黄金站在中长期牛市的起点，去美元化是底层逻辑。回顾布雷顿森林体系以来的金价变迁，大周期看(从1971至今划分三个大周期)，对比第二次黄金牛市，目前大概率处在黄金牛市的中前期，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数，且叠加世界各国去美元化，去中心化的背景。小周期(2-3年)看，美元和美债收益率下行，实际利率逐步将进入下行周期，叠加地缘政治催生的避险需求，黄金已经历了中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓带来的第一轮启动，当前大概处于小周期范本上涨阶段的中期，逐步走向新的高点。

在黄金价格上涨的时间段，2018年8月以来COMEX黄金价格每上升1%，SSH黄金股票指数上涨1.34%，黄金股票的弹性更大，收益更高。由于黄金企业利润释放时间滞后于商品表现，因此权益市场与商品市场的表现存在阶段性背离。随着黄金价格持续上涨，黄金股资产负债表修复后利润释放将更加顺畅。

一、黄金历史大周期的复盘

随着布雷顿森林体系的瓦解，美元脱离与金本位制的挂钩，以美元计价的黄金价格首次被允许自由波动。进入信用货币时代，黄金作为储备货币作用的职能依然有效。全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此就会体现出对美元的替代。这个替代取决于两方面，一是中短期美元主权信用，二是长期以美元为代表的国际货币结算体系稳定性。

黄金是零信用风险的实物类货币资产，因此黄金主要有两重属性，一是抗通胀属性，二是避险属性。黄金作为一种特殊的大宗商品，不仅具有普通商品的工业属性而且也还兼具货币属性，且占据主导地位。正是由于这种特殊的性质，使得黄金作为零信用风险的实物类货币资产，具有两重典型属性，一是抗通胀属性，二是避险属性。其中，避险属性主要是基于黄金强货币资产的特征。

我们将从布雷顿森林体系瓦解之后，黄金经历的三次上涨和两轮下跌，每一轮涨跌视为一个黄金周期，在大的黄金周期下每1-3年会存在一个小的波动周期定义为小周期。

 

图1：1975年至今黄金走势

数据来源：天风证券

1971-1980年：第1轮黄金牛市。1971年8月，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系的解体。黄金自此摆脱了固定汇率的束缚，价格开始由市场供求关系决定。随后，1972年伦敦金价从46美元/盎司飙升至64美元，1973年突破了100美元大关，到1979年达到了500美元/盎司。1979年下半年，伦敦金价在六个月内暴涨180%，并于1980年1月20日达到历史最高点，每盎司850美元。

1981-2000年：第1轮黄金熊市。1981-1984年，强势美元政策和美联储加息，抑制了黄金的投资需求。1985-1987年，广场协议后美元开始贬值，黄金上涨。1988年2月到1989年5月，卢浮宫协议签订，美元维持振荡走势，但美联储短暂加息进程使得黄金下跌。1989年6月到2000年，美元升值叠加各国央行抛售黄金，使得黄金价格震荡下行。

2001-2012年：第2轮黄金牛市。尤其在2005年后，美国次贷危机的酝酿和全球金融危机的爆发，激发了市场对黄金的避险需求。2008年危机后，黄金摆脱初期抛售压力，价格大幅度上涨，成为投资“避风港”。随着全球央行的量化宽松政策和通胀预期上升，黄金价值进一步提升。自2010年起，金价稳居1100美元以上，2011年9月6日更创下1920美元的历史新高，受央行购金和珠宝需求增长的双重推动。

2012-2018年：第2轮黄金熊市。2012年，黄金价格以1569.70美元/盎司开盘，年度涨幅达6.7%，但随后几年进入熊市。2013年金价大幅下跌，年度跌幅达12%，这阶段的主要影响因素是美国有意推行强美元政策。2015年，美联储加息年底得到确定，国际黄金现货市场开于1184.37美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，创六年新低。总体来看，2012年至2018年，金价震荡下行。

2018年-至今：第3轮黄金牛市。2018年8月以来，随着中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓，黄金价格应声上涨。2019年，美联储调整货币政策，于7月31日启动降息，推动金价进一步攀升。2020年，新冠疫情全球蔓延，各国央行实施大规模宽松政策应对经济衰退，黄金价格随之大幅提升，触及历史高点2089.2美元/盎司。2022年，俄乌冲突导致黄金价格短暂冲高至2078.8美元，但未能突破前高。随着美联储加快加息步伐，金价回落至1618美元附近。到了2023年，美联储加息周期接近结束，经济衰退的预期升温，为未来可能的降息创造了条件。

二、大周期下的小周期范本

黄金在金融危机的不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性。

 

图2：次贷危机时期黄金价格走势

数据来源：天风证券

2008年1月1日到2008年3月17日：在次贷危机影响逐步蔓延、美联储连续降息导致美元大幅走低、大宗商品价格上涨、黄金避险能力不断发挥等多方利好因素支持下，黄金市场单边上扬。在贝尔斯登被收购的消息传出后，金价冲到历史最高点1030.8美元/盎司。

2008年3月18日到2008年7月15日：在市场预期次贷危机最糟糕的时期已经过去，美元结束下跌，油价单边上攻的市场环境下，黄金在850美元到950美元附近宽幅震荡，对前期上涨过快进行有效调整。最终，在油价冲击历史高位147.27美元/桶的带动下，金价再次冲击千关，最高达987.75美元/盎司。

