好公司还得便宜买。比如中国石油，高位买到，很多年都回不了本，2007年在A股上市时开盘价48.6元，15年过去了，现在是5元。考虑到复权因素，从35块到5块，下跌85%！在07年高位买的股票，很多现在都没回本，当时A股平均市盈率高达70倍，实在是高得惊人！那事实上就是把你的财富转移给高价卖股票给你的人了。所以从交易的角度来说，发现好东西很重要，懂得估值也很重要。物美和价廉，这是买任何东西都要考虑的两个维度。上一节课的核心是讲Buy good，买好货。这一节课的核心是讲Buy cheap，买便宜货。

选估值，本质上是跟市场先生交易。

市场先生这个词是价值投资的教父格雷厄姆提出来的，是对市场的一个拟人化的称呼。他说：“你想象市场报价来自于一个特别热心的朋友，名叫市场先生。市场先生每天都报价，报出一个他既会买、也会卖的一个价格。它的报价不会稳定，因为市场先生患有不可治愈的精神疾病。有时候他心情愉快，只看到对企业有利的因素，这时他会报出非常高的价格。有时候他情绪低落，只看到对企业不利的因素，这时他会报出非常低的价格。如果你的情绪受到他的左右，后果将不堪设想，对我们有用的是市场先生的报价单，而不是他的智慧。如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你的企业，那么你就没有资格玩这个游戏。”

这就是格雷厄姆对市场价格的基本态度。市场情绪总是高低起伏，因此价格总是有山峰有低谷。如果市场先生的报价，低于你的估值，那么就具有买入价值。

不过市场情绪是会传染的，情绪狂热的时候是一种瘟疫，身处其中你很难不跟着狂热；情绪低迷的时候也是一种瘟疫，身处其中，你也很难不跟着低迷。在群体的汹涌情绪之中，保持独立是一件很困难的事，所以在群体低迷的时候你买入，在群体狂热的时候你抛出，是非常考验人的独立性的。

你需要一些方法来帮助你做理性的评估。

方法1：用未来现金流贴现法来计算公司内在价值

在选择好公司方面，巴菲特最看重的财务指标是净资产收益率。

在估值方面，巴菲特最喜欢自由现金流贴现模型。

这种估值方法，就是计算企业未来几十年可以给我带来多少现金流，将未来的现金流贴现到现在，然后进行加总。这是估值的最科学的方法，比市盈率市净率等指标都要好，因此放在第一个讲。

这个方法很简单，就像收房租一样。好比你是一个房东，你把房子租出去20年，每年租金是1万，那么这20年你总共可以收到20万，但关键问题是20年后的1万和今天的1万能一样吗？ 20年后的1万相当于现在的多少钱呢？这就涉及到贴现的问题。

这1万块钱，如果你存在余额宝里，可以获得年化2.5%的收益率。那么现在的1万，相当于1年后的10250。1年后的1万，相当于现在的10000/（1+2.5%）=9756。2年后的1万，相当于现在的10000/（1+2.5%）的平方=9518。按照这个算法，20年后的1万，相当于现在的6255块。因此，20年累计下来的现金流贴现合计为16万。具体计算如下表：

 

（1）收入增长率对估值的影响现在进一步考虑到：房租你可以每年涨2%，那么，未来20年现金流贴现是19万。

 

（2）贴现率对估值的影响

贴现率的降低也会导致估值的提升。一般是用长期国债利率来作为贴现率。

 

 

如上图，中国10年期国债利率正常在2.5%到5%之间波动。

钱紧张供不应求的时候，利率就高，贴现率就高。钱宽松供过于求的时候，利率就低，贴现率就低。

如下图，每年1万的收入流，按照5%的贴现率，20年累计下来是13万。按照2.5%的贴现率，20年累计下来是16万。估值提升22%！

 

 

（3）时间对估值的影响 如果你把时间缩短到10年，那么现金流的贴现就会小很多，只有9万。

 

（4）模型的应用

因此，我们可以看出，要算清楚未来现金流贴现，必须确定几个要素：（1）每年的现金流的增长率；（2）每年的贴现率；（3）持续产生现金流的时间。

事实上，这是非常困难的。每一项都是很难确定的。谁知道一家公司未来现金流的变化轨迹？谁知道未来几十年国债利率的变化轨迹？谁知道一家公司可以盈利多少年？

因此，这个模型的用法，根本不是精确地算估值，而是在一些极限假设、合理假设的前提下去大致判断一家公司的内在价值。比如对一些盈利稳定增长、可以长期存活的公司，我们假设它每年现金流不增长，存活10年，贴现率为每年8%，这是一个保守估计，我们计算它保守状态下的估值，来寻找安全边际。

在实际应用的时候，由于未来现金流难以预测，一般用净利润来代替。因此名义上是叫现金流贴现模型，其实做的是盈利贴现模型。

为了方便计算，我们假设每股盈利为1元，则推演出未来10年它的盈利贴现为7.25元每股（如下图所示），那么它的保守估值就是7.25元/股，如果股价比这个还低，就具有了安全边际。

 

用这个7.25元的估值除以每股盈利1元，得出保守的市盈率是7.25倍。这就换算成了市场上常用的市盈率指标。

所以，我们可以看出，贴现法和市盈率法本质上是相通的。只不过，市盈率简化得多，它省略了盈利的增长率、贴现率的计算，也没有考虑公司存活时间。

事实上，市盈率7.25倍以内的公司，还是有的。甚至格力电器、招商银行这样的好公司，有时也会跌到7倍市盈率以下。只要你认为它们今后十年能够存活并且利润能够增长，那么就具有买入价值！

