基金子公司是在“大资管”和金融混业经营的背景下产生的新兴金融牌照，其牌照属性能够帮助基金公司横跨标准化业务与非标准化业务，实现业务多元化经营，提升市场竞争力。在经历了前期的快速扩张之后，随着金融改革的持续深入，现今正处于监管政策频出的 “转型阵痛期”。目前的政策导向是要将以往分部门监管的基金、券商、保险、期货以及银行资管纳入统一监管标准体系，从长远看，资管行业各项法规的统一与完善、投资者教育的持续加强，将为基金子公司行业的发展营造健康的外部环境。同时，在大资管时代的行业“蓝海”中，基金子公司依然具备广阔的业务成长空间。

为了基金子公司能够更好地适应监管环境，更快、更准的寻找业务定位，现就基金子公司的行业现状、政策变化以及可能的公司定位及业务方向进行初步梳理。

一、基金子公司行业概况及市场现状

（一）基金子公司牌照审批停滞

基金公司从事特定客户资产管理业务子公司（以下简称基金专户子公司）自2012年证监会开始批准设立以来，截至目前共批复通过了79家。而且自2015年9月深圳英大资本管理有限公司获批后再无基金专户子公司获批设立，牌照发放就此停滞。

基金公司从事基金销售业务子公司（以下简称基金销售子公司），自2012年至今，累计批复6家，自2016年1月后，再无新批基金销售子公司。

（二）基金专户子公司业务发展阶段及特点

基金专户子公司的业务发展可以分为三个阶段：

1、第一阶段：快速扩张阶段

该阶段从子公司设立之初至2016年8月证监会发布《基金管理公司子公司管理规定》 (征求意见稿)和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》 (征求意见稿)。该阶段内，基金专户子公司凭借着“万能牌照”的政策红利，整个行业呈现出爆发式增长，资产管理规模三年增长十倍，由2013年的9700亿元，增长至2016年3季度11.15万亿的历史高点。此阶段的业务类型几乎涵盖了市场上主要的业务种类，其中主要以通道和非标业务为主。

2、第二阶段：净资本管理阶段

该阶段从证监会拟对基金专户子公司实施净资本管理并发布征求意见稿开始至2018年4月。各家基金专户子公司开始按照净资本管理要求增加注册资本，调整业务方向，并主动收缩业务规模，基金专户子公司资管规模已经降低到7万亿以下。该阶段业务方向从通道、非标业务过渡到主动资产管理业务，比如FOF、股权、ABS等业务；不过仍然有大量产品本质上仍为债权业务，并且投资标的集中在房地产、政府融资平台和上市公司等方向，但是备案通过难度逐步加大。

3、第三阶段：资管行业统一管理的新阶段

自2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局于联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）以后，资管行业进入了新的统一管理的新阶段。目前全行业都处于政策落地前的“迷茫期”，都在收缩规模，梳理业务方向，以迎接资管行业的新时代。

（三）多数基金专户子公司已经完成增资

2016年12月2日证监会正式发布《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，新规中规定了净资本不得低于1 亿元等监管指标要求。之前大多数基金专户子公司注册资本都在2000万至5000万之间，因此增资已经成为行业内的普遍选择，79家基金专户子公司中已有59家获得股东增资，累计增资金额近195亿元。目前，已有66家基金专户子公司注册资本金超过或达到1亿元。

二、资产管理法规体系建立及政策导向

（一）资产管理法规体系的构建

为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，2018年4月27日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。《指导意见》按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。

为更好地贯彻落实《指导意见》，2018年7月20日，人民银行会同银保监会、证监会制定了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》），就过渡期内有关具体的操作性问题进行明确，以促进《指导意见》平稳实施。

为落实《指导意见》，进一步规范证券期货经营机构私募资产管理业务发展，有效防控金融风险，中国证监会于2018年7月20日发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下简称《运作规定》），拟分别作为规章、规范性文件发布实施。

至此，由中央统一部署，人民银行牵头指导、监管部门制定实施细则的资管行业监管法规体系初步构建完成，后续必然还会在实施过程中进一步予以细化和完善。

（二）监管政策导向

中央政府对金融行业监管的根本原则是深化金融改革、严控金融风险、回归金融本质、服务实体经济，其最终目的是促进资管行业的有序发展，具体包括：

1、严控金融风险，防范系统性风险。减少存量风险，严防增量风险。有的放矢，重点解决资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题。

2、坚持服务实体经济的根本目标，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。既充分发挥资产管理业务功能，切实服务实体经济投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环，防止产品过于复杂，加剧风险跨行业、跨市场、跨区域传递。

