2019年2月，中共中央政治局在第十三次集体学习时正式提出，要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革。3月，银保监会五部门召开新闻发布会，再一次对金融供给侧改革进行了官方解读。5月，在“金融供给侧改革与开放”主题论坛上，中国证监会高层表示，要解决金融发展中的突出矛盾和结构性问题，重点任务就是要优化金融体系结构。

从政治局集体学习金融供给侧改革，到央行、银保监会等重要部委相继发声，再到各类机构的热议研讨，加快推进金融供给侧改革的重要性和迫切性已毕显无疑。其中，金融结构问题成为焦点之一。作为结论性的重要共识，在金融供给侧结构性改革的持续过程中，应立足中国实际，尊重市场逻辑，改进制度环境，提升有效供给，以高效率的金融结构服务于高质量的现代化经济体系建设。

对金融结构的经典诠释

金融结构即金融体系的结构，是由货币流通、金融机构、金融市场、金融工具和金融制度等多个要素耦合而成的复杂系统。金融结构本身处于动态演进之中，表现为不同国家拥有各具特色的金融结构，以及同一国家在经济发展的不同阶段表现为不同的金融结构。

两种导向的金融结构实质上均属于间接金融

相对于罗纳德·麦金农（《经济发展中的货币和资本》，1973）对内源融资重要性的强调，格利和肖（《金融理论中的货币》，1959）认为，只要经济部门之间存在亏绌和盈余，投资者的外部筹资便不可避免，信用负债的金融现象由此催生。这种金融现象有直接和间接之分。前者指非金融部门之间的相互融资行为，如居民购买企业债券；后者指非金融部门通过金融机构（银行或者非银行）购买其他部门发行的证券的行为。按此，市场导向型和银行导向型的金融结构的实质均属于间接金融，只不过前者由非银行金融机构主导，后者由银行主导。

金融工具和金融机构共同决定金融结构的特征

戈德史密斯（《金融结构与发展》，1990）认为金融结构由金融工具和金融机构共同决定，各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成了一国金融结构的特征，金融结构随着时间推移发生变动。通过分析金融上层结构、金融交易以及国民财富、国民产值等方面在数量规模和质量特点的变化，可以判别各国金融发展的差异。

金融功能比金融机构更稳定

与上述有所不同的是，罗伯特·默顿等人在20世纪90年代提出了一种新的分析框架，从功能出发的视角理解金融体系的运作及金融结构的变迁。他们认为，由于各种各样的理由，包括规模、复杂性和可利用技术的不同，以及政治、文化和历史背景的不同，金融机构通常在国家之间存在差异，同时他们也随时间发生变化。甚至在机构名称相同时，这些金融机构所执行的功能也经常差异巨大。例如，如今的美国银行明显不同于1928年或1958年时的美国银行，同时也不同于当前在德国或英国被称为银行的金融机构。

包括美国在内间接融资的重要性很突出

针对世界各国金融结构和功能的复杂性，弗雷德里克·S·米什金（《货币金融学》第11版，2016）采用经济学分析范式进行了实证研究，他基于1970～2000年期间数据，从资金来源的流量占比角度对美德日加四国金融结构进行了比较（见表1）。

