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本文作者

张旭 / 曾章蓉

摘要

少数股东权益只出现在合并报表。少数股东权益，是站在合并报表的角度，对母公司股东和少数股东进行区分。

部分企业少数股东权益占比较高。家电、电子、有色金属行业表现突出，部分行业出现少数股东权益占比最大值高于100%的情况。

少数股东——一个追随者的策略。从从选择行为上来讲，这是一个追随者的策略，集团企业中的少数股东是母公司股东的战略跟随者和合作者。一是母公司具备行业地位优势，具有依附价值，稳定合作关系。二是少数股东可能是资金提供方，旨在获取分红/利息回报。

母公司股东——扩规模、摊风险。对于母公司股东而言，为什么其愿意让少数股东参与进来分享企业的经营成果呢？一是满足稳杠杆且快速发展的需要。二是满足分散风险的诉求。

少数股东权益占比较高是一把双刃剑。少数股东权益占比较高，容易掩盖母公司存在的问题，少数股东权益占比过高可能会导致母公司对企业的利润、现金“只能看不能动”，缺少实质的控制力，形成“貌合神离”的局面。由于少数股东权益容易隐藏“明股实债”，少数股东权益占比较高需要关注是否存在“明股实债”。

1、少数股东权益是什么？

少数股东权益只出现在合并报表。当企业通过控股子公司进行集团化经营时，根据要求，将分别编写自身报表（又称“母公司报表”）以及合并报表。合并财务报表反映母公司及其全部子公司形成的集团企业整体财务状况。对于合营子公司，当母公司持有股东份额大于51%或者拥有实际控制权，将该合营子企业进行并表，而集团企业的少数股东在合营子公司中不占有控制权，其权益在合并报表的所有者权益中单独列示。

少数股东权益，是站在合并报表的角度，对母公司股东和少数股东进行区分。顾名思义，少数股东权益是相对于母公司而言的，体现了集团企业吸纳少数股东出资的份额所对应的权益。少数股东权益=合并报表所有者权益-归属于母公司所有者权益。这意味着合并报表中的权益部分可以划分为两个主体，参股子公司的少数股东以及母公司股东。合并报表的所呈现的经营特点，正是这双方的合作结果。

2、部分企业少数股东权益占比较高

少数股东权益，是指对子公司不具有控制权的股东所对应的权益，这部分权益占比理应较少。但部分集团企业的合并报表中会出现一种异常状况——少数股东权益占多数。为了清晰界定，当少数股东权益占所有者权益比例大于50%，我们称之为较高。我们将少数股东权益占比较高的信用债发行人的行业均值以及最大值罗列如下。其中，家电、电子、有色金属行业表现突出，部分行业出现少数股东权益占比最大值高于100%的情况。

3、少数股东权益的奥秘

3.1 少数股东——一个追随者的策略

既然不拥有控制权，对于集团企业的少数股东而言，对应的股份权益相当于财务投资，为了获得分红或日后股权转让的资本利得。从选择行为上来讲，这是一个追随者的策略，集团企业中的少数股东是母公司股东的战略跟随者和合作者。

值得说明的是，少数股东作为追随者，在分享企业经营的剩余所得的同时，也承担着风险。但当合营公司出现债务危机或破产清算时，其清偿顺序排在债权人之后。我们进一步来探讨，少数股东为什么愿意成为母公司股东的战略追随者、合作者。

一是母公司具备行业地位优势，具有依附价值，稳定合作关系。这种地位优势既可能是产业链纵向上的优势，也可能是同业横向对比的竞争优势。少数股东作为追随者可以分享企业经营所得。

这种情况往往出现在行业竞争格局较为稳定的领域，行业集中度不断提升，且趋势明显。龙头企业拥有较好的盈利能力，较高品牌溢价。作为行业的上下游，依附于龙头企业开展业务是一个较为明智的策略，以家电行业为例，普遍存在少数股东权益占比较高的现象，这与家电行业的竞争格局较为稳定有一定的联系。格力集团的并表子公司主要为上游的零部件、设备供应商，以及下游的经销商，可见它们是产业链上的合作关系。类似的现象我们可以在机械、电子、钢铁、采掘行业看到。