3、全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，切实保护金融消费者合法权益。

4、正确处理改革、发展、稳定关系，扫清风险隐患，为资管行业健康发展留出充足空间。

三、监管法规对基金专户子公司业务的实质影响

（一）《指导意见》对于基金专户子公司现有业务的影响

1、资产管理产品类别首次得到明确

资产管理产品应按投资方向区分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品，且在发行资产管理产品时, 应当向投资者明示资产管理产品的类型, 并按照确定的产品性质进行投资。

2、合格投资者认定标准提高

引入合格投资者的概念，相比于以前的合格投资者要求，金融资产的准入门槛明显大幅度提高。在增加投资人投资产品安全性的同时，也在一定程度上增加了资产管理产品发行时的募集难度，加大了合格投资人认定及维护的工作量。

3、明确禁止通道服务及资管产品多层嵌套

《指导意见》明确金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。同时，规定资产管理产品只能嵌套一层，且嵌套动机不得是监管套利，必须具有一定正当需求且管理人必须履行主动管理义务，除此之外不得嵌套。之前基金专户子公司业务占比最大的银行通道及嵌套业务彻底终结。

4、穿透式监管

《指导意见》规定实行穿透式监管，即对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。一旦严格执行穿透，银行理财合格投资者方面可能就不符合要求，而对于底层资产，扩大投资范围、资金池、杠杆等规避的法律法规禁止情形的嵌套，都将被明确确认为违法违规的投资行为。

5、进一步杜绝专户业务中的刚性兑付和兜底

《指导意见》第二条规定，出现兑付困难时, 金融机构不得以任何形式垫资兑付。第十九条规定, 资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时, 禁止发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付, 刚性兑付行为可由中国证监会和中国人民银行依法纠正并予以处罚, 且“任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向金融管理部门举报。”

这一规定对于存续风险项目的基金专户子公司事实上是非常有利的，从制度层面打破“刚性兑付”的怪圈，有利于投资人正确树立投资风险意识，有利于维护金融秩序。

（二）《管理办法》和《运作规定》对基金专户子公司业务的主要影响

1、非标债权投资限制要求提高

根据《运作规定》要求，“同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的35%，投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过 300亿元”。

此规定对于基金专户子公司而言意味需要控制，甚至舍弃非标债权类业务。因为子公司如果继续做非标债权类业务，则必须要有更大规模的标准化业务与之相匹配，但同时《基金管理公司子公司管理规定》中禁止基金母子公司同业竞争，所以即使母子公司的标准化产品划分了明确的边界，子公司非标债权业务的展业空间也十分有限。

2、加强集中度限制，极大限制了非标业务

《运作规定》为集合计划设定了双20%的集中度新限制：（1）一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的20%；（2）同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。

双20%规定实际上是基于分散投资的理念，降低资管产品风险，总体看是有利于行业健康发展的。但在降低资管产品风险程度的同时，也在很大程度上增加了非标业务的难度。首先，非标资产做组合投资时，在期限及金额匹配上难度较大。对于股权类非标业务影响相对小一些，但对于债权类非标业务，同时在期限及金额上匹配5个项目的操作性几乎为零。其次，在募集层面，要让投资人同时认可5个项目的难度也非常大。因此，这一规定使得基金子公司的非标债权类业务几乎失去了可操作性。

3、投资“收（受）益权”要求提高

根据《运作规定》要求，“资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。”

这一条要求资管计划所投资非标资产应当能够确权登记，这从根本上禁止了将非标债权包装成为收（受）益权业务，之前为规避监管而采取变相融资的做法不再可行。

4、明确“FOF”、“MOM”的产品类型，拓展了业务方向

根据《管理办法》，新增了“证券期货经营机构可以设立基金中基金（FOF）资产管理计划，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品”以及“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人（MOM）资产管理计划”的相关规定。

这是监管层面首次对私募FOF做的定义。也对于MOM管理办法留了创新的口子，后须由人行和证监会另行制定。而FOF 和MOM 也是基金专户子公司后续可以开展的业务方向。

（三）政策法规所反映出来的监管业务倾向

控制风险是今后一段时间金融行业发展的主旋律，因此综合看来，现有监管体系对资产管理业务产品方向是有倾向性的。鼓励标准化业务而控制非标准化业务；在投资方向上，倾向于更有利于实体经济的股权投资，而极大地限制了债权投资，特别是非标债权投资。

四、基金子公司业务定位及产品方向探讨

（一）《基金管理公司子公司管理规定》规定了基金子公司的主要类别

《基金管理公司子公司管理规定》明确规范和区分了基金子公司的业务范围，并提升了基金子公司的设立门槛，强化了基金公司对子公司的管控要求。其中第九条规定：符合法律法规规定条件的基金管理公司可以设立子公司，经营以下单项业务：

