一. 市场容量

本文所讨论的银行资本工具主要指的是商业银行二级资本债和商业银行永续债。上述两种资本债发行流程相对其他工具更为便捷，参与范围相对较广，既是广大商业银行补充各层级资本的重要渠道，也逐渐成为各类型机构投资者高收益资产备选标的。

截止2021年本周末年底，银行资本工具存量规模4.28万亿。构成方面，二级资本债2.8万亿，占比6862%，永续债略超1.8超1.4万亿，占比3238%。

二级资本债始于2013年初，运行至今，包括国有大行、股份制、城商行、农商行、外资行在内的各类型主体都发行过二级资本债，规模方面，国有大行、股份制占主导。而银行永续债问世于2019年初，迄今国有大行、股份制、城商行、农商行、民营银行均有发行。规模方面，同样是国有大行、股份制在体量上占主导地位。从2019年4季度以来，城商行发行支数、覆盖区域均呈逐步放大的态势。

在会计核算上，二级资本债一般记为应付债券，列示在银行资产负债表的负债方。二级资本债原始发行期限5年以上，目前采取的主流发行期限为5+5（部分国有大行发行过10+5的更长期限品种），第5年末设有赎回权。

而银行永续债与二级资本债有所不同，一般记为其他权益工具，列示在银行资产负债表的所有者权益方。永续债目前采取的主流发行期限为5+N，第5年末设有赎回权，后续每年均可选择赎回。

二. 主要持有者结构

结合二级资本债的托管数据，我们看到各类型资管机构是主要的投资者，比例在60%，银行表内自营的比例大体稳定在30-33%之间，而保险公司的仓位不断提升。在《商业银行资本管理办法》中，明确要求银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应当从各级监管资本中对应扣除。这一定程度限制了商业银行用自营资金投资二级资本债的空间。尤其对于中小银行，本身一级资本规模较小，受双十限制，叠加部分互持规模，实际能自主投资的规模就少之又少。

三. 收益水平整体偏低

我们首先回顾2021年银行资本工具价格的运行态势。

永续债方面，2021年以来国股发行价格呈现“先下、后上、再下”的运行态势，8月中，10月末构成两个转折点，理财净值化演进是运行变化的主线。

阶段1：从年初倒8月中旬，国股发行价格从4.6%大幅下行100BP至3.6%。一路下行的主要原因在于永煤事件之后，机构缺乏真正安全的中高收益资产，国股永续债仅承担有限信用风险，但可获取较高条款溢价，且其供给规模较大，因而备受青睐。

阶段2：8月中到10月末，理财净值化进程加速，出现一波约40BP调整，发行价格反弹到3.8%左右。

阶段3：10月末以来，发行价格重新回落，并接近8月中旬的低位。此外，下半年以来，理财规模快速膨胀，带来刚性配置需求。重新定价之后，二级资本债在当时的利率环境中再次体现出较好的配置机会，以非银为代表的机构重新介入。

而对中小银行部分，2021年以来则可以鲜明地分为两个阶段：

阶段1：从年初到8月中旬，中小行永续债的发行价格普遍为4.8%，表明抱团互持依旧是目前中小机构发行永续债的主流方式。

阶段2：8月中旬以来，理财净值化加速推进，发行利率明显分化；以11月以来的发行为例，当月发行的永续债，有4笔为前期较为统一的4.8%，而另外3笔的发行水平在5.0-5.1之间不等。

二级资本债方面，运行态势同样是先下后上再下，国有及股份行从4.4%一路下行到3.4%，而后反弹到3.8%，再从3.8%回落到3.4%。中小银行部分，AA+评级的变化趋势与AAA相仿，但AA的走势起伏并不明显，背后反映出同业分层现状之下定价的相对刚性。

回到现实，目前的价格水平，国股行方面，二级资本债最新一期大行发行价格3.25%，永续债最新一期大行发行价格3.46%，均处于历史最低水平附近。

中小行方面，以估值为参考，二级资本债各评级（AA+、AA-）发行价格分别在4.75%、5.1%；二级市场估值则分别在4.85和5.8%，一级二级市场仍然有一定的倒挂。

永续债方面，而按照近期的发行水平，头部城农商发在3.8%，中低评级的发行价格依旧相对集中，主流价格仍为4.8%。而从永续二级市场来看，目前AA+在3.7%，AA在4.96%，AA-在6.33%，层级分明，差距显著。

四. 资本工具确实存在风险

风险方面，资本工具大小有别，国股规模大，信用风险整体很小，随着非银的介入交易流动性越来越好；而中小银行单券规模小，风险相对较大，交易流动性明显更差。

二级资本债已经全面出过风险，既有赎回期不赎回的情形，也有全额减记的案例，风险定价方式相对更清晰。一级市场定价也明显更加市场化，强行互持难度颇大。

风险表现1 – 一二级收益率倒挂：这一点我们在之前分析资本工具目前价格水平时，已经做了介绍。中小银行部分，一级市场压价，二级市场估值倒挂情形仍然存在。无论对于表内还是表外机构，上述情形均将带来实质的负面影响。

对于表内，按照IFRS9要求，投资二级资本债等含赎回权品种，无法通过SPPI测试，因而认购该类资产无法将其归入到AC账户当中，一二级倒挂将分别体现在资本（不卖出情形）、净利润（卖出情形），损及银行资本充足率和财务表现。

对于表外，考虑资管新规过渡期已过，按照净值化要求，参考公允的市场估值，购入的二级资本债和永续债也都应及时充分在净值中体现出来。

风险表现2-赎回期到期不赎回：实质是向市场发出机构资本金补充存在困难的信号。这里又具体分为轻微和严重两种情形：

轻微情形：赎回期到期不赎回未引起信用评级下调，这虽然没有构成违约，但毕竟改变了投资者现金回流的正常预期，也打乱了到期头寸的既有摆布。

严重情形：赎回期到期不赎回叠加其他风险事件导致信用评级下调，赎回存量二级资本债的估值也将出现明显的下移，无论是表内自营资金持有还是表外理财资金持有，都将带来负面影响。

风险表现3-全额减记：减记无论是全额还是部分，都将对投资者带来巨大且无法修复的创伤；

由于第一笔商业银行永续债2019年初才发行落地，要到2024年之后才能对永续赎回的具体状态进行有效观察。从原理上来看，永续债在偿付顺序上更加劣后于二级资本债。

从港股上市银行此前发行的AT1出险情况来看，永续还存在无法分红的情形，且参照条款并不算做违约。考虑到永续债久期较长，时间未到绝不代表没有问题。而随着发行队伍的壮大，2024年第一批永续债进入赎回期，出现各类风险状况的概率大大增加。

五. 投资策略

投资视角，国股投资已经进入泡沫化阶段，逼近历史底部，表内表外整体净值化。参考去年4季度的演进，未来出现一定幅度调整（30-50BP起步）的概率并不低。2020年下半年到2021年上半年期间发行的票息在4%以上的品种保护相对较好。新券则可在调整之后再做考虑。

中小银行资本工具无论是永续债还是二级资本债，如果是投资角度则必须市场化，尤其不能将互持和投资混为一谈。把握上，谨慎下沉，参考前期受到中小银行专项债加持的二级资本债可重点考察。永续债考虑其偿付顺序的劣后性，在没有其他保护的前提下，下沉则需慎之又慎。