一、资本账户开放条件下汇率水平决定分析

开放是我国的一项基本国策，传统的汇率理论通常将开放作为探究汇率变动的背景条件，而未将其视为研究汇率水平决定的影响因素。

实际上，我国汇率市场化改革历经多年，资本账户开放程度也在不断加深，各项政策之间的相互作用越发明显，理清开放条件下一国汇率水平的决定因素对于汇率形成机制改革具有重要意义，也是研究政策协调的前提和基础。基于我国汇率形成机制改革背景下，解读传统因素对人民币汇率水平的影响，更重要的是，剖析资本账户开放对人民币汇率的作用机理及其影响效应。

（一）开放条件下泰勒规则汇率决定模型的构建

随着我国金融改革的不断推进，为保障本国货币政策的独立性，如何完善汇率形成机制成为金融改革的又一焦点问题。一系列汇率形成机制改革推动我国汇率制度的弹性不断增强，不排除在条件成熟时向自由浮动汇率制转变的可能。从长期看，增强汇率灵活性既是经济发展的内在要求，也是人民币国际化的必由之路。

为与汇率形成机制改革相适应，我国资本账户开放的步伐也在不断加快。尤其是二〇一六年10月1日，人民币正式进入IMF的特别提款权（SDR）货币篮子，这标志着人民币将在国际金融领域发挥重要作用。

在可预期的未来，资本账户开放程度必将进一步提高。然而，基于我国有管理的浮动汇率形成机制，在不放弃货币政策独立性的前提下，货币当局势必需要在汇率形成机制改革与资本账户继续开放之间做好平衡，否则不仅不利于本国经济长期平稳有效发展，也会为未来产生的难以化解的系统性风险埋下隐患。

因此，理清人民币汇率决定因素并探讨其中的联动机制，对于人民币汇率维持在合理均衡水平上有序波动具有重要意义。“8·11汇改”是我国汇率市场化改革的一次重要尝试，试图借汇率形成机制完善之机，实现汇率安排由“类爬行安排”到管理浮动，再到自由浮动的渐进演化。

对于“8·11汇改”的效果，学界也褒贬不一，莫衷一是。“8·11汇改”是央行对汇率中间价管制的放松，汇率弹性的增强致使人民币贬值预期骤升，资本外流加速，央行不得不重新审视汇率形成机制的效率，被迫引入“收盘价+篮子货币稳定”的定价机制，它不可能解决外汇市场的均衡问题。

“收盘价+篮子货币”的定价机制虽能降低货币贬值速度，增强人民币汇率双向波动弹性，但同时也增添汇率波动无法依照市场变化的不确定性，而且，此种中间价定价机制让货币篮子易贬难升，呈现出非对称性。引入逆周期因子虽属逆市场操作，但新的中间价定价模型减缓投资者对汇率顺周期性的过度反应，对平抑汇率波动具有明显作用，有助于维系人民币汇率在合理均衡水平上有序波动。

我国的货币政策一直以保持物价稳定并以此促进经济增长为长期调控目标，汇率作为货币政策传导的重要渠道，既要适度增强灵活性，也要保持在合理的均衡水平上。因此，探究“8·11汇改”前后人民币汇率波动特征，对于剖析人民币汇率决定因素具有重要的现实意义。

基于此，将通过对比“8·11汇改”前后人民币汇率形成机制的变化，探究汇率市场化改革的有效性；同时，对比分析汇改前后人民币汇率波动的主要原因，通过历史演进的角度，结合多方面因素，研讨人民币汇率变化及其影响因素，为有效烫平人民币汇率波动，平稳推进汇率形成机制改革，提供理论依据和可资借鉴的政策建议。

对于资本账户开放的汇率冲击效应，可能的经济学解释是，首先，本国资本账户开放程度改善意味着国际资本准入门槛随之降低，这有利于吸引国际资本进入本国市场，选择配置本国资产，进而引致对人民币资产需求的增加，推高未来一段时间的人民币汇率走势。

其次，外资流入会扩充本国市场流动性，进而增大通货膨胀压力，货币当局为应对这一境况，通常采用提高目标利率的方式，如此又将推高人民币资产收益，促使人民币升值。再者，资本账户开放程度改善同样是向市场释放一种信号，表明货币当局有信心面对资本账户开放可能带来的各种影响，有助于提升市场信心，吸引更多投资者配置人民币资产。