通过对上述数据的分析，他举证了如下八个“基本事实”：

1. 股票并非企业最主要的外部融资来源，美国也只有11%；

2. 发行可流通的债务和股权证券不是企业为其经营活动筹资的主要方式。在美国，占比32%的债券远比占比11%的股票更为重要；

3. 与直接融资（即企业通过金融市场直接从贷款人手中获取资金）相比，间接融资（即有金融中介机构参与的融资）的重要性要高出数倍；

4. 金融中介，特别是银行，是企业外部资金最重要的来源。美国银行贷款与非银行贷款合计占比为56%，其他三国则更是超过70%；

5. 金融体系是经济体中受到最严格监管的部门；

6. 只有信誉卓著的大公司才能进入金融市场为其经营活动筹资。事实上，缺乏严密组织的小公司更多的是从银行获取贷款；

7. 抵押是居民个人和企业债务合约的普遍特征；

8. 典型的债务合约是极为复杂的法律文本，针对借款人行为有无数的限制条件。

金融结构演进趋同、中介与市场相互渗透

1. 作为我国高校金融专业的经典教科书，黄达教授等在修订的第4版《金融学》（2017）中，基于国内外文献重点梳理和分析了关于金融结构的如下问题：

2. 组成金融结构的五个要素并不是按照某一标准截然划分的相互独立的、并列的子系统。针对金融市场与金融中介机构的讨论，实际会涉及整个金融体系；

3. 默顿的金融功能说是一种微观分析框架，创造货币为经济提供流动性并不包括在其六大功能之内。在中国，“金融”作为理论分析的对象，包括微观和宏观两个层面；

4. 中国的金融结构，从静态看，银行占绝对优势，近似日德模式。从动态看，中国资本市场发展迅猛，具有朝向美国模式的“收敛”趋势；

5. 金融结构的形成受多种因素影响。其中，人为政策管制非常重要。管制政策大多取决于对某次危机的反应，体制一旦形成，就会出现路径依赖。体制变革的成本通常大于原有体制的维持成本；

6. 信息技术革命、衍生金融工具交易剧增和银行创新促成了世界各国金融体系的结构变化。例如在德法日等传统的银行主导型国家，资本市场表现出较为快速发展。这种变化在不同程度上代表了各国金融结构的趋同。

7. 银行业务的证券化、银行在资本市场的扩充以及服务于资本市场的中介机构向传统银行业务领域的扩张，说明市场与机构、机构与机构相互渗透和界限日益模糊的趋势是明显的。这一趋势，较之银行衰落，更能代表金融发展的主流。

我国金融结构的现实演进：

内涵边界与市场逻辑

目前，很多发达经济体的直接融资与间接融资比例接近1:1，我国间接融资占比约为80%。有观点认为这种格局导致的股票市场门槛高和容量小是我国较多高科技创新型企业选择奔赴海外上市的主要原因。另外，直接融资中以债权融资为主，股权融资占比偏低。如表2数据，前五项合计占比80%，其中，人民币贷款接近七成；在直接融资中，企业债券仅有10%，股票则更少至3.3%。这种存量格局显著支持我国间接融资为主的金融结构特征。

但是，动态观察与上述存量数据并行的，近些年来社会融资的增量数据显示，在此消彼长之间，我国的金融结构正在从传统的以“间接融资”为主导的简单模式演进为银行与市场竞相发展的复杂金融结构（见表3）。其间，“影子银行”和“银行影子”以罕见的增速和巨大的体量，正在日益渗透和冲击正规银行体系的诸多核心功能。在这种复杂的金融结构中，“直接融资”和“间接融资”都已经不再是原有指向的纯粹概念。“间接融资”指非金融部门的储蓄（存款）通过银行部门的信用活动（信贷）“间接地”转化为非金融部门投资。在这种结构中，银行部门的资产负债占比呈显著优势，货币和信用是统一的。相对地，“直接融资”指非金融企业部门发行、居民部门购买的各种信用工具，如公司债券。在这里，银行的存在也是不可或缺的，因为，创造货币和提供流动性的核心功能是除了银行以外的其他金融机构无法替代的。只不过，这时的银行与银行主导的金融体系下有明显的功能差异：后者偏重于创造信用（货币形式），而前者的信用创造功能则部分或全部地体现为市场化的金融产品或服务。从金融市场体系的结构演化和市场效应角度，“影子银行”可以理解为“直接融资”的外延渗透，在很大程度上代表了市场主导的金融发展趋向；而“银行影子”则反映了“间接融资”的内涵扩张，在金融结构的变化上突显了银行主导的特征。

观察世界各国金融结构的演进规律，可以发现直接金融与间接金融之间并不排除竞相发展、平衡互补，更多的情况下，二者并非以一种趋势压倒或替代另一种趋势的偏废格局呈现。金融中介机构与市场手段都是实现金融基本功能的重要载体，都是通过促进金融功能的竞争性配置、再配置进而实现金融结构的有效供给。发达完备的金融中介体系是金融市场繁荣的重要基础，而金融市场的繁荣会进一步促进金融中介体系的功能提升与设施完善。