1、特定客户资产管理业务；

2、基金销售业务；

3、私募股权投资基金管理业务；

4、中国证监会许可或认可经营的其他业务。

上海华宸未来资产管理有限公司目前所持牌照属于“特定客户资产管理业务”类别。

同时，该规定第九条规定“基金管理公司应当全资设立子公司。法律、行政法规或中国证监会另有规定的，基金管理公司可以与符合条件的其他投资人共同出资设立子公司，但持有子公司的股权比例应当持续不低于51%”。该规定实际上是进一步提升了行业准入标准，增强了基金子公司金融牌照的稀缺性。

（二）监管新体系下不同类型基金子公司的产品方向

1、特定客户资产管理业务子公司的产品方向

从投资标的类别区分，基金专户子公司可以开展标准化资产管理业务与非标准化资产管理业务。

（1）标准化业务方向

①主要投资于二级市场、债券市场、票据、现金管理等领域的标准化产品。但是根据《基金管理公司子公司管理规定》第四条规定：“基金管理公司应当根据自身发展战略，按照专业化、差异化的经营原则，合理确定并定期评估子公司的发展方向和经营范围。基金管理公司与其子公司、受同一基金管理公司控制的子公司之间不得存在同业竞争。”因此，如果要开展此类业务，除了子公司需要花大力气建设投研团队外，还需要基金公司与子公司之间做业务的取舍与平衡，基金公司放弃某些业务类型，转由专户子公司进行运作。这对于规模较大、排名靠前、投研实力强的基金公司来说是可行的，但对于中小基金公司来说并不适用。

②以ABS、FOF等业务为主要方向的标准化产品。这是目前行业内各基金专户子公司普遍认同的业务方向，并且有大量产品成功备案，适合处于战略转型期的基金专户子公司开展，有利于提高资产管理规模，提升管理能力，增加行业认可度。但是此类业务目前竞争激烈，优质标的资产获取难度较大，管理费率普遍较低，对于投后运营管理的要求较高。

（2）非标准化业务

基金专户子公司对于基金公司的最大价值就是基金公司能够根据公司战略及资产多样化配置需求，在标准化业务和非标准化业务之间实现无缝对接。按照投资属性区分，可以分为非标债权类业务和未上市公司股权及产业基金投资业务。

①非标债权类业务

非标债权类业务是基金专户子公司传统业务。但《运作规定》中“同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的35%“以及双20%的集中度限制要求，事实上严重限制了非标债权业务开展。

2018年1月，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》中第十条规定，商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金等发放委托贷款，这直接掐断了从事非标债权业务的资金发放路径。因此，行业内已经基本放弃非标债权类业务。除非相关政策细则有所改变或者市场上出现了新的创新模式，否则基金专户子公司开展非标债券业务基本没有路径。

②未上市公司股权投资

未上市公司股权投资业务包括投资于未上市公司股权、产业基金投资等领域，现行监管政策没有对此类业务做过多限制，反而通过法规对此类业务进行规范，防范业务风险。而且股权投资也更符合主动管理的政策导向，具备较大的创新与发展空间。

而基金子公司此前对此类业务均有所涉及，也初步具备启动此类业务的基础，但如果将其作为战略重心，则无论从展业的上下游资源，专业人才和团队建设、后台系统搭建和服务等各个方面都有较大的不足，需要投入大成本、花大力气补足短板，提升投研、管控及决策能力。此外，非上市公司股权投资及产业基金投资业务通常期限较长且无固定回报，在没有强大品牌认知度的前提下募集难度较大。

2、基金销售业务发展方向

基金销售业务是资管行业的重要组成部分，其核心资源是其所掌握的合格投资人以及对资管产品的分析判研能力。

此发展方向具有两大优势：一是，特许经营，牌照价值提升。随着资管行业标准的逐步统一，将只有持牌销售机构方可销售资管产品，而此类金融牌照获批已经逐渐趋于停滞，牌照市场价值近两年来迅速溢价。二是，基金销售业务通过积累和维护合格投资人，形成大数据体系，通过分析投资人投资偏好和需求，可以有针对性的提供定制化产品，可以与基金母子公司形成良性互补，有利于提升管理能力，提高各类资产管理产品数量和质量。

与此同时，如果定位于销售子公司也存在诸多困难。一是，竞争激烈。目前基金销售子公司虽然只有6家，但已获批的独立的第三方基金销售公司共计127家，其中不乏百度、腾讯、阿里、诺亚等优势公司，新设销售公司很难杀出重围。二是，成本投入大。基金销售子公司需要建立起具备一定规模、高效的直销团队，需要建立灵活、有竞争力的激励机制，这有赖于较大的资金投入。同时符合监管要求的管理系统也需要大量资金。三是，自2016年开始便没有基金销售子公司获批，新设获批具有一定的难度；而目前现有法规也未有基金专户子公司转型为销售子公司的相关规定，因而转型也存在不确定性。

