摘要：为了建立健全央企的治理结构，使其规范行使对国有上市公司的股东权利，国资委自2004年6月开始逐步对央企实施董事会试点改革。基于这一准自然实验，本文分析控股股东董事会建设对国有上市公司代理成本的影响及其经济后果。采用2002-2015年沪深交易所央企控股上市公司的数据，检验发现，央企董事会试点显著降低了控股上市公司的两类代理成本，且这种影响主要存在于央企持股比例较低的上市公司。进一步检验发现，相对未实施试点改革的央企，那些试点央企的控股上市公司在试点后拥有显著更高的经济增加值和股票回报率。上述结论不仅从控股股东的视角为董事会治理效应提供了新的解释，也为央企董事会试点的积极效果提供了实证证据，从而对推进和深化国有企业的治理改革具有重要的政策含义。

关键词：中央企业；董事会；代理成本；控股比例；企业绩效

JEL Classification：G32，G38，P31

一、引 言

国有企业的低效率一直备受诟病，政府为此从多方面进行改革。其中，不仅包括产权改革，还包括以市场化为导向的治理改革。例如，为了完善公司治理结构，国资委于2004年6月正式对中央企业实施建立董事会的试点工作。截至2015年底，纳入建设规范董事会范围的中央企业共计达到85家[1]。在这期间，有关央企董事会试点效果的探讨有很多。一种观点认为，央企的内部治理机制在董事会试点以来得到了实质性的改善，企业战略管理水平得以提高（秦永法，2012；高峻山等，2012）。另一种观点则认为，董事会试点中的不少外部董事只是“花瓶”，董事会职权没有真正落实，企业诸多治理问题并未得到遏制（熊锦秋，2015；周塘人，2016）。遗憾的是，这些争议目前仍停留在观点的争论上，双方均缺乏严格的理论与实证研究来支持自己的观点。因此，本文拟以代理理论为基础，从控股上市公司代理问题的视角分析并检验央企董事会试点的经济后果。

董事会及其相关制度安排是缓解企业代理问题的核心机制（Famaand Jensen, 1983；蔡宁等，2015）。从决策和监督等两大职能出发，学者们广泛分析了董事会独立性、董事会结构、董事会规模、董事会效率以及董事会文化等各种特征对上市公司代理问题的影响及其经济后果。这些研究发现：董事会独立性具有公司治理效应，有助于增强大股东监督、管理层薪酬激励的治理效果（郑志刚和吕秀华，2009；Balsmeieret al.，2017），并与公司绩效显著正相关（王跃堂等，2006；An etal.，2016）。董事会参与战略决策能提升公司的决策质量（汪丽等，2006），但不同的董事会成员构成和不同类型的董事会结构对公司的战略选择以及决策效率的影响存在差异（谢绚丽和赵胜利，2011；谢志华等，2011）。董事会规模和会议频度也能作用于企业的代理问题，在一定程度上减少企业的财务舞弊行为（杨清香，2009）。郑志刚等（2012）则发现，良好的董事会文化有助于抑制管理层的超额薪酬问题。

上述研究为董事会的治理作用提供了诸多实证证据，但均是直接检验上市公司董事会对公司本身的治理效果。不同的是，本文基于央企董事会试点这一准自然实验，分析控股股东董事会建设对国有上市公司代理问题及其绩效的影响。基于央企控股上市公司2002-2015年的数据，本文采用双重差分模型检验发现，在实施董事会试点后，处理组企业管理费用和其他应收款的降低幅度显著大于控制组企业。这表明，央企董事会试点缓解了国有上市公司的代理问题。股权结构是影响控股股东行为的重要因素，相对更集中的持股比例能使控股股东和上市公司的利益趋于一致化，从而增强控股股东的监督动力和能力，并减少利益侵占行为（Claessenset al.，2002）。根据央企对上市公司的持股比例分组后，董事会试点对上市公司代理问题的缓解效应仅在持股比例较低组显著存在。进一步检验发现，相比于未实施董事会试点的控制组，处理组企业在央企建设董事会后具有显著更高的经济增加值和股票回报率。

本文的贡献可能有以下三点：

第一，为央企董事会试点的积极效果提供了实证证据。自2004年6月国资委正式开展央企董事会试点以来，有关董事会试点效果的讨论从未间断。但是，无论是肯定试点的积极作用还是批评试点的不足，相关争议始终只停留在观点的争论上。本文采用双重差分模型，深入检验董事会试点对控股上市公司代理问题的影响及其经济后果，发现试点企业控股上市公司的代理成本显著下降，绩效得到显著改善。这从代理理论的视角，为央企董事会试点有助于缓解控股上市公司的代理问题并提升绩效提供了新的实证证据。

