2024，国内的并购市场有望再次被激活。并购相关的风险不应被投资人广泛的信心而“障目”。能够完美避开和解决风险的投资人才能成为并购潮起时代下的赢家和领路人。

去年的人民币市场上，已有VC/PE的管理人陆续探索转型并购基金的可能性。今年春节前，笔者获悉部分S基金管理人也已经开始研究并购赛道，力求能在市场潜在的新机遇中分一杯羹。本周，有媒体报道称证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，明确并购重组五大发展方向。

种种迹象表明，一个并购潮起的市场或许正在加速赶来。不过，在市场各方簇拥并购赛道的时候，往往会忽略其中的“凶险”。毕竟，并购本身是一个失败率极高的投资。即使做了看似万全的准备，有些风险也很难被发现。

投资人/并购买方在并购风险防范工作上一般无法面面俱到，因为并购交易中可能出现的实际风险问题多种多样。即使买方可以投入更多的时间来深入研究这些问题，也可能会因为延迟交易的结束时间而破坏标的其他地方的价值。

因此，在并购交易的风险防范工作中，重要的是采取措施尽量减少出现意外情况的可能性。虽然并购风险的种类繁多，不同的并购交易也会存在不同的特定风险，但是某些风险情况还是具有共性特征的。

故笔者总结出十个常见的并购风险及相应的解决/缓冲方式，以期能够作为一份“避坑指南”，为买方的交易实践保驾护航。

 

01为目标公司支付过高的价格

在并购交易中，为目标公司支付过高的费用会损害股东价值。这是一个特别可怕的事实，《福布斯》以及其他类似的研究指出，大多数收购在70-90%的时间里未能为股东创造价值。

考虑到这些令人震惊的统计数据，为一家公司支付过高的费用显然是我们这个时代的主要并购风险因素之一。这映射出买方估值能力不足的根本问题，导致了在收购目标公司时支付了过高的价格。

如何避免为目标公司支付过高的费用：

首先，关注公司的整体战略和交易背后的总体目标对于建立避免支付过高对价的基础至关重要。买方可以通过解决以下三个关键问题来形成一个基本的判断。

• 买方想要完成这笔交易的理由有哪些？
• 买方的主要目标是什么？
• 除了收购之外，还有其他方法可以帮助买方实现这些目标吗？

其次，无论买方自己完成评估还是聘请其他机构代劳，制作一份全面的评估报告都是明智且必要的。

在评估报告的制作过程中，收集与目标相关的关键业务信息都会产生更实际及合适的价格点。更具体地说，需要收集到的最有益处的信息包括：纳税申报表、过去三到五年的主要财务数据、目标公司组织结构和员工数量的概览以及股东协议等。

更重要的是，在考虑上述信息或评估报告时，要尝试将所确定的适用价格视为评估上限，而不是底价。这会给买方带来思维方式的巨大转变，从而为目标支付适当的金额。

最后，也是不言而喻的，但在确定适当的交易定价时，自我意识的审查也是关键。通常在交易期间或争夺热门目标时，买方的自我情绪意识往往会很高，这可能会破坏有关交易最明智经济决策，拉高交易价格。

 

02高估协同效应

协同效应本身常常被当作收购的理由。协同效应确实存在，然而有时它并不能成为许多并购买方的投资经理所设想的制胜利器。实际上，协同效应应该只是几个因素之一。

管理咨询公司麦肯锡的一项调查显示，有四分之一的并购管理者对交易后的协同效应高估了超过25%。这些管理者倾向于看到交易完成后他们可以获得全面的协同效应：规模和范围、最佳实践、共享销售渠道、知识产权和机会，当然还有“精简”的劳动力。

这种对于交易协同效应的预估太过缺乏重点和聚焦。如果并购方试图在各个方面都要产生协同效应，那么他可能根本就拿不到协同效应的回报。

如何避免高估协同效应：

在评估协同效应时保持一颗“保守”的心态，是考虑交易协同效应时可以采取的最重要的一步。在这基础上，并购方也能通过使用一些管理工具如并购项目管理平台、在线电子表格等，帮助其确定及管理交易产生的协同效应进展。

