由于利率效应滞后性的影响，以美联储为首的全球一众央行在何时止步上面临更棘手问题。

世界各国央行面临着紧张的等待。

今年以来，各国央行已经以几十年来最快的速度提高了利率。但这些加息伴随着经济学家所称的“长期而多变”的滞后效应，因此央行可能在数年内都不知道它们收紧的力度是过大还是不够。

为什么会存在滞后效应？

利率的变化通过一系列步骤传导到通货膨胀。

由央行管理的短期贷款利率控制着经济中的其他借贷成本，包括家庭和企业的存贷款利率。由于贷款合同需要时间改变，短期贷款利率的变动具有延迟性。

借贷成本上升和资产价格下跌阻碍了家庭和企业的借贷和投资，从而打击了销售领域，削弱了企业提高定价和工人争取加薪的能力。但取消项目或裁员需要时间。一些消费者会坚持购买计划已久的物品，如新车等。企业可能暂时不会裁员，直到他们确信前景已经发生改变。

国际货币基金组织（IMF）本月表示，利率变化对经济增长的影响在大约一年后达到峰值，对通胀的影响在三到四年后达到峰值。IMF本月在《世界经济展望》中写道，当美联储前主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1979年夏天上任并迅速将利率提高到20%左右时，几乎立即带来了经济衰退，但通货膨胀率花了大约三年时间才降至可控水平。

2013年，捷克央行的托马斯·哈夫拉内克（Tomas Havranek）和马雷克·鲁斯纳克（Marek Rusnak）对数十份早期论文进行了回顾，得出结论称，对于发达经济体，利率变动对通胀的最大影响需要两到四年时间来显现。而英国央行詹姆斯·克洛伊（James Cloyne）和德国央行帕特里克（Patrick Hürtgen）在2016年发表的一篇论文，政策利率每提高1个百分点，产出就会减少0.6%，两到三年后通胀最多会减少1个百分点。

这一切都表明，人们仍能感受到新冠大流行开始时推出的宽松货币政策，而迄今为止的加息几乎未能冷却通胀或增长。

根据亚特兰大联储的预测模型，美国经济在上半年略有萎缩后，在截至9月份的第三季度里可能以3%左右的年率增长。摩根大通表示，尽管欧洲能源成本飙升，但欧元区经济可能也会增长。

大西洋两岸的失业率都处于几十年来的低点。摩根大通称，美国和全球的潜在通胀率目前在6%左右。根据美联储会议纪要，美联储9月政策会议的多数与会者表示，相当大一部分的经济活动尚未对加息表现出很大反应。

滞后效应的政策风险

滞后性造成了央行可能会过早放松货币政策的风险。这是因为人们在通胀回归至目标水平的几个月或几年前就开始失业了，政策制定者往往会面临提前降息的压力。

尽管目前没有一家发达经济体的央行率先降息，但一些国家已转向小幅加息：澳大利亚本月的加息幅度小于预期，为25个基点，此前连续4次加息50个基点。美联储10月4日会议的会议纪要显示，“鉴于现金利率在短时间内大幅上调，而加息的全面效果还在后头”，小幅加息“是合理的”。

卡托研究所的高级研究员艾伦·雷诺兹（Alan Reynolds）指出，即便是最终抑制了1970年代高通胀的沃尔克，在经济衰退期间也大幅降息，包括在1980年降息超过10个百分点。

前美联储官员、现任布兰迪斯国际商学院金融学教授的史蒂芬·切凯蒂(Stephen Cecchetti)表示，

“最后经济逐步陷入衰退，目前最大的风险是各国央行可能无法坚持自己的决心……”

IMF本月警告称，央行过早逆转政策只会带来加息所致的痛苦，而不会传递低通胀带来的好处。

但滞后效应也会带来相反的风险：央行可能会在太长时间内将利率维持在过高水平，超过经济产出已足够疲弱、通胀预期已在下降的水平。

IMF前首席经济学家奥利弗·布兰查德（Olivier Blanchard）指出，事实上，这种滞后性给央行带来了一个棘手问题：在基本通胀和工资通胀仍在上升的情况下，政策制定者需要停止加息。但布兰查德10月21日在社交媒体上表示，如果人们得出央行没有致力于抗击通胀的结论，这可能会威胁到他们的信誉——尤其是在他们一开始加息就行动迟缓的情况下。如果央行反而继续加息以维护其信誉，那么可能会出现比必要程度更严重的衰退。

“这就是美联储目前面临的一个难题，”他表示。

滞后效应的可变性

另一个问题是：虽然货币政策的滞后性时间通常很长，但同时也是可变的，这意味着这一次的政策滞后可能比平时短。

例如，央行比沃尔克时代更早地提前通知自己的行动。由于这种前瞻性指引影响，今年资产价格下跌、市场利率上升的时间远早于政策利率，从而缩短了政策滞后时间。

圣路易斯联储主席布拉德本月表示，2022年初美国经济增长放缓可能在一定程度上反映了，企业和投资者对美联储政策的反应比1950年代、60年代和70年代更快。布拉德表示，

“这就好像我们几乎不需费吹灰之力，金融市场已经发生了很多事情。”

“认为有理由认为（滞后效应）比过去短得多，我们可能在2022年已感受到很多影响。”

较短的政策滞后可能意味着明年经济增长放缓，通胀开始大幅下降，这意味着明年再加息将会存在行动过度的风险。

对于央行来说，开始实行加息是困难的，而知道什么时候该停下来可能会更加棘手。

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