回顾美国共同基金历史，共同基金持仓相对业绩比较基准经历了从明显偏离到回归标配的过程，大致可分为三个阶段：行业配置明显偏离基准（70年代~90年代初），逐渐回归（90年代~2002年），稳定标配（2003年~至今）。我们发现，90年代持续的负超额收益与快速膨胀的管理规模是持仓回归基准的直接原因；21世纪以来，经历互联网泡沫破裂后的深度调整，投资者对基金经理投资决策出错的容忍度大幅下降，共同基金逐渐由增量市场步入存量格局，进取型持仓的风险收益比大大降低，基金管理人的投资心态发生改变，共同基金整体配置风格趋于保守。参考美国共同基金配置风格转变的历史经验，我国主动权益类公募经历过去2年的深度调整，持续多年的进取型持仓风格与行业运行模式可能也会发生变化，机构持仓均衡化的过程有望延续。

▍美国共同基金的行业板块配置经历与基准偏离到回归的过程。

1）美国共同基金的行业配置风格大致可以分为三个阶段。从行业配置的角度看，我国公募基金的行业板块配置与基准的偏离水平均显著高于美国共同基金。回顾美国共同基金历史，按照共同基金整体持仓的板块配置与标普500行业比重的偏离度进行划分，其配置风格大致可分为三个阶段：行业配置明显偏离基准（70年代~90年代初），逐渐回归基准（90年代~2002年），稳定标配（2003年~至今）。

2）70年代~90年代初，共同基金集体性鲜明超配个别板块。70年代起，养老金制度的优化奠定股票型共同基金的迅速发展。以彼得林奇为代表的一批明星基金经理在此期间大放异彩，带动押注行业赛道、自下而上的重仓个股的配置风格盛行。其中，在信息技术革命以及金融去监管化的历史性变革的背景下，科技与金融板块是共同基金的超配方向。但是，整体性偏离基准的配置风格逐渐不能为基金带来超额收益，1983年起，过半数的基金连续8年跑输基准。

3）90年代~2002年，极致行情下共同基金配置由极致回归均衡。90年代以来，美股持续强劲的表现吸引了居民的投资，养老金加速入市，共同基金获得资金持续净流入，资产增值与资金流入使基金规模快速膨胀。1995年至2000年，随着美股科技与金融板块的结构性行情走向极致，共同基金整体对TMT、金融板块配置的绝对水平逐渐升高，但是相对基准的超配水平逐渐降低；2000年后互联网泡沫破裂，伴随相关板块的大幅下跌，共同基金的行业配置基本回归基准水平。

4）2003年至今，共同基金基本保持于相对基准的标配水平。2003年以后，美股各行业经历了几轮结构性牛熊，而共同基金整体行业配置始终保持相对标普500的标配水平。以科技板块为例，信息技术板块在近20年中表现出色，但是共同基金没有对该板块进行明显超配，标普500的信息技术板块20年平均市值占比为20.4%，主动型共同基金在这期间整体低配0.6个百分点。随着各种投资工具兴起，养老金流入明显放缓，2006年以后主动管理型共同基金持续呈资金净流出的态势，共同基金的规模增长几乎完全来自于资产增值。

▍行业生态变化下共同基金管理人投资心态发生转变。

1）90年代持续的负超额收益与快速膨胀的规模是持仓回归基准的直接原因。从投资策略的角度来看，在资产规模快速增加的情形下，进取型的投资策略逐渐失效。90年代单只基金的规模迅速膨胀，大型基金的数量与市占率不断上升。1983年至1999年的17年间，有14年过半基金跑输标普500，期间基金经理仍普遍采用中小市值配置风格。但对于快速膨胀的基金很难保持原有的交易方式，在同期基准指数表现出色的情况下，只能被动地买入500的成分股进行跟随。行业整体的配置方式逐渐从对个股、赛道的alpha挖掘，转向以标普500为基础的配置。Petajisto和Cremers于2009年给出的定量测算印证了90年代以来主动型基金持仓向被动指数靠拢的趋势，从行业后期发展来看，该趋势也呈长期性、全球性的特征。如果定义活跃头寸在60%以下的股票型共同基金为“伪基金”，伪基金的比例从1980年的1%上升至2009年的30%。

2）投资者对基金经理投资决策出错的容忍度大幅下降。经历互联网泡沫的破裂后的深度调整，投资者对于短期收益率预期大幅降低，重视长期收益；同时对基金短期大幅跑输基准的容忍度也明显下降，押注板块失败面临的赎回风险很大。传奇基金经理比尔米勒曾连续15年跑赢标普500，但在2006年至2008年由于集中押注于不断下挫的行业板块表现不佳，遭到大幅赎回，随后几年间管理规模跌去了近九成。总量上看，资金流向也体现出投资者对短期风险更加厌恶，资金逐渐从主动股票型基金转向被动型ETF。在此情形下，基金公司更加重视客户的持有体验，为应对客户变化的需求与日益增长的资产规模，基金经理团队制逐渐成为主流，长期业绩成为基金经理的重要考核标准。

3）存量市场下进取型配置的风险收益比大大降低。资金的流入趋势发生转变，多重竞争压力下费率不断降低，美国共同基金逐渐由增量市场步入存量格局。在此竞争环境下，共同基金资管规模稳步向头部集中。对于基金公司，存量市场下短期跑赢市场并不能使管理规模快速扩张；对于基金经理，在团队管理体系与长期业绩考核的趋势下，短期跑赢市场对自身回报的增益也十分有限。但与此同时，短期大幅跑输市场则可能会面临大额的赎回。综上所述，大幅偏离业绩比较基准的激进配置的收益风险比已经大大降低。共同基金整体倾向以标普500行业分布为“底仓”进行配置，减少对行业的风险暴露，避免短期业绩表现大幅偏离基准指数，相对保守的配置风格下行业整体表现更为稳定，投资者持有体验有所改善，整体资金周转率中枢下移。

▍我国主观多头持续多年的进取型持仓风格可能也会发生变化。

我国主观多头的进取型持仓风格已持续多年，对行业板块的偏好十分鲜明。当下我国公募与2000年后的美国共同基金行业生态有诸多相似之处：第一，经历2019年至2021年的结构性牛市，主动权益类产品总资产规模快速扩张，单只基金管理规模快速膨胀；第二，过去2年的深度调整可能削弱了部分零售客户对于基金销售渠道以及资管机构的信任，导致后续新发基金的乏力和存续产品的不断被赎回，资金从主动流向被动正在快速发生；第三，存量市场下，主观多头通过短期业绩爆发争取财富管理渠道资源的难度加大，短期业绩对主动产品在管规模的推动日趋减弱，在行业赛道层面的押注博弈的风险收益比已开始降低。近期我们观察到已经有部分基金在向此前公募低配的板块调仓，我们认为，向后看，公募整体配置风格或将进一步从进取转向保守，减少持续偏离甚至跑输基准的风险，机构持仓均衡化过程有望延续。

▍风险因素：

国内外市场生态存在差异；养老金、税收政策，监管政策或交易制度发生重大变化；文中统计测算结果可能存在一定误差。