过去 20 年 A 股涨幅大幅落后于经济增速，这令市场对 A 股的宏观经济“晴雨表”功能产生质疑。通过复盘 A 股的历史表现，我们发现上市公司的盈利增速与名义 GDP 增速大致匹配，估值水平的回落是 A 股“原地踏步”的主要原因，估值回落与我国资本市场从不规范走向规范和成熟有关。

 

序言：A股是否反映经济基本面的变化？

从理论上讲，股市是宏观经济的“晴雨表”，股票市场的走势能够反映经济基本面的变化，这一点在发达国家的成熟股票市场中已得到验证。然而，市场上对于 A 股能否发挥宏观经济“晴雨表”的功能却存在争议。过去 20 余年，中国的 GDP 增长了 10 余倍，而 A 股却似乎一直在“原地踏步”。上证指数由 2000 年底的 2073.5 点上涨至 2022 年底 3089.3 点，涨幅仅有 49%。这使得部分投资者对 A 股的宏观经济“晴雨表”的功能产生质疑。

那么，A 股究竟能否反映经济基本面的变化呢？

为了回答这一问题，我们撰写了上下两篇报告，从不同维度给出答案。在本篇报告中，我们基于总量的视角，回顾了 2000-2022 年 A 股的整体表现，回答 A 股涨幅长期落后于经济增速的原因。在下篇报告中，我们将从时间维度出发，复盘 2000 年以来 A 股几轮牛熊行情的宏观驱动因素。

A 股走势滞后于经济增速的主要原因是估值水平的整体回落。股价的变化可以拆解为盈利的变化和估值的变化，我们复盘了过去 20 年 A 股上市公司的营收和净利润变化，发现 A股的盈利增速与中国的经济增速较为接近。之所以出现 A 股长期在 3000 点附近徘徊的现象，主要原因还是 A 股估值水平的整体回落。

过去 20 余年，我国的股票市场经历了由新兴市场不规范逐渐走向成熟和规范的的过程。2005 年 4 月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，拉开了我国股权分置改革的序幕。2013 年，十八届三中全会审议通过《中共中央全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出健全多层次资本市场体系。2014 年 5 月，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出完善退市制度，积极稳妥推进股票发行注册制。2019 年科创板问世，注册制试点。2023 年 2 月，证监会宣布全面实行股票发行注册制，A 股的市场化改革取得历史性突破。

随着中国资本市场的日趋成熟和监管政策的完善，A 股的估值中枢向合理水平回归。21世纪初市场参与股票投资的热情高涨，但是当时股票市场的容量不足，供需错配导致 A 股的估值水平偏高。2000 年以来，A 股大致经历了六轮完整的牛熊周期，在每一轮熊市周期中，估值泡沫都会有所消化。与此同时，A 股的估值中枢也经历了两轮明显的回落。第一轮 2001-2013 年期间，估值中枢下行是由股改、汇改和监管政策共同驱动的，第二轮 2015 年至今，估值中枢的回落的驱动因素则包括金融去杠杆、注册制下 A 股持续扩容等。

从总量的视角来看，过去 20 年 A 股的走势似乎没有充分反映宏观经济的增长，但我们仍然认为，A 股是宏观经济的晴雨表，具体原因如下：一是 A 股的盈利变化与经济基本面息息相关，过去 20 余年 A 股上市公司营收增速与 GDP 增速走势较为一致。二是通过复盘 A股几轮行情，我们发现牛市或熊市的启动往往与新政策的出台或外生冲击有关，但牛熊走势的延续则离不开宏观基本面的支撑。当经济过热或处于通货紧缩阶段时，A 股通常进入熊市，当通胀温和、流动性宽松或经济走出低谷时，A 股往往会开启牛市周期。随着中国市场更加成熟和规范，A 股作为宏观经济晴雨表的功能将更好地体现出来，A 股未来的表现也将更加反映经济基本面的表现。

 