方法2：用市盈率来判断估值高低

上一部分，我们发现貌似复杂的贴现模型也可以简化为简单的市盈率。市盈率是很重要的估值指标。由于现金流贴现法使用局限性大、计算难度大，所以，市盈率更流行。不过，在使用的时候，我们要注意，它很简单但也很粗糙，不能很好反应内在价值，不要被它误导。

在不考虑贴现率的情况下，10倍的市盈率就代表买入的价格，需要10年的盈利才能回本。好比开店铺，投入100万，每年赚10万，10年回本。

市盈率的种类

市盈率存在不同版本：静态市盈率，动态市盈率。

用去年的盈利来计算，就是静态市盈率；

用最近四个季度加总的每股盈利来计算，就是动态市盈率。

动态市盈率的应变性更好。

此外，还有预估市盈率，用预估今年的盈利来计算市盈率。这个更具有前瞻性，但缺点是容易出错。

还有扣非市盈率，扣除非经常性的损益。避免某年利润因为突发性的资产销售等因素，导致利润过大或过小，影响市盈率。

几个版本中，我比较喜欢用动态扣非市盈率。

市盈率的用法

（1）跟国债比

市盈率的倒数就是当前的股票投资回报率，比如10倍的市盈率就相当于年10%的回报率，20倍的市盈率就相当于年5%的回报率。

假如国债收益率是2.5%，而股市可以提供10%的回报率，则自然会有资金从国债，转移到股市里面来。

（2）跟自己比

不同市场的市盈率，差异巨大。比如截止2019年6月21日，上证指数的市盈率大约13倍，深市主板16倍，中小板25倍，创业板40倍。

不同行业的市盈率，差异巨大：A股银行和钢厂的平均市盈率7倍，汽车制造14倍，公共设施服务是21倍，设备制造业是28倍，造船造飞机等运输设备制造业是35倍，渔业是42倍，软件和信息技术服务业是七七四十九倍！

因此，跟其他市场比缺乏参照意义，更重要的是跟自己比。

我们可以做个检验。对我们优选出的这27家好公司，在2018年底，动态扣非市盈率低于30倍的公司一共有18家。

检验结果：这18家公司今年以来相对于上证指数的涨幅是20.5%。而原本27家相对于上证指数的涨幅就是20%，因此，选择市盈率低的公司，并没有提高股票投资收益。（注：2019年7月做的检验）

因此，市盈率其实不适合用于股票之间的对比，更适合用于股票与它历史区间的对比。比如，回顾历史，2014年银行股的市盈率很低，在5倍以内，适合买入。

 

 

从A股总体看，2018年底上证指数的市盈率是处于历史底部的，现在也还是处于低位的。很多行业和个股的市盈率也是处于历史低位的。这就是买入股票的良机！

 

（3）低市盈率陷阱：市盈率并不是越低越好。

比如有些公司的市盈率是6倍，看起来6年就能回本，比那些30倍市盈率的公司便宜多了。然而有两个问题：

第一：存活期的问题。有的公司能赚6年钱就不错了，甚至能存活6年就不错了。所以有的公司6倍市盈率其实并不低，就是合理水平，甚至可能是偏高水平。

第二：未来利润下降的问题。它可能未来6年的利润会大幅减少，只相当于今年一年，那么可能要36年才能回本；或者这家公司3年后就失去了盈利能力，或者公司倒闭，那么就永远也回不了本。对于周期性公司，尤其要注意这一点。在利润高点那一年，市盈率看起来低，但未来几年利润要大幅下降，其次回本年数不短。

因此，不能光看市盈率的高低，还要判断未来的盈利增减情况。如果未来盈利成长速度快，那么可以给一个较高的市盈率。如果未来盈利会大幅减少，那么应当给一个很低的市盈率。

方法3：用PEG（市盈率相对盈利增长比率估值法）来判断估值高低。

考虑到企业未来的盈利增长，我们可以用PEG估值法。也就是市盈率相对盈利增长比率估值法。

PEG=PE/G,PE是市盈率，G是未来3-5年的年化盈利增长率。

PEG是彼得·林奇最喜欢用的估值方法。它弥补了市盈率对企业成长性估计的不足。

比如一只股票的市盈率是20倍，未来5年的预估盈利增长率为每年20%，那么PEG就等于1。如果预估增长率为10%，那么PEG等于20/10=2倍。

市场上一般对PEG的用法是：当PEG等于1时，说明估值充分反映了其未来业绩的成长性。如果PEG>1，则意味着PE过高，股票价值被高估。如果PEG<1，则意味着股票价值被低估，适合买入。

为什么可以这么用呢？一般的材料并没有给大家讲明白这里面的道理。

PEG的计算和使用比较难理解，我们可以运用贴现法来计算一下，就能明白：

PEG与贴现模型

在贴现率为8%的前提下，如果未来10年每年增长率10%，则10年贴现后的累计利润为10.88倍。相当于PE=10.88倍，如果用PEG算，就是1.088；如果未来10年每年增长率20%，则10年贴现后的累计利润为16.8倍。相当于PE=16.8倍，如果用PEG算，就是0.84。可以看出，这两个值都是在1左右的。