► 风险溢价对股债表现具有良好预测效果：

由于我国资产存在较强均值回归特征，风险溢价对未来6个月到10年内股市相对债市的超额收益具有较好预测能力。

图表：沪深300风险溢价对于未来不同持有期长度的股债超额收益均有一定预测效果

资料来源：Wind，中金公司研究部

随持有期延长，风险溢价对超额收益的预测准确度相应提高。从结构上看，风险溢价对大市值、周期性强的板块预测效果更佳。风险溢价对资产价格的预测效果，反映股债估值具有较强的周期性和均值回归特征。一方面，股债相对估值跟随宏观经济运行周期变化。另一方面，当股债相对估值偏离长期水平时，均值回归特性明显。

► 基于风险溢价的股债轮动模型可以明显提升投资组合收益：

我们使用风险溢价变动趋势作为择时信号，构建了一个包含股债两种资产的资产配置模型。模型回测结果显示，风险溢价择时组合相对15/85基准组合的年化收益率提升了80%左右。与此同时，组合风险收益特征明显改善，择时组合的夏普比率达到1.5以上。从回测结果看，风险溢价对中小盘的收益增强效果更明显。

图表：不同指数标的风险溢价回测结果与基准的比较

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

► 风险溢价提示国内股票估值优势：

目前我国股市面临内外压力，地产风险、疫情不确定性与海外衰退预期因素交织，明显压制风险情绪。虽然流动性保持宽裕，但更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行（《流动性淤积下的配置方向》）。在此背景下，债券与黄金等受益于流动性扩张的避险资产配置价值上升。股票资产虽然面对多重挑战，但我们认为也不必过度悲观，核心原因之一在于国内股票的估值优势。目前沪深300指数对应风险溢价在3.2%，从估值角度看未来一年股市相对债市可能取得10%以上的超额回报，股票市场的中长期表现仍然可期。

虽然风险溢价从估值维度为大类资产轮动提供重要信息，但资产轮动还受到增长周期、流动性周期与政策周期影响。综合多方面信息，我们建议标配国内股票，轻指数、重结构，超配国内债券与黄金，低配商品与海外资产。

风险溢价（Risk premium）为投资者在一段时间内持有风险资产的预期回报率相对无风险资产取得的超额回报率。由于投资者往往是风险厌恶的，一方面体现为投资者对于高波动风险资产往往会要求额外收益作为补偿，另一方面，公司股东在资产偿付优先级上要低于债权人，因此股票等风险资产的收益定价往往高于债券，这部分额外收益即“风险溢价”。风险溢价的定义中隐含了风险资产定价以无风险利率为锚，预期收益与风险呈正相关：

基于C-CAPM模型假设， 风险溢价可近似简化为：

其中，，为投资者风险厌恶系数，为消费增长率。在C-CAPM模型设定下，由于股票等高风险资产收益率相对债券等安全资产与消费的协方差更大，因此投资者对于股票往往要求相对更高的回报作为补偿。

进一步，若将C-CAPM转化为静态模型，并假设投资者的消费全部投资于市场组合，那么均衡情况下，消费增长率即为市场组合的预期收益率，可简化为我们常见的CAPM模型的形式：

CAPM模型从横截面静态的角度为我们提供了“风险-收益”的线性相关关系：任意风险资产的预期回报应等于其对市场收益的敏感度和市场风险溢价的乘积。

但事实上，根据实际历史数据测算的股权风险溢价远高于C-CAPM模型隐含的理论水平，即学界常提到的“风险溢价之谜”（Equity premium puzzle）。股权溢价之谜本质上是因为实际投资中存在许多宏观因素和理论模型未纳入考虑的变量和假设，同时投资者的心理也是复杂多变的，难以用传统的预期效应理论进行模拟，因此表现为跨资产横截面定价的异常。

部分学者试图从行为金融的角度对风险溢价之谜提供解答。Nicholas Barberies将投资者的财富变化引入预期效应函数，发现若考虑到投资者的风险厌恶程度受其前期的投资表现影响，投资者在持续低迷的市场环境中容易产生亏损、风险厌恶程度更高（“house money effect”），这一假设的引入可以为高股权风险溢价提供合理解释。此外，Benartzi和Thaler（1993）[1]提出投资者对投资亏损比盈利更敏感，尽管投资者的投资目标是长期的，但仍无法避免其审视投资组合的表现时具有短视性。这两项行为特征导致投资者倾向于对短期的投资损失过度反应（“myopic loss aversion”）。伴随投资者评估投资组合的周期延长，要求的风险溢价水平也会随之降低。当投资者评估投资组合的周期为1年时，正好对应风险溢价在6.5%左右。

► 历史风险溢价（realized ERP)

根据历史上已实现的股债收益，我们可以计算长周期内股市和债市的平均回报，其差值即为历史风险溢价。但这种方法对于样本选取较敏感、采用不同的资产收益率均值计算方式也会对风险溢价产生影响，且超预期的市场变化可能扭曲历史数据的定价规律，因此使用历史风险溢价作为对未来的先验预期容易造成失真。

► 预期（Exante）风险溢价

不同于历史风险溢价的可观测性，预期风险溢价是投资者对于未来需承担的风险的预期补偿，因此需要建立模型进行估计。预期风险溢价对于指导投资决策和资产配置十分重要。投资决策的本质是判断各类资产的预期收益，等同于判断各类资产的风险溢价。本文中我们统一使用沪深300指数市盈率倒数与十年期国债收益率之差来度量风险溢价。

► 储蓄率提升，压制风险溢价中枢

根据C-CAPM，均衡水平下的风险溢价为投资者风险厌恶系数与资产收益率和消费增长率的协方差的乘积。当消费对资产收益的变化较为敏感时，投资者所要求的风险补偿相应越高。一般而言，当储蓄率降低时，消费对资产收益的变化越敏感，风险溢价越高。对应我国，1991年以来，我国储蓄率增速与上证综指风险溢价长期反向变动。

图表：股市风险溢价与储蓄率增速长期反向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 老龄化程度加深对于风险溢价具有一定推升作用

根据海外国家发展经验，老龄化程度越高的国家，投资风险偏好往往更低，风险溢价更高。Andrew (2003)[2]使用15个国家的数据发现老龄退休人口增速与风险溢价显著负相关，且在这一关系在同时具有发达社保系统（well-developed social security systems）和欠发展的金融市场（less-developed financial markets）的国家更显著。从我国历史情况来看，2003年以来伴随人口老龄化进程加快，劳动年龄人口增速下滑，同期上证综指风险溢价总体上行。

图表：股市风险溢价与我国劳动年龄人口增速长期反向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 风险溢价与宏观经济环境存在负向的相互作用

从宏观角度，当经济处于扩张期，经济预期等软性经济指标向好，投资者预期企业盈利和市场景气度上行，此时要求的风险补偿往往降低，对应股市估值抬升。