一、货币政策及其中介目标概述

1．货币政策含义

货币政策是指一国的货币当局或中央银行为了达到特定的经济目的而实施的一套手段，具体操作表现为调控货币供应量或利率。货币政策调控有四个目标：物价稳定、充分就业、促进经济稳定和国际收支平衡。

 

货币政策的主要工具包含：存款准备金率、再贴现率、公开市场业务。公开市场业务是最常见的一种，它是利用正回购和反向回购来调整货币的弹性、银根的松紧。与存款准备金、再贴现率相比，我国的公开市场业务交易更容易运作，而且这种操作使得中央银行的自主性强，有更高的可调节性和准确性。

2．货币政策中介目标含义

作为货币政策的中介变量，货币供应量、利率等是最先受到货币政策影响和制约的对象，其传导机制、可控性、可测性等都与货币政策的终极目标有着密切的关系。货币政策的作用是直接作用于中介目标，再以传导的方式作用于GDP等宏观经济变量。

 

另外，相对于GDP等其他经济变量，我们可以从多个角度对货币政策的中介目标进行定量，从而货币当局更好地认识到货币政策的执行效果。凯恩斯认为，应该把利率作为货币政策的一个中间指标，因为利率能够反映出货币短缺的程度。利率不但会影响到消费和投资，也会使得中央银行对其迅速地操控。

具体而言，凯恩斯主张，要想实现"稳定物价"的终极目标，就必须对整个社会的总需求进行控制。而投资的规模决定了整个社会的总需求，而投资的规模取决于利率。随着市场利率的提高，企业的资金费用也随之增加，社会资本的规模也随之下降。所以，应该把利率定为货币政策的中间目标。

 

货币学派的著名学者弗里德曼认为，利率不是货币政策最理想的中间目标，货币供应量才是最合适的中介变量。因为通货膨胀、流动性效应等效应会因货币供应量的变化而产生，而流动性效应的产生表现为利率波动。

从多个维度分析加总效应，无法看出利率与货币供应量之间存在明显的规律性，未来的利率传递过程将不再受到中央银行的调控。另外，真实利率是不包含物价变化的，很难测量和调控的实际利率。从长远来看，货币主义认为，货币的流动速率是一种恒定的，它的价值取决于它的数量。而作为外部变量的货币供给量，中央银行可以利用货币政策等金融工具对其进行调控。

二、股市流动性相关理论概述

1．股市流动性的含义

当前关于流动性的概念这一问题，学界尚无一个明确的定义，流动性包含两个方面的含义：一是在特定的时间内完成交易所需要的费用，二是寻找一个合适的价位所花费的时间；国际清算银行将“流动性”界定为在不会对资产价值产生明显影响的情况下，快速进行大规模的金融交易；

 

流动性的属性主要包括宽度、深度、弹性和及时性四个维度。当前学术界对流动性的概念界定为：当有需求时，交易员可以快速地以低廉的交易费用进行大量的交易，而股票的交易价格的变动受其的冲击很小。在此基础上，对股市的流动性进行了全面的界定。上述流动性的定义综合考虑了量价因素。

2．股市流动性的衡量

价格法，交易量法和价量结合法是目前学术界在测量流动性时公认的三种方法。其中价格法包含买卖报价差法和有效价差法。交易量法包含换手率和股票价格深度。其中股票价格深度又叫市场深度。

 

股票价格深度是指在资产的均衡价格不变、市场流动性反映市场深度的情况下，以某一特定价格达成的交易数量。然而，由于交易者不披露交易量，该指数不能衡量流动性。换手率是指在一段时期里，股票交易的频繁程度，指出换手率越大，证券市场具有更高的流动性和更积极的股市。