一、过去20余年GDP增长12倍，A股为何“原地踏步”？

过去 20 余年 GDP 增长 12 倍，而 A 股却“原地踏步”。21 世纪以来，我国的经济曾长期保持高速增长的态势，中国名义 GDP 由 2000 年的 10 万亿增长至 2022 年的 121 万亿，22 年内增长了 12 倍，年均复合同比增速达到 12.0%。在此期间，A 股经历几轮牛熊市，上证指数由2000年底的2073.5点上涨至2022年底的3089.3点，年均复合增速仅为1.8%。

从长期的角度来看，自我国资本市场建立以来，A 股的涨幅始终不及 GDP 增速。我们回顾了 1995 年以来各时期 A 股主要指数的变化（如表 1），上证指数的涨幅一直低于 GDP增速，沪深 300 指数的增速仅在 2005-2022 年这一时期跑赢了经济增速。在多数时期内，A股的涨幅都落后于经济增速，这使得部分投资质疑A股市场能否发挥宏观经济“晴雨表”的作用。

 

复盘过去 20 余年中国股市行情，我们发现 A 股的盈利变化大致匹配 GDP 增速，估值回落是股市增速滞后的主要原因。2000-2022 年间，全部 A 股营业收入年均复合增速达到10.6%，净利润年均复合增速达到 9.5%，与 GDP 名义增速的差距并不大。如表 1 所示，在多数时期内 A 股的营业收入都与经济增速较为接近。A 股走势之所以与经济增长产生较大程度偏离，其主要原因是近20年A股的估值中枢整体下移。2000年底全A市盈率（TTM，中位数）（下同）高达 65.3 倍，随着资本市场制度的完善和 A 股的整体扩容，2022 年底全 A 市盈率已降至 25.2 倍。

 

二、A股估值回落的原因

如前文所述，过去 20 年中国股市涨幅走势落后于经济增长的主要原因是 A 股估值水平的整体回落。通过复盘 2000 年以来 A 股估值水平的变化，我们发现除了熊市周期消化高估值外，A 股估值的中枢也经历了两轮较为明显的回落。第一轮估值回落发生在 2001-2013年，主要驱动因素包括监管政策趋严、汇率改革等。2015 年至今，A 股股指中枢经历了第二轮的回落，主要原因包括金融去杠杆、注册制下 A 股持续扩容等。此外，机构投资者占比的提升也是影响 A 股估值水平的重要因素。在本章中，我们将具体论述 A 股估值回落的主要原因。

2.1 供需错配造成A股估值偏高，4年熊市消化估值泡沫

20 世纪末到 21 世纪初，我国出台了一系列利好资本市场的政策，市场投资热情高涨。1999年发布的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》明确了国企改革的重点，允许符合条件的国有企业通过境内外资本市场筹集资本金。2000 年 3 月《股票发行核准程序》正式出台，标志着我国股票发行体制开始从审批制转变为核准制。此外，当时还出台了有关股票质押、境外上市和试点开放式证券投资基金的诸多政策（如表 2）。随着利好资本市场政策的密集出台，市场的投资热情也十分高涨，2000 年上证指数涨幅超过 50%。

 

A 股供需关系失衡，造成 A 股估值远高于同期美股的水平。尽管当时市场投资热情高涨，但是中国股票市场的容量是相对不足的，2000 年 A 股上市公司仅有 925 家。这造成了 A股市场供求关系的相对失衡，导致估值水平偏高。2000 年末，全部 A 股、上证指数和深证成指的市盈率1分别为 53.6、51.5 和 43.8 倍，标普 500 指数和道琼斯工业指数的市盈率仅为 21.7 和 18.5 倍。

“国有股减持”政策的出台是 A 股估值泡沫破灭的导火索。2001 年 6 月 13 日国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，宣布国有控股公司首次发行或增发流通股时，均应按融资额的 10%出售国有股，所获资金用于充实社保基金。当时资本市场认为按照市价减持国有股并不合理，参考国际市场的情况，在净资产附近减持国有股并配售给流通股股东，通过除权降低股指和个股价格以消除泡沫，股民受损相对较小。2若按照市价减持，市场会自发寻找均衡点，同时形成下跌预期。从 2001 年 6 月“国有股减持”政策发布到 10 月证监会紧急叫停该政策，此间共有 13 只首发新股和 3 只增发新股实施了国有股减持，国有股存量发行募资总额仅 11.3 亿元。然而资本市场却出现大幅回落，上证指数由 2245 点下跌至 1520 点，跌幅超过 30%。