3、私募股权投资基金子公司

尽管此前并未有私募股权投资基金子公司获批成立，但2016年12月实施的《基金管理公司子公司管理规定》中预先规定了此类基金子公司业务范围和一般规范，由此推测此业务方向可能是未来监管部门重点推行的业务范围。

据了解现在已有基金公司正在申请私募股权投资基金子公司牌照，但由于没有相关规定细则，何时会批准设立尚未有明确时间。

但非上市公司股权投资业务与私募股权投资基金子公司牌照未来展业具有很高的关联度，如战略定位在股权投资，可以通过非上市公司股权投资业务积累资源，历练业务能力。

五、子公司在战略调整转型期的困难及现实业务选择

（一）战略调整转型期的困难

1、子公司在增资前后的一段时间内，为适应不断深化的资管行业改革，将处于战略调整转型期。在此期间内，子公司业务会在很大程度上受到政策变化以及行业动态调整的影响。目前资管行业统一监管、对各资管机构实施统一标准管理，消除监管套利已经得到实质推进，未来还会继续出台各种实施细则，业务的政策导向将更加具体。但这也直接导致子公司在此期间会相应调整战略，从而难以快速选择主要业务方向。

2、子公司在获得增资并恢复业务后，还需要一定时间根据战略要求重新梳理风控体系，建立与业务方向相匹配的业务团队和运营管理系统。

（二）子公司的现实选择

1、基金子公司牌照既具有开展资管业务的盈利的独立价值；同时也具备与公募基金组合，可以跨越非标业务与标准化业务鸿沟、实现多元化配置的组合价值。基于国内金融牌照的稀缺性和封闭性，其牌照既有很强的实用性，也具备较大的升值空间。因此，尽快完成对子公司的增资，并根据政策、市场等因素确定公司战略定位及业务方向是最有利于公司整体利益的现实选择。

2、依据现有政策环境，子公司在未确定是否彻底转型为销售子公司或者私募股权投资子公司的情况下。可以依托现有的基金专户子公司牌照，有重点的在未上市公司股权投资、ABS、FOF、产业基金等业务方向上寻求突破点，并以此形成特色经营。

（1）未上市公司股权投资

该类业务是由子公司发行资产管理计划并进行主动管理，基于产品投资策略、自身的风险管理水平和风险处置能力，筛选优质投资标的，对标的项目公司进行股权投资，最终通过股权转让、IPO、分红等多种方式实现投资退出，获取投资回报。此类业务符合监管导向，投资标的通常选择高新技术、互联网、AI、影视、文化、艺术品、养老、健康等众多具备良好成长性的公司股权。

（2）ABS业务（资产支持证券业务）

ABS业务是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式，实际操作过程中可以做成线下证券化产品也可以做成交易所交易的标准ABS产品。ABS业务现阶段也是基金子公司的普遍选择的业务方向，2017年基金子公司发行的ABS产品规模合计3174.20亿元，增长迅速。

ABS业务所选择基础资产必须能够进行确权、且具有形成足够还款现金流的能力。目前常用的基础资产类型主要包括：

①既有债权类：贷款资产、保理资产、租赁资产、小贷资产、消费金融资产、应收账款、信托收益权等。

②未来收益权类：市政收费权、票款收益权、企业经营性收入等。

③不动产资产类：购房尾款、租金物业收费权、Reits。

（3）FOF类业务

此类业务中子公司将提供产品、渠道或交易策略支持，即子公司涉及产品设计、发行、募集、管理配置、风险把控等多个环节。其主要的投资标的是策略类型的阳光私募基金或主动类专户。

若子公司拥有较强的募集能力，并通过发行类FOF产品进行包装、组合设计来扮演私募市场的“机构买方”角色，也有在该类业务上实现品牌化的可能。

近期市场对FOF投资关注度很高（FOF公募基金、企业年金、养老金基金），基金子公司的专项计划对比于母公司的专户产品，可以投资于其它资产管理计划、契约型子基金，拥有更广阔的的应用场景。同时，最新的政策法规对于FOF和MOM投资也是进行了明确定义，从制度上明确了投资形式，给与最大程度的保护。目前来看，基本大多数的基金子公司，对于FOF型产品，都进行了一定程度上的布局。

（4）产业基金

产业基金是直接服务实体经济的产品类型，未来将会是监管层大力倡导的方向。产业基金具有有效降低企业负债、支持产业转型升级、服务特定区域的实体经济等特定优势。其投向的选择将下沉到经济实体，比如更加支持供给侧结构性改革项下的重大工程的建设、PPP项目、“一带一路”建设等符合宏观及行业导向的产业。在此基础上，募集资金投向将以企业或项目为核心，以交通运输、电力供应、经营性基础设施建设、公共事业等符合国家产业政策支持的方向为主。在资管新规落地的大背景下，传统的非标投资将会逐渐萎缩，而资金逐利的趋势下，新形态的产业基金未来将会是资本追逐的新的风口。