2014年，新三板在全国扩容，越来越多的企业选择在新三板挂牌。2015年10月16日，《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》明确了依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，可以投资拟挂牌公司股权，在挂牌审查时可不进行股份还原。政策的出台为拟挂牌新三板的中小企业融资打开了一扇新窗户的同时，众多挂牌企业也纷纷通过定向增发、协议转让等方式引入了契约性基金、信托计划和资产管理计划。

 

新三板经过几年运作，成功培育了一批质地优良的拟IPO企业。据统计，近300家新三板挂牌公司存在过契约性基金、信托计划、资产管理计划“三类股东”，其中约80家已登陆A股。它们在IPO过程中规范“三类股东”问题的策略，也跟随监管政策的变化而变化。

 

 

一、“三类股东”为何被严监管？

“三类股东”之所以被严监管，主要由于其存在以下几方面障碍，与“股权清晰、稳定”的IPO审核要求存在冲突：

01、代持还原存在障碍：“三类股东”属于委托人通过受托人名义进行投资、以基金合同、信托合同等契约为载体的金融产品，产品本身无法通过工商登记注册为民事主体，故产品本身不具有民事主体资格，无法登记为公司股东，通常由作为受托人的基金管理人（基金公司）、信托受托人（信托公司）和资管计划管理人（资管公司）登记为公司股东，从而形成代持关系。IPO审核一般要求对代持股份进行还原，而实务中，信托计划、资管计划通常难以还原。

02、“三类股东”产品对被投企业的股权稳定存在影响：产品出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，可能影响产品的存续，导致投企业出现股权结构不稳定的问题。

03、“三类股东”产品穿透核查、披露难：“三类股东”产品的投资人结构复杂，或存在多层嵌套问题，实务中对该等产品的实际利益主体穿透核查难度较大，特别是通过做市交易获得股份的产品，更加大了核查难度；同时产品的投资决策、收益分配等由管理人按照契约约定操作，难以有效披露。各种不透明和披露难易滋生规避关联交易、限售等问题，从而对IPO审核提出了更高的审慎性要求。

 

 

二、“三类股东”审核理念转变

01、彻底清理vs放弃IPO的二选一

虽然“三类股东”存在穿透核查难，容易产生股份代持、利益输送等问题，且与IPO“股权清晰、股权结构稳定”的审核要求容易产生冲突，但证券监管部门并没有明文否定“三类股东”的合法性和合理性，只是在实务中以窗口指导意见的方式要求契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理。清理“三类股东”涉及到多方利益的平衡，比较棘手，有的通过转让顺利完成了清理，如沃格光电（603773）、福达合金（603045），也有遭到“三类股东”反对、协调无果而诉至公堂的，如科顺股份（300737），也有因成本过高无法完成清理铩羽而归的，如亿童文教（430223）。

 

02、“三类股东”成功过会——破冰

2018年1月12日，证监会在例行新闻发布会上，首度明确了监管部门对企业申请IPO时存在“三类股东”的4项监管政策：

一是为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；二是确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；三是为从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

2018年3月13日，在证监会新闻发布会的2个月后，文灿股份（603348）顺利过会，打响“三类股东”过会第一枪，被市场称作“具有突破性的一个案例”，给“三类股东”问题的解决带来了曙光，自此之后“三类股东”问题不再成为上市的实质性障碍。

注：文灿股份虽已主动在招股说明书中对“三类股东”进行穿透核查披露，但证监会在问询中，依旧对文灿股份的“三类股东”产品的逐层、穿透核查和披露，监管及合规性，存续期、存续安排是否满足锁定、减持要求，是否存在高杠杆结构化、层层嵌套情形，利害关系人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益等问题多次提出问询。可见，虽然破冰，但证监会对“三类股东”问题的审核要求依旧较高。

文灿股份处理“三类股东”的关键在于：（1）对“三类股东”均穿透核查披露；（2）对产品存续作出合理安排，保证与上市股份锁定期和减持要求不存在冲突（赋予管理人“延期决定权”，不能展期的，自限制条件解除日起（含解除当日）5个交易日内完成变现，管理人承诺按照监管机构的减持规则进行减持）；（3）产品均依法设立并规范运作，可有效监管，程序不存在瑕疵；（4）对曾经存在杠杆、分级安排的“财通资产-安鹏新三板投资基金1号”做出了解除分级安排的整改措施披露。

 

03、“三类股东”政策导向

根据2019年3月证监会发布的《首发业务若干问题解答》、2019年3月上交所发布的《科创板股票发行上市审核问答（二）》、2020年6月深交所发布的《创业板股票首次公开发行上市审核问答》，新三板企业IPO涉及“三类股东”问题的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：

 

1、中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”；

2、中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记；

3、发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见；

4、发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。

5、中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

 

后续存在“三类股东”成功上市的案例中（如振华新材（688707）、西部超导（688122）等），发行人和中介机构也都是沿着这个思路对“三类股东”问题进行核查和反馈，均得到了监管机构的认可。

 

 

三、小结

对于带有“三类股东”问题新三板IPO企业，在满足下列条件的情况下原则上不会构成上市的实质性障碍：

01、公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”；

02、经穿透计算的“三类股东”持股比例处于较低水平；

03、“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记；

04、“三类股东”不存在杠杆、分级、嵌套等不符合《关于规范金融机构资产管理业务导意见》规定的情形，不涉及相关过渡期安排，对拟上市公司持续经营不存在不利影响；

05、“三类股东”对存续期已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。