2001-2005 年熊市周期中，A 股估值泡沫得以消化。证监会叫停“国有股减持”政策并未逆转 A 股下跌的趋势，上证指数由 2001 年 6 月 13 日的顶部 2245 点震荡下行至 2005 年6 月 3 日的 1013 点，跌幅达到 54.8%。在长达 4 年的熊市中，A 股的高估值得以消化，全 A 市盈率由熊市周期起点的 73.0 倍回落至熊市尾声的 20.5 倍。在此后的几轮牛市中，尽管 A 股估值再度抬升，但始终没有回到 21 世纪初的高位水平。

 

2.2 第一轮估值中枢回落（2001-2013年）：监管政策和汇改共同驱动

2.2.1 监管政策逐渐完善，大幅压缩股市操纵和财务造假空间

2001 年被称为“监管年”，证监会着重整顿股市操纵和财务造假问题。2001 年中国证监会陆续发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》、《上市公司检查办法》和《上市公司董事长谈话制度办法》等政策，监管力度明显加强。2001 年受到中国证监会处罚的上市公司（不包括券商）约 27 家，受到交易所谴责的上市公司接近 50 家。其中对资本市场造成明显冲击的案件包括：亿安科技和中科创业因涉嫌操纵股价被证监会调查，银广夏因和东方电子分别因为虚增利润 7.7 亿元和虚构收入 16 亿元被立案稽查。

此外，2001 年新实行的会计准则一定程度也挤出了上市公司的“业绩泡沫”。自 2001 年起，上市公司需要依据新出台的《企业会计制度》进行财务报表的编制。具体而言，此次会计准则变更的影响主要集中在以下方面：1）新增对固定资产、在建工程、无形资产、委托贷款四个项目计提减值准备；2）债务重组收益由原来的计入当期损益改为计入资本公积，避免上市公司利用债务重组调节利润；3）变更开办费摊销方法。新的会计准则变更进一步体现了会计的谨慎性原则，进而减少上市公司财务造假的空间。2001 年 A 股净利润增速降至历史最差水平的-18.7%，同期名义 GDP 增速为 10.6%，二者出现明显背离与监管政策趋严和打击财务造假等因素关联较大。

 

在上述因素影响下，A 股上市公司财务造假行为得到一定程度的遏制。2001 年 8 月 25日，财政部发出通知严查上市公司造假行为。2001 年 11 月 12 日，财政部、中国证监会在北京国家会计学院召开强化证券市场审计评估执业质量管理工作会议，明确指出上市公司的会计信息质量亟待提高，要加大业务质量检查力度和业务培训力度，严格事务所的业务质量管理。随着监管层面加强打击上市公司财务造假的力度，此类行为也得到有效遏制。

从监管的角度来看，上市公司的财务内控严格程度明显高于非上市企业，因此上市公司在首次公开发行前后三年披露的利润增速差值可以侧面反映出监管政策对“业绩泡沫”的挤出效果。2001 年上市的 A 股公司上市前后三年的利润增速差的平均值达到-165.9%。由此可见，当时严格的监管政策一定程度上遏制了部分上市公司的财务造假行为。

 

2.2.2 汇改开启A股定价全球化时代，估值向合理水平回归

2005 年汇率改革为 A 股进入全球资产定价时代奠定基础。2005 年 7 月，中国人民银行宣布，开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币不再单一盯住美元，形成了更富有弹性的汇率机制。这意味着中国结束了亚洲金融危机期间采取的人民币单一盯住美元的临时性政策，中国的外汇定价将愈发市场化，这为A 股定价全球化奠定基础。

 

