2025年10年期国债利率波动区间逐渐下行至1.65%-1.85%。中央经济工作会议前A股反弹成为市场共识，但近两日沪指将在3389点附近遇到较大阻力。除非出现重大利好补充上涨动能，否则大盘将迎来短期调整，回踩3345点。

10年国债利率跌破2.0%

11月29日晚间，全国市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，要求将非银同业存款利率纳入自律管理，并于2024年12月1日起生效。在降准降息没有落地的情况下年底机构配置盘抢跑，今日10年期国债活跃券收益率跌破2%，上一次触及此点位是在9月24日。基本面符合我在9月27日做的判断。30年期国债期货也在9月30日后震荡反弹，无需多久就能超越9月24日的历史高位了。

 

对于明年的股市走势，市场存在分歧，机构仍对明年经济能否回暖尤其是PPI能否转正存在疑虑。但是，对于债牛则是一致预期。我认为，2025年5年期以来LPR有望下调35bp（略高于2022年的30bp），10年期国债利率波动区间逐渐下行至1.65%-1.85%，30年期国债利率波动区间逐渐下行至1.85%-2.05%。

 

短期股市反弹成为市场共识

 

对于12月的行情，国内券商一致看好跨年行情。申万、华泰、华西等券商认为中央经济工作会议前是有利于反弹的窗口，与我的观点一致。中信证券等则相对乐观，认为潜在加征关税的冲击已被市场消化，中央经济工作会议将会超出市场预期，再度提振机构信心，行情可能持续整月。

 

华泰证券复盘2010年以来的“跨年行情”，仅2012、2019年持续至次年，而2013-2015、2018、2020-2022年行情高点均在当年12月出现。12月初至中央经济工作会议前上涨概率6/14，平均上涨0.7%；会议中上涨概率5/14，平均下跌0.1%；会议后至12月底上涨概率4/14，平均上涨0.2%。12月初至中央经济工作会议前大盘占优，行业上食饮/家电/社服/地产/非银等较强，其中社服（节日消费）、家电（抢出口）具备季节性景气逻辑；会议中波动较小；会议后至12月底红利占优，行业上社服/电新/食饮等较强，稳增长年份资源和消费品领涨，其它年份成长板块领涨。

 

 

 

大盘或将迎来短期调整

 

早在11月初，我已经预言了人大常委会当周的大涨与之后两周的大幅下跌，以及11月22号的震荡上行。今天沪指目标就是突破3344点，但在3372点附近承压。任意两条趋势线相交的点都能为价格突破造成双倍困难，这个价位俗称支架位置。由于1998年11月17日至2003年4月16日的上升趋势线与2024年10月8日至2024年11月18日的下降趋势线12月3日在3389点处相交，未来两天突破3372点后将在3389点附近遇到较大阻力。除非出现重大利好补充上涨动能，否则大盘将迎来短期调整，回踩3345点。这些阻力位已经在《绩优股不断走低，机构投资者何去何从？》中提前告诉诸位了。

 

12月6日是11月8日以来的第21个交易日，11月27日以来第8个交易日，还是大雪节气，存在变盘可能性，反弹高度上先看11月8日至11月27日跌幅的61.8%，即达到3406点，然后是3456点，最高3490点。如果中央经济工作会议提前召开，也许本周五就是12月高点。如果中央经济工作会议下周召开，则12月高点可能是12月10日，9月18日反弹以来第55个交易日。

 

股市分歧在于强刺激还是重改革

对于2025年中国经济，不少国内券商基于强刺激的乐观假设，预期可以实现5%的政策目标和正PPI涨幅。中金甚至预测2025年中国实际GDP增长5.5%，PPI-0.3%。倘若中国政府真的出台强刺激政策，机构自然会相信2025年A股继续走牛市，我也相信。

 

中国历史上PPI负增长的年份有1998-1999年、2001-2002年、2009年、2012-2016年、2019-2020年、2023-2024年。

 

1998-1999年受亚洲金融危机冲击，出口大幅下降，尽管促内需政策发力，PPI仍维持负增长，直到2000年出口回暖，第二产业拉动PPI转正。

 

2001-2002年出口不景气，虽然2001年中国加入了WTO，2002年出口回暖，但固定资产投资形成加速增长的同时资本形成增速回落，PPI继续为负。2003年资本形成发力，第二产业拉动PPI转正。

 

2009年受次贷危机冲击，出口再次拖累增长。四万亿刺激政策出台叠加出口复苏，2010年第二产业拉动PPI转正。

 

2012年开始，中国再次遭遇需求不足，去产能拉动PPI转正。2016年出口与消费回落，但固定资产投资形成回落的同时资本形成大幅增长，许是2016年房地产投资名义增长6.9%（扣除价格因素实际增长7.5%），较2015年提升了5.9（5.7）个百分点，所以折旧大幅减少了。去产能的本质是裁员，不是卖资产。需求不足时企业宁可亏损也要继续生产就是因为人力成本是刚性支出。裁员意味着失业率上升，如果没有新产业吸纳劳动力，势必拖累需求。2016年棚改稳定需求才使得去产能顺利推进。

 

2019年投资增速回落导致PPI负增长，2020年遇到新冠疫情冲击消费不振，2021年疫情冲击被隔离，制度优势促进出口快速增长，第二产业拉动PPI转正。2022年俄乌冲突导致国际能源价格大幅上涨，使得PPI在第二产业增速回落、存在需求缺口的情况下维持正增长。

 

2023年房地产投资依然不景气，但消费回暖，第二产业增速回升，然而，国际能源价格高位回落导致PPI依然负增长。2024年内需不振，需求缺口扩大，PPI持续负增长。

 

2025年中国可以通过兼并重组、去产能促进第二产业供求平衡，但是必须大力发展第三产业消纳被裁员工。10月以来房地产的反弹可能透支了部分需求，而非回归正常水平。2025年房地产投资将继续下降，不可能像2016年一样再次起到托底作用，金融业也无法吸纳多少劳动力，批发零售、交通物流、住宿餐饮将是发力点。

 

但是，中国面临的不是周期性问题，是结构性问题，是生产关系无法匹配进步的生产力，制约了生产力的发展。收入分配失衡制约了第三产业的发展。除非政府每年出台1万亿刺激服务业发展的政策，否则还是需要推进财税改革。

 

而且，政府投资与消费也是国内需求的重要组成部分，化债只能缓解地方政府面临的流动性危机，减轻偿债压力，却没有从根本上解决地方政府入不敷出的问题。类比2016-2018年化债，化债第一年政府消费增速下降0.4个百分点，第二年提升了1.5个百分点，第三年提升2.2个百分点，之后政府消费再次趋势性回落。对于2025年的政府消费不宜期待过高。

 

强刺激透支未来需求不过是饮鸩止渴，让后年更加艰难而已。唯有重改革、弱刺激，才能行稳致远。

 

明年外部经济形势不容乐观。如果政策只是托底，就别把自己当成刀枪不入的义和团了，看到子弹来了就躲吧。