在引入了价格和交易量两种不同的定价模型后，许多学者将这两种模型相联系，其中最典型的是流动比法，即当股市的交易规模愈大，对股市的波动性愈弱时，其流动性就愈强。

三、货币政策对股市流动性的影响机理

一九九八年1月1日，中央银行宣布不再控制贷款规模，货币政策工具逐渐向以公开市场操作和利率等工具为主转变。在货币供应量为中介目标的前提下，加大对M1和M2指标的关注，利率被纳入中介目标的范畴。货币调控方式的转变带来货币政策传导渠道的改变，股票市场成为重要的传导渠道之一。

货币政策的变化对股市的流动性有很大的影响。一方面，扩张或紧缩的货币政策，会直接导致实体经济的较大波动，从而影响企业的成本收益状况以及对投资者信心形成冲击，这些波动会传导至股票市场，从而影响股市流动性。

 

另一方面，当货币政策发生变动时，金融市场原有的平衡会被打破，市场上大量投资者会依据政策变动调整投资资产组合，股票市场的资金状况会因资产组合账户的调整而发生波动，进而影响股市的流动性。

货币政策因中间目标的不同而被分为数量型货币政策和价格型货币政策，下文将分别分析数量型货币政策和价格型货币政策变动对股市流动性影响的理论基础以及货币政策对股市流动性产生非对称效应的理论基础。

1．数量型货币政策对股市流动性的影响机理

数量型货币政策的代理变量是货币供应量。根据流动性的强弱，货币供应量一般被分为三个层次：M0、M1、M2。一般来说M1、M2常被视为我国货币政策中介目标在货币供应量方面的代表。

M1是指在商业银行的活期储蓄和企业等机构的活期储蓄，具有最大的流动性和活力。M2的构成要素是M1和固定储蓄这样的长期资产的和，而这一部分的长期资金投入到证券交易中常常导致了证券市场的流动性变动。一般来讲，货币供应量与股市流动性具有显著的正向相关性。

 

一方面，当货币当局采取扩张型货币政策，增加货币供应量时，根据财富效应，投资者此时会认为自己比较富有，于是增加对股票资产的持有量，流入股市的货币数量增多，股票的需求受到正向冲击，提高了股票的预期收益率，因而增强股市流动性。

另一方面，从资产组合理论角度出发，在货币供给增加的情况下，投资者所拥有的货币资产数量上升，与安全资产相比，投资者持有的风险资产的比例太低，同时在通胀预期的影响下，为了抵御通货膨胀，实现财富的保值增值，于是投资者对股票的需求会增加，从而刺激股市流动性增强。

2．价格型货币政策对股市流动性的影响机理

股票市场的流动性受到货币政策的影响，与货币供给相比，利率的作用机制更为复杂。利率对股票市场的流动性有多种影响，这种影响会从从多个方面不同方向进行。一方面，利率的调节会对货币资本回报率和金融负债回报率产生一定的作用；另一方面，利率也预示着我国宏观经济发展的预期，进而影响企业的预期收益率。

 

当利率上调时，货币资产收益率增加，其他金融资产收益率相对货币资产收益率有所下降，因而进入股市的资金减少，因此对股市流动性有负向冲击。同时，提高利率还会提高公司的资金使用周转费用，从而减少了公司的利润率，从而使公司股价下降，降低股市流动性。

但利率的上调，预示着我国未来的宏观经济向好，使得企业的预期收益率增加，间接的刺激股市流动性增强。当利率下调时，货币资产收益率下降，股票等金融资产收益率相对上升，投资者会重组资产账户。利率降低，债券的收益率降低，投资人将会将资金从债市转移到股市，从而造成了大量资本的涌入股市，股票收益率增加，对股市流动性有正向冲击。

 

同时，利率下调会使得企业融资成本降低，刺激投资，伴随生产消费水平提高，市场资金流动性增强，给企业带来了利好的预期，此效应传导至股市，对股票价格和股市收益率利好，使得股市流动性增强。

但利率代表了我国宏观经济发展的预期，利率下调预示着现阶段我国宏观经济发展低迷，一些企业和投资者此时会选择稳健保守的投资方式，减少对股市的资金投入，因而不利于股市流动性的提高。综上所述，从理论上难以判断利率调整对股票流动性走向的影响。