2008年7月16日到2008年9月14日：大宗商品带动下的全球通胀令美联储减息的举措饱受诟议，一系列监管原油市场投机的举措引燃了油价下跌的导火索。原油价格在经历上半年单边上扬后直线下挫，跌至91.15美元，并带动黄金等大宗商品一并下跌。

2008年9月15日到2008年10月：雷曼兄弟申请破产保护，次贷危机迅速演化为百年不遇的金融危机。黄金的避险能力正待展现之际，全球风险资产纷纷结清头寸，持有美元现金为安，黄金市场遭遇抛售以弥补其它风险资产亏损。美元升值、商品价格重挫，都严重打压金价。避险价值成为支撑金价的重要因素，相当程度上抑制了金价的跌幅。

2008年10月-2009年2月：各国央行大举降息、巨额财政注资的联合干预下，市场恐慌气氛稍缓、股市小幅反弹、美元上涨得以停歇。国际市场黄金价格在美元阶段性走强及油价下跌背景下延续上08年末的调整走势，并于1月15日触及年内低点801.65美元/盎司。欧美公布的经济数据继续恶化、发达经济体的银行业脆弱不堪、东欧信贷危机露头均显示世界经济经深陷衰退，市场恐慌情绪继续蔓延，避险需求推动美元和黄金联袂上涨。金价于2月20日年内首次冲至1005.4美元/盎司

2009年2月-2009年5月：3月18日美联储宣布将分批购入总额3000亿美元的美国国债引发市场强烈的通胀预期，金价应声急涨60美元至970美元/盎司附近。5月份公布的主要经济数据、美国银行业压力测试结果，全球股市大幅反弹不断加强经济企稳预期。在避险需求不足与通胀忧虑双重压力下，金价大幅上扬至990美元/盎司。

三、当下的黄金处于历史上大周期和小周期的阶段

目前黄金面临的整体环境是美元高利率环境对经济的负面影响逐渐显现，美债收益率的上行或已接近尾声，美联储有开始降息预期的趋势。美联储既要面临金融状况的进一步宽松和通胀的再次升温，并且要控制逐步升温的实际利率。黄金同样还受到了俄乌冲突、巴以冲突、全球多地区大选等地缘冲突事件的影响。

大周期上，对比第二次黄金牛市，目前大概率处在黄金牛市的中前期的位置，宏观上有降息预期、高通胀，以及下行的美元指数。小周期上范围上，美元和美债收益率下行，实际利率可能进入下行周期，叠加巴以冲突带来的避险作用，黄金目前大概率处于小周期范本黄金上涨阶段的中期，目前已经经历了中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓带来的第一波启动。

自俄乌冲突爆发后，美国与西方世界冻结俄罗斯央行美元外汇储备，导致非美经济体国家对美元安全性产生质疑。地缘政治环境变化背景下，多国开始加大力度增加黄金、特别提款权等储备资产，推动外汇储备资产多元化，最终表现为2022年以来全球央行购金量显著增加。

 

图表3：全球央行黄金储备和美元储备走出剪刀差

数据来源：天风证券

四、黄金当下投资机会

当前而言，美联储由加息转入降息是2024年较为确定的宏观方向，降息周期下美债利率下行驱动黄金价格上涨的逻辑仍在，叠加全球风险事件频发，避险情绪仍强，黄金战略配置地位提升，全球央行购金量持续攀升，黄金价格仍在上涨通道中，依然具备较好的投资价值。

黄金股和黄金价格历史趋势趋同，而弹性更高。本轮黄金上涨周期开始，2018年8月以来SSH黄金股票指数的弹性约为COMEX黄金价格的1.34倍。黄金股和黄金价格走势基本一致，这与历史上的趋势拟合基本吻合。黄金企业利润释放时间滞后于商品表现，因此权益市场与商品市场的表现存在阶段性背离。但随着黄金价格的延续上涨，黄金股资产负债表修复后利润释放将更加顺畅。

图4：SSH黄金股票和COMEX黄金走势

 

数据来源：wind，时间截至2024.3.29

相关产品：

1、黄金ETF华夏（518850）及其联接基金（008701/008702）：黄金ETF华夏为商品基金，投资于国内黄金市场，基金净值会随着国内黄金现货价格波动而产生波动，从而承担黄金价格波动风险。黄金是一类特殊的资产，具有金融属性、货币属性和商品属性三方面属性，总体来看，金融属性在其价格形成过程中影响较大，而货币属性和商品属性对黄金价格形成影响相对较小。黄金一直以来就被认为具有一定的抗通胀属性，通胀水平与黄金价格走势有不小的相关性。商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，可以作为资产配置工具，有效优化客户资产组合的风险收益结构。

2、黄金股ETF（159562）追踪中证沪深港黄金产业股票指数（指数代码：931238，简称：SSH黄金股票）的ETF产品，该指数从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。

3、有色50ETF（516650）及其联接指数（016707/016708），跟踪中证细分有色金属产业主题指数（指数代码：000811，指数简称：细分有色）反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势，该指数从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成样本股。指数成份股以中大盘为主，行业特征鲜明，细分领域分布均衡，覆盖了有色金属行业主要细分领域，从行业的权重分布上看，细分有色成份股主要集中在申万二级行业中的工业金属（49.0%）、小金属（19.6%）、能源金属（14.0%）和贵金属（13.8%）。