第二，为董事会的治理效应提供了新的解释。尽管现有文献对董事会独立性、结构及文化等具体特征的检验发现，中国市场中趋于完善的董事会制度具有显著的治理效果（如杨清香，2009；郑志刚和吕秀华，2009；谢志华等，2011；郑志刚等，2012；等等），但蔡宁等（2015）对尚德电力等案例的分析则发现，即使是依据严格监管条例建立起来的董事会制度，亦未能阻止部分公司的经营失败，并提出“董事会之谜”。不同于上述研究直接分析上市公司的董事会，本文基于央企董事会试点，分析控股股东董事会建设对国有上市公司的影响。这从控股股东的视角，进一步丰富和拓展了有关董事会治理效应的研究。

第三，对进一步推进和深化央企治理改革具有重要的政策含义。央企开展董事会试点是国有企业改革的重要举措，其主要目的是通过完善内部治理机制规范央企对国有上市公司履行股东权利，最终提升上市公司绩效。自宝钢集团成为第一家董事会试点企业以来，有关央企董事会试点效果的争议始终存在。我们发现，央企董事会试点显著缓解了控股上市公司（尤其是控股比例较低的上市公司）的代理问题，并使上市公司表现出显著更高的经济增加值和股票回报率。因此，本文通过证实董事会试点的积极效果，为进一步推进和完善央企的规范董事会建设工作提供了理论依据。

二、制度背景与理论分析

（一）制度背景

作为众多国有上市公司的控股股东，国有独资企业多数都是按照1988年的《企业法》设立，没有董事会。即使是按《公司法》设立的少数国有独资公司，其董事会成员与经理层高度重合，企业决策权和执行权并未分开，使得董事会不能很好地发挥作用（徐炜，2011）。为了建立健全国有独资公司的治理结构，提升国有上市公司绩效，国资委于2004年2月向国务院提出在中央企业进行建立和完善董事会试点改革。2004年6月，国资委印发了《关于中央企业建立和完善国有独资公司董事会试点工作的通知》。2009年3月，国资委又印发《董事会试点中央企业董事会规范运作暂行办法》，深入推进中央企业的董事会试点改革。

本项改革的导向主要是“政府放权”，即央企集团先构建规范的董事会，然后国资委将出资人的部分职权（如中长期发展决策权、经理层成员选聘考核权、重大财务事项管理权等）下放给集团董事会（秦永法，2012）。规范的董事会应当：第一，建立外部董事制度，充分发挥外部董事在监督企业管理者、参与重大投融资决策和日常经营管理中的作用。第二，建立专门委员会，确保董事会对公司有效的战略控制和监督（徐炜，2011）。第三，实施董事会报告制度。截至2017 年6 月，纳入试点改革范围的央企集团近90 家，其中，已建立规范董事会的央企集团达到83 家[2]。各试点央企外部董事比例均达到甚至超过50%，绝大多数试点企业设置了薪酬、审计、战略和提名等专门委员会，各试点企业会定期按要求向国资委报送董事会年度工作报告。

(二)理论分析

1．央企董事会试点与国有上市公司代理成本

根据代理理论，控股股东对企业代理问题具有重要影响（LaPorta et al.，1999）。控股股东有动力和能力对企业经营活动进行监督，减少管理者的偷懒和寻求私利的行为，缓解股东与管理者之间的第一类代理问题（Grossmanand Hart，1988），即“监督效应”。另一方面，控股股东也可能出于获取私有收益的考虑，通过操控企业的经营决策侵占企业利益，带来控股股东与其它股东之间的第二类代理问题（LaPorta et al.，1999），即“侵占效应”。

