地面电站，对一面玻璃替代率约在20～30%之间。随着双玻比例增长快速，且双玻组件两面都需要使用封装胶膜，POE封装胶膜（含EPE）市场呈高速成长。而绝缘条、定位胶带等其它组件用材料，则不受单、双玻组件比例的影响，随光伏组件的整体增长而增长。根据公司的预计，23、25年，在乐观情况下，背板市场规模将达到67.5、99亿元，胶膜市场规模达到148.5、217.8亿元，即使在保守情况下，背板市场规模也达到52.5、94.5亿元，胶膜市场规模115.5、207.5亿元。

公司是全球最大背板厂商。公司的KPf型背板，是应用于单面发电组件的通用背板，2020年度公司销售的背板产品全球市占率30.1%，该产品已经连续7年保持全球市占率第一，并成为全球行业新标杆，同时应对行业变化趋势，完成了既耐高温又具有与组件减反玻璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf透明背板并向市场推广，该产品在双面电池组件中将占有20%-30%的比例，有望成为整个背板业务的增量部分。

公司是POE胶膜行业的后起之秀。胶膜经历了完整的国产替代化过程，早期的海外胶膜厂商（STR、三井化工、普利司通）等逐渐退出了国内市场，而以福斯特、海尤威、斯威克为代表的国产企业已经占据了80%的市场份额，其中福斯特占据一半市场，其产能规模是最大优势。而赛伍已在光伏封装胶膜领域深耕多年，凭借POE封装胶膜产品的自主创新与前期积累的客户资源优势迅速切入光伏封装胶膜市场，并快速占据POE封装胶膜市场的领先地位，将产品成功导入天合光能、晶科能源、隆基乐叶、阿特斯等原有客户，2020年在POE封装胶膜市场的占有率约为17.5%，较2019年的9.05%上升了8.45pcts。

新建产能逐渐释放，产能瓶颈得到缓解,产品结构优化。2020年之前公司产能严重不足，背板和胶膜的产能利用率均接近或者远超过100%，制约了公司业绩增长。随着募投项目逐渐投产，公司光伏背板产能达到月均1500万平米，光伏封装胶膜产能达到月均1200万平米。随着公司可转债募投项目2.55亿平米胶膜落地，预计公司名义产能可达2500-3000万平米/月。与此同时公司产品结构持续优化，胶膜、3C等高毛利的产品对业绩贡献增加。

5.4 非光伏业务持续开拓，业务多点开花

在非光伏领域，公司产品可划分为3C材料及SET材料两大类：

1）公司进一步拓宽同技术平台的应用场景，成功凭借差异化的产品设计能力、丰富的技术工具和通用的制造平台切入高速迭代的3C材料市场。目前公司开发的3C材料主要应用于消费电子产品结构粘结功能性材料及制程材料，包括各类PU/PSA保护膜、手机扬声器振膜材料，无线充电应用的纳米晶材料超薄胶带，平板/手机背光模组遮光胶带、触控模组无基材OCA胶膜、OLED切割制程材料、OLED模组震动吸收超薄发泡体等新产品，3C材料业务板块成立以来保持高速增长，2020年实现3858.81万元销售额，并成功切入歌尔股份、格力电器等行业领军企业的供应链体系。

2）公司SET材料业务分别面向半导体、电气、交通运输工具（高铁、新能源汽车等）等细分领域，基于公司在功能性高分子材料深厚的技术积累和灵活柔性的研发机制，公司紧跟下游发展动向，成功开发出多款SET材料，并通过客户验证，2020年度相关材料实现营业收入6299.51万元。在半导体领域，公司成功开发IGBT模组材料、晶圆加工制程材料以及MLCC制程材料等产品，成功通过客户验证实现销售；在交通工具材料领域，公司在原有高铁车辆的变频器绝缘胶膜产品的基础上成功进入到电动汽车电池系统，进而向电动汽车整车方向拓展。目前，公司已开发电芯、PACK类材料、电信号和电力传输材料及车体材料四大类新能源汽车材料。2020年公司电动汽车的动力锂电池PACK的系列材料通过客户验证并成功实现销售，正在努力成长为国内领先的新能源汽车高分子材料的供应商。公司直接或间接与中国中车、碳元科技、欧菲光、格力电器、歌尔股份等知名企业形成紧密合作。

5.5赛伍转债募投项目

本次发行募集资金总额不超过7亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产25500万平方米太阳能封装胶膜项目。

5.5 同业比较：相对估值与同业相仿，绝对估值处于上市以来中值

与同行相比，公司2021H1净利润增速低于行业平均水平，PE（TTM）为61.58倍，相对估值与行业相仿；从上市以来的绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）处于历史中值。