二是少数股东可能是资金提供方，旨在获取分红/利息回报。以“明股实债”的方式列席企业股东，但其纯粹作为财务投资者的角色进入企业，不参与企业的经营管理，亦不谋求并表。

以万科为例，万科少数股东权益占比一直很高。其中很大一部分的少数股东权益来自于“员工跟投计划”，跟投人成为项目公司的少数股东，进而形成集团企业少数股东权益占比较高的局面，作为跟投人的员工，其纯粹以财务投资者的角色进入企业。获取的当年收益进入当年少数股东损益。

继续以房地产行业为例，很多企业因此会选择改变交易形式，通过增加少数股权的方式将负债转换成股权，而少数股权的占比越大，则其中包含的债务性质的融资可能会越多。其中一些达成此类结果的合作形式也被称为“明股实债”。具体的操作方式为：信托等非标资金通过股权投资+股东借款、股权投资+（债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权）等方式变相提供债务融资。

3.2 母公司股东——扩规模、摊风险

控股型企业集团，母公司报表中的主要资产是长期股权投资。在合并报表中，这部分资产会抵消。母公司作为合并方，对于子公司中不属于母公司的部分在合并报表中单独列示为少数股东权益，体现为少数股东分享集团企业的部分经营成果。对于母公司股东而言，为什么其愿意让少数股东参与进来分享企业的经营成果呢？这可以从企业的发展战略角度进行考虑。

3.2.1 满足稳杠杆且快速发展的需要

一是撬动资产杠杆、获取规模效应。企业发展到一定程度，需要通过规模来占领市场、获取品牌效应，提升抵御风险的能力以及融资的便利性。吸纳少数股东，便是获取规模效应的措施之一，这可以撬动内在杠杆，获得协同发展，或者完善产业链。

母公司希望通过自身有限的资本撬动尽可能大的资产规模、以及营业收入；最常见的方式方法是外部融资加杠杆，但是资产负债率通常受到约束。因此，在自身出资能力有限，且资产负债率受约束的情况下，母公司可以通过合并子公司的方式，来扩大自身的总资产、总收入规模。

集团企业的合并报表：总资产规模（A）=所有者权益（E）+总负债（D）

我们进一步对所有者权益E进行拆分，归属母公司股东的权益：E（母），少数股东权益：E（少）

A=E*(1+D/E)；这里D/E代表集团企业的杠杆水平

A=[E（少）+E（母）]*(1+D/[E（少）+E（母）] )

假设企业的目标是快速提升总资产A；但是E（母），D/E受到约束，因此尽可能增加少数股东权益E（少）便是可行的措施，可以同时实现两个目标：

1）可以直接实现总资产规模A的增加；

2）通过权益的增加，撬动负债规模，并且使得杠杆水平D/E不会过快增长。

我国房地产行业市场集中度不断提升，从销售端来看，前50强房企的销售金额超过“半壁江山”，2018年房企销售金额 CR50= 55.10%、CR100= 66.73 %、CR200= 74.35 %。在土地市场竞争激烈、资产负债率普遍较高，且“稳杠杆”是行业监管主旋律的大背景下，企业通过负债扩张资产空间有限，项目合作开发成为主流方式。企业之间的合作通过合作开发、小股东操盘或轻资产代建等方式进行，想做大集团业绩规模的房企会倾向于项目并表。这样一方面可以增加资产持有量，另一方面可以将合并表上的负债率控制在一定的水平。不断增加并表子公司数目、扩大少数股东权益占比可以满足多增资产，少增负债，稳杠杆的需要。2014年至2018年的五年间，房企信用债发行人的少数股权占比呈不断上升趋。

