作者单位：清华大学国家金融研究院 清华大学五道口金融学院，原题《2022年全球经济金融：结构性通货膨胀之剑和央行的挑战》，摘自《国际金融研究》2021年12期，张天悦摘

突如其来的新冠肺炎疫情对全球经济造成重大冲击，世界各国迅速实施了规模巨大的财政刺激政策和宽松货币政策，疫情在全球发展的不平衡以及各国应对疫情所采取的不同的财政和货币政策，对全球公共卫生系统和实体经济造成严重冲击，也引发了结构性非平衡通货膨胀。这既体现在疫情以来经济体间的通胀不平衡，也表现在经济体内部跨行业的结构性通胀不平衡，还反映在生产者物价指数（PPI）与消费者物价指数（CPI）通胀演变的不平衡。疫情后的世界已发生重大改变，全球结构性通货膨胀已经形成。

通货膨胀的不断上升，加剧了人们对全球通胀进一步上升乃至失控的担忧，也引发学界、商界、央行以及其他政府官员对本轮通胀是“暂时性”还是“持久性”问题的激烈争论。“暂时性”和“持久性”观点的分歧主要来自两点。第一，目前全球结构性通胀的主要驱动因素是否可能成为长期结构性因素。第二，接下来通胀预期是否会“脱锚”。从结构性通胀的驱动因素来看，经济结构的差异、消费行为的变化、供应链的冲击等因素的持续性在不断上升。经济结构的不平衡、抗疫能力的差异、疫情刺激政策的强弱、消费者行为的变化都推动了全球结构性的通货膨胀。这些结构性因素的持续性在不断上升。第一，在全球消费结构和贸易结构稳定的环境下，疫情仍然在全球蔓延，各国疫情的发展处于不同阶段，这导致全球各国抗疫政策仍有巨大的差异。与此同时，经济的复苏不平衡导致各国政府刺激政策不一，新兴市场经济体面临发达经济体政策外溢的负面影响，这种结构性的差异将继续存在。第二，疫情发展走向长期化，消费者的行为受到长期约束，跨行业的通胀不平衡现象并没有消失的迹象。此外，PPI通胀能否顺畅地向CPI通胀传导也决定了未来的通胀走势。目前来看，疫情对供给侧造成严重冲击，短期内，供给侧的价格压力未迅速传导到CPI，形成“剪刀差”；长期来看，各经济体极度宽松的刺激政策造成了需求侧的需求剧增，一旦传导动力从供给侧转移到了需求侧，供需差迅速扩大，PPI通胀将传导到CPI侧，形成全面的通货膨胀。

随着全球各国通胀不断上升，通胀的长期压力已经显现，金融市场中反映的通胀预期也在不断上升，全球结构性通货膨胀已不再适合用“暂时性”定义，通胀持续上涨的趋势已经由短期走向了长期。全球长期通胀的压力表现在以下几个方面。第一，疫情的反复性和供应链恢复的长期性使得全球企业生产成本持续上升。第二，逆全球化与全球经济结构发生长期改变。疫情冲击叠加地缘政治摩擦、大国科技竞争等因素使得逆全球化趋势加剧，产业链分工从强调效率转而强调安全，导致全球成本的上升。第三，气候协定和“碳中和”的承诺将使未来的经济发展模式发生变革，各个经济体在长期内都将面临绿色转型的问题。第四，全球老龄化的趋势可能给通货膨胀带来长期性的压力。第五，美联储的货币政策和美国政府的财政政策本身也是影响通胀发展的重要因素。在全球强刺激的宏观政策下，政府债务不断攀升，市场流动性充裕推动资产价格不断膨胀，消费者价格指数不断上升，通货膨胀未来的走势成为影响2022年经济金融的最主要变量。从通胀的覆盖范围来看，现阶段的局部性通货膨胀正在向全面的普遍通货膨胀发展。2022年的通货膨胀可能会转移至服务业，下一个上涨的可能是服务价格以及它所能影响到的核心通胀。制造业通胀逐步向服务业传导，房价、能源价格上升将使得普遍性通胀的趋势更加明显。

全球结构性通货膨胀显现，全球通胀压力不断升温，各经济体央行对结构性通货膨胀的不同理解也已经表现为货币政策的分化，政策不确定性将给全球带来巨大的挑战。美国在全球通胀中扮演重要角色，随着2021年以来通胀不断上升，美联储提前加息的预期也在不断升温。从历史经验来看，美联储加息将对全球央行货币政策产生影响。在美联储加息之际，全球各大央行倾向于跟随加息，以缓解美联储紧缩货币政策的冲击。尽管当前的市场环境发生巨大变化，美联储提前加息对全球的影响可能有限，但其前提是美联储持续对货币政策前景进行透明、明确的沟通，并且政策变动较为温和，使得市场有充分的时间消化预期。美联储货币政策的突然转向依然将对全球经济金融产生巨大的影响，这取决于通胀上升的趋势。当通胀大幅上升时，美联储势必将采取紧急且强硬的紧缩政策，这对全球，尤其是新兴市场经济体将造成严重的负面冲击。

全球关联性在不断加强，美联储政策的变化对全球的影响在不断上升，美联储的紧缩政策会引起全球政策的变动和金融市场的大幅波动。与此同时，各经济体需在维持价格稳定、支持经济复苏和应对金融市场脆弱性不断上升的风险中对政策进行艰难的权衡，面临巨大的不确定性。对美国而言，其复苏较为强劲，新冠疫苗广泛接种，通货膨胀水平在不断上升，央行可以进行有效的沟通，释放即将实现货币政策正常化的信号，影响私人部门行为，稳定通胀预期。但是，美国当前的经济复苏归根结底是由大规模的经济刺激政策推动的，未来刺激政策的走向将会对通胀产生重要影响。对于就业低迷、通胀急剧上升的新兴市场经济体而言，央行在两难选择中，势必将以牺牲复苏为代价收紧货币政策。在美联储提前加息的预期下，新兴市场经济体央行未来或将继续升息来稳定通胀预期，市场也会对这些经济体形成加息预期。当这种预期没有实现时，可能造成货币贬值的压力，影响金融市场稳定。在全球经济金融关联性不断上升的今天，美联储的政策不确定性是2022年全球经济金融的最大挑战。