摘要：为有效的化解债务危机、解决现实政策中的问题，需要对经济周期、融资约束与营运资本的动态协同进行研究和分析。其主要的研究成果可以为新型市 场经济体制下经济与资本的安全运行提供重要数据信息参考。

关键词：经济周期；融资约束；营运资本；动态协同。

引言：

随着我国经济运行发展，保障资本的安全和质量，有效 的规避债务风险成为了一个重要问题。其中，一个研究的重点是如何 保持企业的可持续发展，避免陷入到“三角债”中。从 2011 年开始， 我国的经济运行进入到下行趋势，各种行业的资金链出现了紧张问 题，企业与各个商场出现了销售严重不畅通的问题。在这种情况下， 更好的研究和分析经济周期、融资约束与营运资本的动态协同具有非 常深远的意义。

一、理论基础与研究假设

（一）目标营运资本需求存在的机理分析 关于经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择问题一直以 来就有众多的人员来分析和研究。比如：有人曾经提出，在具有完美 特点的资本市场中，企业可以在不受到任何外部限制的情况下通过对 外部融资的应用，对内部融资进行有效性替换。在这种情况下，不会 因为企业资本周期周转的延长造成机会成本出现。但是，这仅仅是一 种理论，是在完美状态下提出的，不具有现实的可行性。原因在于， 企业在运行的过程中受到了各种内外因素的干扰、制约。比如：国家 具有良好的经济运行周期，采取了非常宽松的货币政策，企业可以通 过银行贷款解决发展的资本问题。

（二）营运资本需求动态调整机理分析 一些研究者在 2010年的时候指出，企业会在发展的过程中，很好的 维持一个目标流动资产持有比例，并且在其发生偏离后进行积极的调整。 在此过程中存在调整成本，因此导致了企业营运资本需求不会将目标值 立刻调整。而这种目标值的设定取决于调整成本、偏离了业营运资本需 求之间比较的结果。其调整的成本越低，企业会越快的进行调整。

（三）经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择机理分析 经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择机理是在不断发 展、变化中。在早期的时候，有人提出，资本市场处于完美状态下， 企业没有必要持有流动性的资产。但是，随着市场环境的变化，企业 的不断发展，造成了企业通过外部条件来进行融资远远高于内部融资 的难度。比如：存在代理成本、信息的不对称、外部市场主体之间的 竞争与摩擦[1]。

二、研究设计

（一）样本选择 本文主要采用 2000到 2011年沪、深两市上市 A股制造业企业作 为面板数据。其主要的数据信息来源于《中国上市公司财务年度报表 数据库系统》。应用证监会 2001年发布的《上市公司行业分类指导》 为重要参考，来进行样本的合理化分类，终有效性选取 304个企业 3952个数据作为研究观测值平衡面板数据信息。

（二）营运资本需求的衡量指标（其详细的数据信息从表一中体现）

（三）目标营运资本需求的模型设定 目标营运资本需求具有不可观测的特点。因此，本文主要基于目 标营运资本需求模型，对于增加宏观经济政策变量进行有效性调整， 然后通过双 F-检验、Hausman检验，终选取固定效应模型，进行科 学的设定和分析。

（四）经济周期、融资约束与营运资本的动态调整 经济周期、融资约束与营运资本的动态调整，需要开展以下方面 的工作。具体来讲，第一，进行经济周期的合理性划分。本文主要就 将 2000年到 2007年作为我国经济的上行期，将 2008年到 2011年作 为经济运行的下行期。（见表二）

第二，融资约束的衡量。融资约束具有重要的观念和标准，到目 前为止尚无定论。比如：有人采用融资约束强度来进行分类衡量，有 人应用融资摩擦跨期投资模式来进行分析和计算，有人通过构造出衡 量融资约束的 KZ指数来进行科学分析、研究。

三、回归结果与稳健性检验

在不考虑经济周期影响的情况下，没有融资约束条件的企业可以 将企业运行资本需求速度调整为 0.281，而有融资约束条件的企业可 以将企业运行资本需求速度调整为0.548.而在考虑到经济周期影响的 情况下，即从 2000到 2007年经济上行时，没有融资约束条件的企业 对调整运行资本需求速度很小，仅有 0.127。在经济的下行期，即从 2008年到 2011年间，没有融资约束条件的企业对调整运行资本需求 速度较大，为 0.975.为有效性的检查研究结果的稳健性，需要进行合理化的分析、应用模型进行数据信息准确性探求，有效的研究出经济 周期、融资约束与营运资本的动态协同关系[2]。 结论：经济周期、融资约束与营运资本之间具有非常大的动态 协同关系，需要企业依据不同的经济运行周期，对融资约束条件与营 运资本方式进行合理化调整，更好的适应市场变化需求，保障企业的 发展和进步。