案例：阳光集团

合作开发房产项目设立公司会使房地产企业的少数股东权益快速上升。以阳光集团为例，福建阳光集团有限公司（以下简称“阳光集团”）2019年半年报显示集团合并财务报表范围包括母公司及所属838家子公司。2013 年-2019H1期间在资产负债率未显著上升的情况下实现了资产规模的扩张。2019H1总资产接近3367.34亿元，是2013年年末369.57亿元的近9.11倍，同期少数股东权益增长了16.24倍，归母股东权益仅增长6.62倍。

3.2.2 满足分散风险的诉求

分散风险可从两个方面理解：一方面股权融资可以减轻债务刚性兑付压力。相对于债权融资而言，把少数股东引进企业，是一种股权融资方式。给集团带来增量资源的同时免去了刚性偿付债务的压力。另一方面进入新领域、股权合作可以分散经营风险。这往往是企业进行多元化经营的诉求，当母公司涉足多元化经营，往往采用参股或者控股的形式进入一个企业，除了提高效率，还可以分散经营风险。引入少数股东作为权益投资者，可以共同分担子公司经营失败带来的损失。

3.3 双刃剑的另一面

我们在前面分析了少数股东权益占比较高这种情况是如何形成的，无论是追随行业龙头、分享红利，还是扩规模、分散风险的诉求，这些都是少数股东与母公司双方合作的基础。在这个基础之上，我们还需认识到少数股东权益占比较高是一把双刃剑。

少数股东权益占比较高，容易掩盖母公司存在的问题。以五矿股份为例，2018年，五矿股份少数股东权益占比高达121.7%。单看其资产负债率长期以来相对平稳，但主要源自少数股东权益规模持续走高的冲抵，归属母公司股东权益连年下降甚至是亏损。这说明母公司自身或股份占比较高的子公司表现羸弱，净资产主要依靠并表子公司支撑。这里少数股东权益占比上升并非是企业战略的体现，而是被动的，母公司持股较大的子公司出现了亏损，侵蚀了归属于母公司的权益，导致这个比例被动拉升。

母公司对集团内子公司的控制力与支配力偏弱。因为集团企业在扩规模诉求的驱使下，会尽可能增加少数股东权益。但是少数股东权益占比过高是集团合并子公司较多导致的，且股权较为分散，母公司对子公司的控股比例较小。母公司对集团内部子公司企业的控制力较弱，存在母公司对集团内部企业的资源调配能力弱于账面规模的问题。尤其是在“母弱子强”的集团格局下，可能导致投资者高估母公司的偿债能力。

此外，由于少数股东权益容易隐藏“明股实债”，少数股东权益占比越大越可能表示着企业隐藏了较多的有息负债。

4、总结

少数股东权益产生于合并报表。作为少数股东往往是母公司的追随者、合作者；既可能是产业链上下游合作发挥协同效应，也可能是同行合作发挥规模优势，还可能是资金的提供方。对于母公司而言，合并是谋求做大规模的方式之一，在自有资本有限以及资产负债率受约束的情况下，增加少数股东权益是可行的措施。此外，还能满足分散风险的诉求。

我们还需认识到少数股东权益占比较高是一把双刃剑。少数股东权益占比较高，容易掩盖母公司存在的问题。少数股东权益占比被动增加，意味着母公司占比较大的子公司出现了亏损，侵蚀权益，导致这个比例被动上升。对于少数股东权益占比过高的情况，我们需要分析母公司对子公司的控制力度。少数股东权益占比过高可能会导致母公司对企业的利润、现金“只能看不能动”，缺少实质的控制力，形成“貌合神离”的局面。由于少数股东权益容易隐藏“明股实债”，少数股东权益占比较高需要关注明是否存在“明股实债”。

5、风险提示

少数股东权益占比较高，可能是合并的子公司过多，对母公司的管理能力和协同能力都提出挑战。如果母公司自身规模一般、业务窄、管理经验不足，过多的并表子公司，可能会出集团内部管理上的困难。

 

 

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