保持保守心态也需要一些简单的行动支持，并且通常可以达到立竿见影的效果。例如，当并购方确定了自己需要捕获的协同效应具体有哪些，可以人为地减少这些协同效应数量（常见做法是取该数量的一半）。如此一来，一张保守的且专注的协同效应捕获网就生成了。

 

03尽职调查实践薄弱

薄弱的尽职调查实践工作完全违背了尽职调查的性质和意义，但是一次又一次的交易失败案例显示，交易团队未能做好尽调准备工作以及缺乏尽调经验和专业度，都会给并购交易带来负面影响。

事实上，薄弱的尽职调查准备和实践可能会导致估值不准、风险增加以及整体决策错误。

如何避免尽职调查实践薄弱：

尽职调查是决定交易成败的必然条件之一，尽早开始尽职调查并配备合适的团队是百利而无一害。

买方在组建的尽职调查团队时，请确保成员具备针对当前交易的广泛知识和经验。虽然所有尽调团队都有共同的特征——具备商业、法律和财务方面的专业度，但是现实中最好的尽职调查团队应当是定制化的，是一支针对不同行业、不同公司乃至不同交易而组建的专业队伍。

目前，尤其在海外市场上，各种领域的尽调专家团队日益在并购交易（特别是大型交易）中表现活跃。这证明了并购买方组建一支具有特定知识和经验的团队的重要性。虽然在交易中引入这些专家可能在短期内会产生更多花费，但最终他们的专业度会对交易产生重要的价值。

例如，在许多情况下，公司的内部法律团队不太可能拥有足够的知识产权管理知识，因此便无法对目标公司的知识产权进行准确的评估。

尽调团队在尽职调查之前和期间都可以发挥重要作用。在正式的尽职调查工作开始之前，尽职调查团队的作用是准备尽职调查工作所需的请求清单。该清单的覆盖率、精准率以及可执行程度均会影响后续尽调工作的方方面面。所以，这也是尽调团队可以发挥其专业知识的地方——理解需要要提出的正确问题。充分的尽调准备工作不仅可以最大限度地减少出现意外的风险，还可以更快地解决相关问题。

更多并购交易尽职调查的细节，请参考笔者之前的研究《并购潮起，尽职调查的正确打开方式！》。

 

04整合能力或效果不足

并购从业者普遍认为，并购后的整合工作是任何交易中最复杂的部分。

并购的整合工作纷繁复杂，具体可以体现在工作内容涉及从公司内部管理审计到销售团队整合的方方面面。其中又牵扯到不同部门、不同流程的诸多问题，均有可能产生重大的风险——如关键员工离职的威胁，再如无法获得协同效应，任何一项风险最终都会导致交易价值的损失。

此外，每个整合过程之间的差异可能很大，进而又会增加所涉及的风险。并且，整合过程还存在一些极其重要且不易被察觉的因素——如企业文化，倘若忽略这些因素则大概率会影响整合效率和结果。

综合考虑所有这些因素，就不难看出为什么整合过程会带来如此大的风险了。

如何避免常见的并购整合缺陷：

改进整合实践的第一个步骤是让尽职调查团队的成员成为整合团队的一部分。这创造了工作上的连续性并简化了信息传递，从而减少了冗余的工作和任务。

如果说，引入尽职调查团队的成员其实起到并购整合流程的“承上”作用，那么在“启下”的方面，则需要整合团队拥有熟悉价值创造领域的专家。他们应当在价值创造上有着丰富的经验、强大的资源和成功的案例，确保整合工作向着正确的输出口。

“承上启下”兼备后，在整合中间管理和执行的方面，团队还需要包括具有强大的创新运营和项目管理技能的成员。此外，在理想的情况下，人力资源部门负责组织发展的人员也需要加入整合团队。