中国资本市场对外开放程度日益增加，A 股估值向合理水平回归。QFII 制度建立于 2002年，此后 20 年其准入条件大幅放宽、投资额度限制取消，QFII 制度逐渐走向成熟。此外，2014 年 11 月 17 日沪港通正式启动，深港通也在 2016 年正式开通，A 股市场对外开放程度进一步增加。在 A 股国际化进程中另一不可忽视的事件是 2018 年 6 月 A 股被正式纳入MSCI 指数，纳入因子由最初的 2.5%逐步提升至如今的 20%。随着我国资本市场对外开放程度的提升，A 股吸引了不少海外成熟机构投资者（如图 10），作为市场的增量资金，外资机构的投资偏好将驱动 A 股估值向合理水平回归。

表 4：中国 QFII 制度发展历程

 

表 5：中国 RQFII 制度发展历程

 

2.3 第二轮估值中枢回落（2015年至今）：金融去杠杆与A股扩容

2.3.1 杠杆交易催化估值泡沫，金融去杠杆压制估值中枢

2014-2015 年，A 股经历了由杠杆交易催化的牛市。2014 年 5 月，证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽了创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，杠杆资金环境宽松。当时，两融资金、场外配资、民间借贷、伞形信托等等纷纷入市，上证指数在 2015 年 6 月 12 日收于 5166.35点，创下 2008 年 2 月以来的新高。当时宏观经济的基本面整体偏弱，股市的上涨的主要原因是 A 股估值的抬升，全部 A 股的市盈率由 2014 年 6 月末的 32.7 倍增长至 2015 年 5月末的 79.1 倍。

金融去杠杆令估值泡沫破灭。2015 年 6 月以来，证监会先后对场外配资、融资融券、分级资管、融资交易类互换等内含杠杆结构的业务进行清理、整顿和调整，进而遏制 A 股的融资盘，促使 A 股整体杠杆率回归合理水平。随着政策的转向，此轮“杠杆牛”行情迅速结束，A 股的估值泡沫也就此破灭。这也侧面印证了我们的观点，即 A 股市场是能够反映宏观经济基本面的，缺乏基本面支撑的牛市行情本质上是“空中楼阁”。此后，监管层面加强了对 A 股杠杆风险的管控，A 股的估值中枢自此保持相对稳定的水平。

2.3.2 A股扩容，估值溢价收窄

伴随上市公司发行融资制度改革，A 股持续扩容。如前文所述，21 世纪初我国的资本市场尚不成熟，A 股市场容量不足造成投资的供需错配。近年来，随着我国股票市场的日趋完善，A 股的发行融资制度也经历了审批制-核准制-注册制的渐进式改革，上市公司数量由 2000年的不足 1000家持续增加至2023年的 5000 余家，上市公司数量位列全球第二。

A 股供需失衡问题得以解决，投资者愈发注重上市公司盈利能力的可持续性。在 21 世纪初 A 股上市公司供给相对不足，在市场投资热情高涨时造成了明显的估值泡沫。随着 A股市场的扩容，此前的供需失衡问题得到解决，在投资标的供给相对充足的背景下，投资者愈发重视上市公司盈利能力的可持续性。因此，A 股整体的估值溢价有所收窄，市盈率中枢整体下移。随着注册制的全面推行，我们预计 A 股上市公司数量将稳步增加，A 股形成非理性的估值泡沫难度进一步增加。

 

2.4 估值回落的另一主线：A股机构投资者占比提升，投资风格趋于价值投资

监管层积极培育机构投资者，引导长期资金入市。2000 年证监会提出要培养机构投资者，社保基金和境外投资机构自 2002 年起开始参与 A 股市场投资。近年来，A 股机构投资者占比持续上升，根据上交所披露的数据，2021 年专业机构投资者市值占比达到 19.1%，持股投资账户增加到 7.8 万户。根据我们的测算，截至 2022 年底，机构投资者在 A 股自由流通市值的占比已提升至 58.7%。机构投资者倾向于“价值投资、长线为主”的投资理念，进而抑制 A 股估值泡沫的形成。