作为众多国有上市公司的控股股东，央企本身存在的一些治理缺陷，严重影响了它对国有上市公司行使股东权利的规范性（凌文，2012）。从“监督效应”来看，央企在代理链条上只是国家所有权多层委托代理关系中的一个代理者，这种代理人身份使其缺乏监督国有上市公司经营活动的动力（张维迎，1999）。从“侵占效应”来看，由于是国有独资机构，央企没有股东会，其董事会成员与管理层高度重合，一些非公司制的央企甚至没有董事会。此时，央企的重大经营决策以及对下属上市公司股东权的行使等均受到政府的重要影响。政府为了实现政治目标而带来的行政干预，会扭曲央企的经营目标，使央企可能更多实施对上市公司的利益侵占（吴敬琏，2001）。同时，由于缺乏有效的监督，由行政任命且行政级别较高的央企一把手权力大且集中，为央企带来了严重的内部人控制问题（秦永法，2009）。这种内部人控制不仅为央企高管寻求私利而侵占上市公司提供了机会，还可能在央企高管追求行政晋升的激励下，为政府侵占上市公司利益提供便利。

董事会试点能促使央企更好地发挥对国有上市公司的监督效应，也能减弱央企对国有上市公司的侵占效应。首先，建立规范的董事会使央企的内部治理结构得到极大完善，这有助于缓解央企因其代理人身份而具有的代理问题，强化央企监督下属上市公司管理者的动力。其次，在董事会试点改革中，国资委等政府机构将把出资人的部分职权授予公司董事会行使，如重大投融资决策权、内部改革重组权、下属国有企业股东权和企业部分管理者选聘权等（秦永法，2009；徐炜，2011）。这将在一定程度上直接减少政府对央企乃至国有上市公司经营活动的行政干预，也会因增加了政府或政府官员干预企业的成本而间接减少行政干预。第三，建立规范的董事会要求央企引入占董事会半数以上的外部董事，并建立各类专门委员会以充分发挥外部董事在企业重大决策和日常经营中的作用。这些外部董事由国资委聘任且其薪酬也主要由国资委支付，独立于央企并被要求基于企业价值最大化目标参与决策[3]。这不仅使央企的内部决策权和执行权得以分开，缓解了内部人控制问题，还能通过董事会尤其是外部董事对央企高管的监督，抑制央企高管的自利行为。在更科学的决策体制和权力制衡机制下，央企将因行政干预和内部人控制问题的减弱而减少侵占国有上市公司利益。

假设1：央企董事会试点能够显著降低控股国有上市公司的代理成本。

2．央企董事会试点、股权结构与控股上市公司代理成本

同一家央企可能拥有多家控股上市公司，那么，董事会试点对不同上市公司的影响是否存在差异？代理理论认为，股权结构是影响控股股东“监督效应”和“侵占效应”的重要因素，因此，央企董事会试点对控股上市公司代理成本的作用可能受到股权结构的影响。

相对集中的股权结构具有重要的治理作用（Shleiferand Vishny，1997）。持股比例更高，控股股东监督上市公司管理层的意愿更高，实施监督的能力也更强（Chenet al.，2015）。监督上市公司管理层需要付出一定的成本，如果控股股东的持股比例较低，那么中小股东“搭便车”的行为就更多地分享了控股股东监督带来的公司价值增值，使控股股东承担了更多额外的监督成本，降低了其监督的边际收益（Jamesonet al，2014）。例如，王鹏和周黎安（2006）发现，控股股东更高的所有权能带来更强的激励效应。杜兴强等（2016）发现，更高的控股股东持股比例有助于强化宗教对过度投资的抑制作用。Kanget al.（2017）更是为控股股东持有相对较高股权比例有助于提升企业长期价值提供了证据。

另一方面，相对集中的股权结构也被认为会带来更严重的控股股东代理问题（Johnsonet al.，1996）。更高的持股比例能为控股股东利用控制权掏空上市公司资源提供机会，例如，控股股东会借助于关联交易、资产重组、资金占用或股利政策等方式侵占上市公司利益（李增泉等，2005；王化成，2007；Jianget al.，2010；Jameson，2014）。然而，控股股东的控制权收益实际上包括共享收益和私有收益等两部分（Grossmanand Hart，1988）。控股股东在侵占上市公司利益时，虽然能获得一定的私有收益，但同时因损害公司价值也会影响共享收益。当控股股东对上市公司的持股比例较高时，这种侵占行为对共享收益的损害也就越严重。涂国前和刘峰（2010）发现，随着控股股东对上市公司持股比例的增加，虽然其掏空能力增强，但其掏空动机极大地减弱，控股股东资金占用的比例实际更低。

如果央企持有国有上市公司相对较高的股份比例，在理论上，它更可能会增加对上市公司的监督。同时，在央企持股比例更高的情况下，为了最大化控制权收益，无论是政府机构还是央企高管人员，都可能会降低为了实现政治目标或个人私利而对上市公司的掏空动机，减少利益侵占行为。因此，央企的董事会试点改革对股权相对更集中的上市公司代理问题的缓解作用可能会较弱。

