CFIC导读：

市盈率也称本益比、股价收益比率或市价盈利比率，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。

市盈率也称本益比、股价收益比率或市价盈利比率，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。

市盈率理解容易，是股票估值最常运用的指标之一。它的优点在于简单明了告诉投资者在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入，投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本，同时它也代表了市场对股票的悲观或者乐观程度。但在具体使用中仍有有很多问题需要考虑。

一、什么是市盈率？

有不少投资者知道，约翰·涅夫是市盈率之父，也有书籍把他名字译成约翰·奈夫。但并不是他发明了市盈率，真正的发明人是 20 世纪初高盛集团的一个合伙人，文献资料出自一本书，叫《揭秘高盛》。

市盈率也称本益比、股价收益比率或市价盈利比率，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。

市盈率理解容易，是股票估值最常运用的指标之一。它的优点在于简单明了告诉投资者在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入，投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本，同时它也代表了市场对股票的悲观或者乐观程度。但在具体使用中仍有有很多问题需要考虑。

市盈率公式有两个，分别是：

• 市盈率=股价/每股收益

• 市盈率=总市值/净利润

企业的股本基本是持续扩大的，那么它就会稀释每股收益和股价。为了能够在同一标尺上分析企业的市盈率，用第二个公式最方便，不用考虑除权因素。

市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率，市盈率估值法本质是永续零增长的贴现模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股价，eps=每股利润，r=贴现率，贴现率往往可以理解为回报率）。

二、正常盈利下市盈率经验倍数

按照经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予 10 倍市盈率左右合适，因为 10 倍的倒数为 1/10=10%，刚好对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。

为什么这里强调的是正常盈利状态的公司，因为亏损的公司计算的市盈率是负数，该指标失效，而微利的公司因为其净利润的分母小，计算出来的市盈率会高达成千上万，指标会非常高，但是公司的估值实际未必真的高。

对于未来几年净利润能够保持单位数至 30% 增长区间的公司，十至二十多倍市盈率合适。

30 倍市盈率以上公司尽量别买，并不是说市盈率高于 30 倍的股票绝对贵了，而是因为仅有少之又少的伟大公司既有超高的盈利能力又有超快的增长速度，能够长期维持 30 倍以上的市盈率，买中这种股票需要非同一般的远见和长期持有的毅力。

一般的公司也不可能长期保持超高的利润增长速度，因为净资产收益率受到竞争因素的限制，长期能够超过 30% 的公司凤毛麟角，对应的可持续增长率也不会长期超过 30%。

60 倍市盈率以上为“市盈率魔咒”或“死亡市盈率”，这时候股票价格的上涨最为迅猛，市场情绪最为乐观，但是很难有公司、板块以及整个市场能够持续保持如此高估值。

例如，2000 年美国的纳斯达克市场，2000 年和 2007 年的中国 A 股市场，1989 年的日本股票市场等，无一能够从市盈率魔咒中幸免。

美国股票市盈率整体处于 10-20 倍的波动区间，平均在 14、15 倍，其倒数对应 6.5%-7% 的长期回报率，而 6.5%-7% 长期回报率是由每年利润实际增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回报构成。

特别补充说明一点，大家不必担心经济增速降低后股市回报率会降低，资本一定会获取正回报的，事实上资本的长期回报率往往是经济增速的 2 倍，即使经济增速为 3%，资本的回报率也可以达到 6%。

虽然资本和劳动共同促进了经济的发展，但这里资本高回报的原因并非是因为劳动被资本剥削了，本质资本具备复利效应，而劳动所得往往被消耗掉了。

一个国家的长期整体 GDP 增速基本决定了企业利润的长期增速，且这个增速不是红利再投资能改变的。

经济增长带来的红利是一部分收益被大众买车，房，食品，衣物，首饰等消费了，一部分被投资者红利再投资买股票了。资本和劳动因素两极构成了整体增速。整体企业利润增速 3% 下(接近于通货膨胀率)，企业赚的钱中增长的零头部分分红了，大部分利润再投资，取的新一年 3% 增长。

资本市场给予投资者的回报是自身年增长 3%+分红 3%，资本市场增速仅仅是整体经济增速的一个部分，而非全部。

关于市盈率与股票回报率之间的关系，不论国内还是国外研究都表明，从长期来看，选择购买低市盈率股票组合产生的回报要明显高于高市盈率股票组合。

根据埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）所着《打破神话的投资十戒》一书研究所示，将美国股票根据市盈率分为从高到低分为 10 个等级，这些股票是根据每年年初的市盈率进行分级的，统计 1952-2001 年间的年均回报，发现最低市盈率股票组合平均年回报为 20.85%，而最高市盈率股票组合平均回报为 11%，最低市盈率股票组合的收益率几乎是最高市盈率组合的两倍。

而为了测算在不同子时期里是否会出现差异，作者分别测试了 1952-1971 年，1972-1990 年，以及 1991-2001 年三个子时期，结论仍是低市盈率股票组合能够获得超额回报。

有人说整体市场市盈率应该有一个平衡点，这个平衡点可以参考长期国债利率。例如当下长期国债利率 5%，那整体市场市盈率应该为 20 PE，这个说法只能说半对。

股市与国债的不同在于风险，当长期国债收益率下降时，市场风险往往增大，风险利率发挥作用。当长期国债收益率接近于 1% 以下时，市场风险利率应该取 3%-5%，所以美国历史市场的估值 10-20 PE 本身就非常具备参考性，中轴 15 PE 也是一个极好的参考数据。