如果在交易开始时，一支经验丰富、技术精湛的整合团队就已就位，那么在最初的尽职调查过程中，随着新信息的发现和对目标公司更深入的了解，该团队可以对整合计划进行敏锐的关注和及时的调整。

 

05很少关注文化和变革管理

如前文所述，并购整合实践的重要一环包括了将企业文化考虑在内，以及确保员工具备通往成功的娴熟技能和承认他们在新公司主体里的重要性。

正如国外变革管理专家Dawn White提醒的那样：最成功的并购方们都意识到，人才是他们最大的资产，因为人才可以帮助公司实现目标、销售产品、获得协同效应并推动创新。

交易中不考虑企业文化的因素对于并购方来说可能是灾难性的。在文化作用这方面，对于不佳的变革管理实践来说也是一样。

例如，我们都看到有些优秀员工在并购交易前后离职。事实上，行业招聘人员也经常伺机从新公司挖走心存不满、心生惧意或心意不定的员工。

文化和变革管理也与公司士气密切相关。如果企业的士气高昂、积极并支持公司目标和战略，那么可以推动向成功迈近的步伐。

如何避免并购带来的负面文化影响：

正如整合规划应尽早开始一样，买方也应尽快收集有关目标公司文化的信息。

有时，在交易的最初阶段，当买方不了解某些信息时，可以通过现场访问期间的观察，或分析目标公司所谈论的管理风格和工作流程，或通过一对一的对话来完成。理想情况下，买方应该有一名变革管理专家或一支团队（应对大型交易）来负责收集这些情报。

随着交易的进展以及了解更多与企业文化相关的信息，变革管理团队可以检查买方和卖方之间的差异，而这些差异可能会削弱甚至终止并购交易。有了企业文化相关的信息，变革管理团队也可以用来及早制定应对其中陷阱的解决方案。

最后，对文化和变革管理的关注将帮助买方识别有抵触情绪的员工。

 

06交易过程缺乏沟通和透明度

导致并购交易失败的原因有很多，没有一宗交易会因沟通过多而失败。无论是在交易发生之前还是之后，沟通都是大多数并购的润滑剂。礼貌且坦率的沟通始于交易的谈判阶段，交易频率也应该在交易结束后只增不减。

不同团队之间各自为政的工作方式会导致缺乏有效沟通和信息透明度，这是阻碍所有交易的一大败因。老牌咨询公司科尔尼二十年前对全球进行并购的管理人进行的一项调查显示，缺乏沟通被认为是并购后整合阶段管理者发现的最大问题。

有人会说，二十年前调查对于当前市场的适用性并不高。但笔者恰恰想要提醒的是，相比当下，二十年前甚至时间更久远的海外并购市场的发展对于如今国内的市场才更有启示和借鉴意义。

如何避免交易过程中沟通不畅和缺乏透明度：

毫无疑问，技术是可用来确保交易过程中稳健沟通和透明度的最佳工具之一。具体来说，并购虚拟数据室的引入和普及使得信息的安全共享变得更加容易和高效。特别是，国内市场上已出现一些为并购活动构建的项目管理平台（如晨哨大买手），可以实现实时沟通和信息透明。

 

07未能获得协同效应

一旦确定了预期的交易协同效应并保守估测了其价值，制定具体的战略和时间表以确保协同效应为新公司提供预期的价值就至关重要。

如何避免未能获得协同效应：

首先，在本文第二条并购风险中的“保持保守心态”就是避免错失协同效应的关键之一。此外，买方也可以采用以下最佳实践来实现所预测的协同效应：

• 抓住容易实现的目标。这意味着尽早关注捕捉“最简单”的协同效应，从而产生最高的回报。这种唾手可得的策略还应该与买方的总体目标保持一致，并且成功的可能性很高。
• 专注于买方的总体目标。如前所述，使所有利益相关者和团队成员与企业的总体目标保持一致可以帮助买方获得支持该目标的协同效应。
• 努力留住目标公司的关键员工。再次回到文化和变革管理的重要性，以及人才使公司成功的理念，留住关键人才至关重要。
• 分析客户群以获取收入协同效应。这意味着分析当前企业与客户的关系，以及客户需要但企业目前尚未提供的其他服务和产品。