假设2：相比于控股比例更高的上市公司，央企董事会试点对控股比例更低上市公司的影响显著更大。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文的研究期间是2002-2015年。根据《经济日报》等媒体的报道，截至2015年底，纳入中央企业董事会规范建设的试点企业已经达到85家。基于国资委、各中央企业的官方网站以及百度等搜索引擎，我们共确定出71家实施董事会试点的央企名单及其实施年份。央企董事会试点的时间一般包括两个：一是国资委确定企业纳入董事会试点范围的时间，二是企业经过筹备后正式建立董事会的时间。例如，宝钢集团、神华集团等7家企业在2004年6月被纳入首批试点范围，但直到2005年10月17日和2005年11月25日，宝钢集团和神华集团才分别召开正式的建设规范董事会工作会议。本文以“企业召开建设规范董事会工作会议的时间”作为企业开展董事会试点的事件时间。然后，根据各央企官方网站的信息披露，共汇总得到244家在沪深证券交易所上市的样本公司。

本文所用其他数据分别来自于Wind数据库和CSMAR数据库。检验时，删除了在样本期间内涉及合并的中央企业及其控股上市公司，删除了资产负债率大于1的企业样本。最后，剔除存在财务数据缺失值的样本后，我们获得2845个有效观测值。

（二）模型设定与变量定义

本文采用双重差分模型（DID）分析央企董事会试点对控股上市公司代理成本的影响，待检验的模型设定为：

[1]资料来源：《经济日报》2016年3月18日的报道“完善国企公司治理，以制度创新增活力”，以及《经济观察报》2016年1月24日的报道“央企董事会试点两年增30余家，所有权与经营权或真正分开”，本文的“央企”是指国务院国资委监督管理的国有独资公司。自2004年开始实施及之后的一段时间，该项工作主要被称为“央企董事会试点”。如2004年6月国资委印发的《关于中央企业建立和完善国有独资公司董事会试点工作的通知》。后来，在2009年3月国资委印发的《董事会试点中央企业董事会规范运作暂行办法》中，开始提及“董事会规范运作”，于是该项工作又被称为“建设规范董事会”。

[2]见新浪财经网报告，“国资委拟扩围董事会试点范围，央企董事会职权将扩大”，2017 年6 月9 日，网址：
http://finance.sina.com.cn/roll/2017-06-09/doc-ifyfzaaq5734732.shtml。

[3]第一，参见搜狐财经网的报道“央企外部董事薪酬将由国资委直接支付”。第二，时任国资委副主任的邵宁接受采访时曾表示：“国资委的外部董事与企业班子没有任何的关系，是国资委选的，独立性（比上市公司独立董事）好得多。国资委外部董事制度是一步到位的，是占大多数的，外部董事觉得风险不能做的项目，联手就可推翻。”中国诚通副总裁王斌认为“央企外部董事制度，是国有资本在探索规范管理中央企业的过程中，一种非常重要的、具有央企特色的企业管理制度。”另外，在每一个试点央企召开的“董事会试点工作会议”上，国务院国资委均会为外部董事颁发聘书。参见网易财经网的报道“中国式公司治理：央企外部董事调查”。

六、结 论

本文基于国资委对中央企业开展董事会试点的制度背景，检验央企董事会建设对国有上市公司代理成本的影响及其经济后果。我们手工收集整理了2002-2015年中央企业建设董事会的具体情况，以实施了董事会试点的企业为处理组、未实施董事会试点的企业为控制组。采用双重差分模型，检验发现，在实施董事会试点后的期间内，处理组企业管理费用和其他应收款的降低幅度显著大于控制组企业。这表明，董事会试点缓解了央企控股上市公司的代理问题。根据央企对上市公司的持股比例分组后的检验发现，董事会试点对上市公司代理问题的缓解效应仅在持股比例较低的样本组显著，而在持股比例较高组不显著。进一步检验发现，处理组企业在央企建设董事会后具有显著更高的经济增加值和股票回报率。上述结果从代理理论的视角为央企董事会试点的积极效果提供了实证证据，有助于厘清有关董事会试点效果的争议；同时，也从控股股东的视角为董事会的治理效应提供了新的解释。因此，本文的结论对进一步深化央企的治理改革具有重要的政策含义。