正是在以上因素交互作用下，导致各时点资本账户开放指标的冲击对人民币汇率呈现多“驼峰”的升值效应。从单个时点角度看，选取的四个时点分别为，二〇一二年4月，人民币汇率波幅由0.5%扩至1%；二〇一四年3月，人民币汇率波幅由1%扩至2%；二〇一五年8月，我国实施“8·11汇改”；二〇一七年5月，人民币汇率形成机制引入逆周期因子。观测响应结果可知，资本账户开放程度对于名义汇率的冲击效应随时点的靠后越来越强。

前三个时点的变化情况说明，汇率形成机制的价格传导随着汇率改革进程在逐步增强，市场化程度亦有所提高。作为逆市场操作的“逆周期因子”，本应起到稳定预期及平缓汇率波动的作用，可是脉冲效应却呈现出最大响应，究其原因主要有两点：

第一，随着汇率机制改革的推进，我国资本账户开放力度在不断加大，因国际游资频繁出入产生的汇率波动也因此加强，“逆周期因子”的熨平效果在绝对值上体现得并不明显。第二，观察具体的响应期限可以发现，第四时点较其他观测点更早出现最大峰值，且更快进入收敛阶段，由此可知“逆周期因子”的引导作用在此得到充分体现。

因此，开放经济条件下的泰勒规则汇率决定模型，确实可以很好地解释资本账户开放程度对汇率形成机制的影响。体现人民币市场化程度改善的另一项证据来自人民币汇率预期对名义汇率的冲击效应。

在上述四个时点，人民币汇率预期对于名义汇率的冲击效果基本保持近似的动态变化趋势，均先呈现正向响应，后转为负向响应，且响应冲击幅度弱于前期冲击，最终逐步衰减并进入收敛阶段。这一现象表明，人民币汇率的贬值预期在初期会先引导人民币进入下行阶段，之后产生一定的超调效应，并引发升值趋势。

货币当局在选择预期干预的策略时，必须考虑汇率超调及时滞性的影响。当一国面临贬值预期时，货币当局出于维持汇率稳定的目的，通常会执行“逆市场的管理”，通过干预外汇市场以打破贬值预期，此种操作可能在时滞性影响下，会诱发更严重的货币贬值。所幸的是，笔者并未发现较严重的超调现象。

如果考察四个时点的具体响应情况，我们可以发现，随着时间的推移与人民币汇率形成机制的完善，当人民币出现贬值预期，人民币名义汇率在前四期的波动性均有所下降。尤其在二〇一五年8月、二〇一七年5月两个时点，人民币汇率实质上更趋向于缓慢调节，即面对市场的贬值压力，人民币名义汇率呈现出一个先贬再升而后趋于平稳的变化。

这表明，随着“8·11汇改”与加入“逆周期因子”的引入，人民币汇率的市场化程度有所提高，其自我调节机制在逐步形成与完善。此外，开放经济条件下，泰勒规则汇率决定模型解释通胀差额与利率差额对汇率的影响，与购买力平价理论、无抛补利率平价理论所得的结论并不完全相同，即两国一定时期通胀率/利率的正向差额，会引发本币升值。

从产出的角度看，产出缺口差额对名义汇率的影响在长期与黏性价格货币模型、实际利差模型、巴拉萨—萨缪尔森效应得出的结论基本一致，当本国产出相对外国增加时（即本国产出缺口小于外国），本国货币长期内将处于升值状态，短期内由于价格黏性的限制，本国产出的提高促使对他国资产的需求扩大，引发本币贬值。

产生如此变化的原因是，二〇一四年以前，我国经济保持持续的高速增长，经常账户与资本账户长期处在“双顺差”状态，大量国际资本流入我国市场，人民币在这一时期主要面临巨大的升值压力，资本账户开放程度的改善在任一期限下均呈现出升值冲击。

二〇一四年第三季度以后，国内外经济基本面开始发生变化，一方面，出于消减国际收支顺差的考虑，我国国际收支结构开始由顺转逆；另一方面，随着我国经济进入增速降缓、结构调整时期，大量国际资本出现外流，人民币由原先的升值压力逐渐转为贬值压力。

究其原因，内生性的泰勒规则面对通胀压力时，往往选择提高利率的紧缩型货币政策予以应对，因此拉高了两国利差。适逢中美利差高位阶段，国际资本大量流入，给人民币带来较大的升值压力。汇改后，中美利差开始缩减，国际资本出现外流，通胀差对名义汇率的冲击效应趋向于购买力平价，而利差的影响在长期看来也趋于利率平价的水平。