 

08数据安全的威胁

数据是现代化并购交易中必不可少的一环，但是买方所收集的数据不仅仅只对自己有价值，同样也会吸引一些黑客和窃贼等不法分子。数据安全的威胁损害了买方和卖方的利益，从而会破坏交易的整体价值。

如何避免数据安全的威胁：

利用虚拟数据室是共享和查阅机密信息是避免安全威胁的一种方法。建设一个合格的虚拟数据室至少需要满足以下条件：符合ISO标准；有数字水印；拥有强大的加密方法；拥有多种文档权限和限制设置；需要双重身份验证。

 

09与交易相关的意外成本

虽然并购交易的成本因交易类型的不同而异，但多种名目的费用很容易压垮交易，有时看似很小的成本增加可能会极大地影响交易的价值。

顾问、投资银行和法律费用通常是能被想到并计算的费用，但是尽职调查和整合实践过程实际计费项目的范围远超想象。例如，一些机构仍然遵循按页定价的模型；整合实践也可能包括员工培训、品牌重塑和薪资重定等流程。

如何避免与交易相关的意外成本：

这里笔者又要提出一个老生常谈的理念：规划工作能早则早。对每种类型的费用进行早期规划和估算，是一项非常重要且有效的成本控制工作。此外，所有团队成员必须在心态上保持统一，即交易的每个步骤中都会最大限度地尽力降低成本。

在实操方面，控制并购交易成本的一种简单的方法是在尽职调查期间放弃按页定价，转向统一费率模式；通过这种方法，数据和信息不会受到损害，并且买方可以轻松规划与尽职调查相关的大量费用。

同样，利用并购项目管理平台可以帮助团队提高效率，避免浪费时间和冗余工作，所有这些都相当于节省时间和金钱。

事实上，也许没有什么比拥有一支强大的团队更能避免产生意外成本了。具体来说，一群经验丰富的从业者可以在规定的成本下推动交易取得进展，并可以确定和规划整合流程以及过渡工作。

 

10不可预见的市场混乱或不可抗力

在了解与并购相关的潜在风险的同时，向专家从业者学习和研究当前趋势都是降低并购风险的宝贵工具。然而，交易中也存在着一些无法预测的风险，这些“天灾”实际上也是无法控制的。

前几年的新冠疫情就是一个有力的证明——它导致了并购格局的重大且不可预见的变化和延迟，并且无疑将在未来几年对整个市场（以及整体经济）产生连锁反应。

与前九个并购风险不同，笔者也找不到绝对能够避免不可预见的市场混乱或不可抗力因子的有效办法，“看天意”可能更贴近实际...但笔者仍然尝试找出三个能够“尽人事”的点。

其一，持续的并购研究、专业发展以及与其他从业者的讨论或许可以帮助买方应对不可预见的市场混乱及其可能造成的影响，也有望减轻它们对自身业务的总体负面影响。

其二，市场是周期性发展的。通过分析以往市场混乱（如2008年金融危机）下的影响可以在面对新的挑战时期抓住宝贵的见解和经验教训，避免相似困境的重蹈覆辙。

其三，虽然不能被称作为“解药”，但专业的知识和学习可以提高买方在充满挑战的时期做出正确决策的几率。

 

尾声

即使是经验丰富的顶级公司或者专门从事并购业务的投资机构也会在交易中犯下损害其价值的错误。那些支付过高对价、未能正确整合、未能获得协同效应的企业或机构的名字不胜枚举。

笔者期望国内的企业及投资机构能够意识到并购活动所隐含的潜在风险，尽早进行相应的风险管理从而避免这些风险，或者至少可以最大限度地减少它们对并购交易成功的影响，提高国内并购市场的效率。