提升改革效率的核心：

基于市场逻辑的有效供给与结构优化

经验表明，金融市场体系不同的结构性特征对应了不同的资源配置机制和效率水平。间接融资和直接融资的禀赋，体现在政府与市场的体制导向、金融与产业的弥合机制、企业与金融的资本配置等关系中，存在显著差异。在我们几乎已经习惯性地接受的“国际经验”中，在金融资本向产业资本演进的市场机制和政策设计方面，我们可能在很多情况下忽视了“美国模式”中间接融资发挥积极作用的那部分经验。

通过制度改进和金融科技的深度应用提升间接融资体系的有效供给。我国以银行为主的间接融资体系在中国的改革实践中曾经担负了非常重要的历史使命，并在市场化进程中陆续完成了各自的股份制和商业化改造，很多银行无论治理结构还是经营业绩已堪与世界级金融机构比肩。但囿于市场化协同程度和征信体系滞后等多重原因，传统间接融资体系逐渐暴露出一些以错配为主要特征的瑕疵：（1）阶段错配。初创企业的抵押品和担保能力、营收水平和市场前景等指标，与银行审贷原则对成熟型企业的偏好相背离。（2）规模错配。由于银行审贷程序和管理成本存在显著的规模收益，信贷部门更倾向于服务大企业尤其国有企业（以及政府融资平台和房地产开发企业），中小企业虽然富有对新技术的吸纳能力，但却常常表现为轻资产或无抵押、无担保、无信用记录的“三无”特征。（3）领域错配。商业银行首要秉承的是商业规则，要经受本行业的盈利考核和风控要求以保障持续发展，与国家的科技计划分类改革和战略新兴产业政策在达标次序和监管立场上并不完全一致，即便是多部门会签发起的投贷联动，其关涉的各方动机和实际表现也远比方案设计初衷要复杂得多。

金融结构的形成及其对经济发展能否实现良性互动的积极效应，除了受交易成本、风险分散、信息不对称和人口结构等方面的影响，政府行为与制度变迁所起的作用同样重要。近些年蓬勃发展的金融科技，在政府倡导和市场内生的共同推力下，在金融业诸多领域的应用日新月异、成就斐然。金融科技最为显著的优势在于依托数据和算法解决信用和风控，通过技术手段降低成本、提高效率、增强可持续性等，包括上述错配在内的困扰传统银行业务的很多难题均在不同程度得到缓解。与之相伴随的迫切诉求是监管技术和配套举措的与时俱进，因为，创新红利在接近原有监管框架红线的阈值时，合宜且及时的制度供给便成为金融科技更大发展、持续改进间接融资供给效率的最重要的前提条件和基础保障。

更大程度发挥直接融资的创新活力与重构优势。在我国的金融资源格局中，商业银行的地位至关重要。但是，在现行的商业银行法和相关制度约束下，传统商业银行虽然体量巨大却未能完美胜任中小企业尤其是初创型科技创新企业长期资本的供给源，从而实现对微观经济基础的重构产生决定性的推动作用。传统的金融服务手段和制度框架对解决创新型中小企业的资金可得性问题未尽人意。一方面，是充裕的流动性与日俱增；另一方面，是科技进步和创新驱动发展战略的资金需求缺口长期存在。直接融资体系的功能和手段可以在很大程度上调和间接融资体系对阶段、规模和领域的“歧视”，成为破解错配、协同实体经济与科技创新的新动能。近些年的实践证明，天使投资、创业投资、私募股权投资及各类引导基金等“新生力量”，凭藉其不断推陈的全链条创新及对融资结构的优化效应，对解决初创企业、尤其是科技创新企业的融资需求正在产生越来越重要的作用。另外，从发展资本市场尤其是权益性市场的战略高度来看，提高直接融资比重同时还兼具了去杠杆、防风险的重要意义。