浙商证券股份有限公司李丹近期对中国国航进行研究并发布了研究报告《中国国航深度报告：载旗航司，凤凰涅槃》，本报告对中国国航给出买入评级，当前股价为10.43元。

中国国航(601111)

投资要点

载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优

公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场，公司在主基地份额提升至近70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。

国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高

公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例8%，在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先，23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为32%，在一类机场互飞航线占比33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最高，我们测算，前20大航线贡献公司3成收入，收入与占比均超南航、东航。公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人，19夏秋航季的份额分别为38%、29%。

筹划控股山航，向超级承运人迈进

公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019年营收CAGR为11%，增长较快，ROE领先三大航，资产周转率全行业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻收购深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。

供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期

行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019年起行业飞机增速受波音737max停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航7月1日公告与空客签署292架A320订单，假设订单如期交付，我们测算19-24年三大航机队CAGR约3.3%，供给增速下降仍具确定性。

票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价6次，累计涨幅达73%。

公司前20大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有12条航线较原指导价涨幅达60%。我们以2019年客流量测算，在当前票价下，公司运力前20大航线收入预计增厚103亿元。

盈利预测与估值

预计公司2022-2024年归母净利润-379、58、212亿元，EPS为-2.34、0.36、1.31元，对应当前P/E为-4.5、29.7、8.1，对应P/B为6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。

风险提示

1）国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期；2）国际线恢复不及预期；

3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；4）人民币贬值导致汇兑亏损等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券肖欣晨研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为56.57%，其预测2022年度归属净利润为亏损395.04亿。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级9家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为16.13。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，中国国航（601111）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力较差，营收成长性较差。可能有财务风险，存在隐忧的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1.5星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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