三、市盈率计算时利润的选择

市盈率本身也有许多版本，比如 LYR 市盈率、TTM 市盈率、动态市盈率。LYR 市盈率就是静态市盈率，TTM 市盈率是当下的市盈率，三者的公式如下：

• LYR市盈率=当前总市值/上一年度净利润

• TTM市盈率=当前总市值/最近 4 个季度的净利润总额

动态市盈率又有两种情况，一种是年化市盈率、一种是预期市盈率：

• 年化市盈率=当前总市值/当前报告期年化净利润

• 预期市盈率=当前总市值/当年预测净利润

所以在使用市盈率之前必须搞清楚你用的是哪个版本的市盈率，哪个版本的市盈率最靠谱。

LYR 市盈率，反映静态的东西是过去的历史，有观点认为跟过去的净利润比，没意义，买企业买的是未来，不是过去。

TTM 市盈率，相对客观反映了当下市盈率水平，因为它采用的是最近 4 个季度的净利润总额，它的净利润是在不断滚动更新，但是它的缺陷依旧是不反映未来。

我们买企业，现在的业绩好不代表未来的业绩继续持续增长，如果未来的业绩下滑，那么 TTM 市盈率反倒会拉高，所以本指标只适合业绩持续稳定增长的企业。但是即便业绩稳定的企业也可能在某个季度出现非经常性损益，那么企业的净利润会出现扭曲现象，致使市盈率失真。

再看年化市盈率，所谓年化，它的净利润是以当季的净利润折算成年，如果披露一季报，那么它就给一季报的净利润乘以 4；披露中报，就给中报的净利润乘以 2，这种简单年化的方法很幼稚，没有考虑企业的淡旺季。

有的企业正好进入淡季，那当季净利润会很低，因此造成市盈率虚高，这种情况很有可能导致市盈率达到 100 倍以上；同理，有的企业进入旺季，那么当季净利润就会大幅增长，这时你去折算成年净利润，估值反倒会虚低，可能只有 8、9 倍，也不合理。同时如果企业出现非经常性损益，同样会使企业净利润扭曲，市盈率失真。

利用下一年度预测利润计算当前股价对应的预测市盈率，然后根据此市盈率判断相关标的估值的高低。它是双刃剑，你把净利润预测对了，当然你的市盈率最合理，但是如果预测错了，那就最危险。

从逻辑的角度看，以预期净利润作为分母是最合理的，我们买企业买的本就是未来，只有看好未来，我们才会去买。但是预期净利润也不适合大多企业，只有小部分业绩持续稳定增长的企业才可以预测未来的净利润，在使用预期市盈率的时候已经对企业的质地做了层层筛选，最后剩下的一小部分企业才可以用本指标进行估值。

预期市盈率的另一个好处是可以规避非经常性损益造成的净利润失真，因为它使用的是预期净利润，因此可以规避 TTM 市盈率与年化市盈率所产生的净利润失真现象。

四、研究真实的企业利润

在计算市盈率时，往往需要理性分析企业的盈利质量。

根据市盈率=总市值/净利润，计算市盈率的两个关键数据是总市值和净利润，分子总市值是客观存的在，而分母净利润却可以各种粉饰，因此我们需要在实践中仔细甄别。

①核心业务带来的利润是根本，长期股权资产过高的企业，谨慎分析其带来的利润。（复兴医药的商誉和投资收益都极高，存在调节利润的可能。）

②剔除一次性收益或非核心业务收益。（长江电力为 15 年增发，增加了一次性收益 10 亿元；上海家化 15 年变卖资产 20 多亿。）

③关注存货、应收账款的变化，以确定企业是否调节了短期业绩。（伊利股份 15 年、格力电器 14 年业绩都有此因素，但这个比例往往不高，因为 50 亿的存货能带来 5 亿的净利润就不错了。）

④关注企业有多久没有调薪、人力成本及原材料成本的稳定性，回避利润大幅波动的企业。（海尔 14 年报中人力成本的降低，双汇猪肉价格波动的影响，大部分企业会选择利润高速增长时加薪。）

⑤关注企业的提价行为。（海天酱油 15 年提价，而酱油行业的竞争激烈，定价权没那么强，这代表着未来盈利扩张能力的底牌更少了。）

⑥关注税收因素，新企业的税负一般较低，随后逐步增加（如 2015 年的大华股份）；水电企业的增值税返还逐步降低（15-18 年两投都深受此痛，利润基本没有增长)；茅台也可能存在政策性税负增加问题。

⑦政府管制的价格（15 年油价、电价的调整，电力过剩时对行业冲击很大，且不知道什么时候下调到头）。

可以看出，要分析好盈利质量往往需要我们对所分析的企业很熟悉。为何我们如此关注分析企业的盈利质量？因为分析好当下盈利质量，才能更好预期下一年的真实盈利水平。这也和我们投资的究竟是什么有着本质的联系。

我们绝不会花钱去买企业的资产，因为不能带来现金流有不能清算的资产没有任何长期价值可言，看 PB 更多是一种安全边际的视角。

作为一名长线投资者，投资的就是企业未来的所赚取的所有现金流的现值。说白了，我们需要购买能够在未来长期赚钱的企业的股权，我们需要关注的是当下的盈利质量和未来的盈利能力，这些才是确保未来长期股息回报的根本。